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作者：安邦集团研究总部，关鹏
尽管国家有关部门从去年底以来采取了一系列的措施，固定资产投资过快增长的势头并没有得到有效遏制，并由此造成主要原材料、能源、运输等“瓶颈”约束加剧和价格上涨压力加大，这些情况是促使央行采取进一步紧缩政策的直接原因。
但是到目前为止，央行一直设法回避直接提高基准利率的做法，而尽可能采取其他比较温和的措施来抑制投资和信贷。央行如此操作，可谓用心良苦。目前中国经济通缩和通胀的原因都存在，央行既要抑制投资过热，又要防止用药过猛导致经济“硬着陆”。如今普遍的预期是中国经济在下半年可能会降温，央行担心的是，如果此时采取过大的紧缩措施，当政策效应在下半年发挥出来时，正赶上经济下行阶段，央行的政策不但没有熨平经济波动，反而可能增加经济“硬着陆”的风险。因此，从央行的角度来看，目前采取温和的紧缩措施是谨慎的选择。
还有，如果人民币利率上升，与美元利率差距扩大，将增加人民币升值的压力。
央行的顾虑并非没有道理。但笔者认为，目前国内通胀压力日益上升，一季度CPI总水平比去年同期上涨2.8%，涨幅比去年同期上升2.3个百分点。同时一季度外贸出现84亿美元的逆差，人民币升值的压力已经有所缓解，不能再用汇率因素影响利率的调整。从政策操作上分析，央行若采取加息的措施，宜早不宜迟。其实如果央行在年初就宣布调高基准利率，明白显示收紧信贷的决心，比如今一点一点的收紧银根效果要好得多。在目前的形势下，如果央行在二季度加息，虽然有些迟，但还不算晚。
首先，实际利率过低的情况下，投资和信贷增长很难凭行政手段得到控制。今年以来，一年期储蓄存款实际利率已经是负值，如此低的资金成本，企业为了追求利润都会尽可能的增加投资。尤其是当前很多过热行业都有民间资本大量涌入，提高利率对于民企投资可以带来明显的紧缩效应，而且比靠行政手段干预效果要好得多。
其次，央行连续出台比较温和的紧缩措施，其紧缩效果必然是边际递减的，而且市场目前已经形成央行还会出台进一步措施的预期。在这种情况下，短期内只会刺激投资和信贷的增加，因为企业预期到未来资金成本可能继续增加，最优的选择是当期增加借款。这就是我们看到的事实：一方面央行连续发出紧缩信号，另一方面信贷和投资无法遏制。
第三，从央行以往的政策操作经验看，我们的政策调整往往是滞后的。例如1994年开始的经济过热，经过一系列宏观调控，到1996年基本实现“软着陆”。此后为了防止经济降温，央行在1997年～1999年连续四次下调利率，但是经济仍是处于通货紧缩阶段。究其原因，不是央行降息的政策不对，而是太晚了。尽管四次降低利率，但是由于通货膨胀下降的速度要快于名义利率下降的速度，导致实际利率水平在1997～2000年仍是相当高的，高利率抑制了投资，导致内需不振，通货紧缩。因此，在目前通胀压力开始显现的时候，央行应当坚决而迅速地调高基准利率。
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