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林洛
本周有关央行的两个新闻再次证明：面对2004年突变的新的金融形势，央行票据对回笼货币的局限性越来越突出，寻找新的调控工具已经成为货币政策的当务之急。
央行在本周突然宣布存款准备金率上调0.5个百分点，随后每周例行的公开市场操作
中，发行的央行票据再次出现流标。
对于流标原因，市场普遍认为是因为央行本周刚刚宣布的存款准备金率提高0.5个百分点的决定。0.5个百分点，最直接的结果是将锁住1100亿元资金。而且，对公开市场一级交易商来说，尽管冻结的资金不多，但毕竟不像认购央行票据那样，可以随时根据资金状况需要买进卖出。因此，各商业银行为在资金运用上留有余地，保留资金支配的主动性而对央行票据持观望态度。
但从更长远和更宏观的角度分析，流标的原因绝非如此简单，更为深层的原因在于，2004年货币政策面临的宏观经济形势有了新的变化。而正是宏观经济形势的新特征，使央行票据的连续流标在带有偶然性因素的同时，规律性的特征越来越明显。即在当前特有的经济金融形势下，央行票据局限性越来越凸显。在此背景下，央行频繁使用刚性工具——调整存款准备金率的不同寻常举动，具有了非同一般的意义。
中国的存款准备金率制度建立于1984年，2003年之前近20年里，存款准备金率只进行了6次调整。而最近的8个月时间里，央行连续进行了3次调整。央行如此频频动用这一利器，根本原因在于近一年来货币信贷过快增长，以及当前宏观经济运行形势出现的新特征。
近日央行公布的3月企业商品价格变动数据，再次表明通胀压力加大；而央行于4月14日发布的金融统计资料表明：一季度货币供应量和各项贷款保持较高增长，增长率均高于央行年初确定的同比增长17%的目标，分别达到了19.2%和20.66%。
在国务院要求控制投资过快增长和防止通货膨胀的宏观经济调控目标下，目前货币政策的主要日常工具——公开市场操作却遇到前所未有的制约。近几年，公开市场操作作为央行宏观经济调控工具立下了汗马功劳。尤其是2003年年初开始创造性地运用央行票据，调控因贸易顺差大幅增加而导致外汇占款史无前例的增加，进而带来货币供应量巨增，通过央行票据，累计回笼货币约6000亿元。
但是，2004年的宏观经济形势发生了新的复杂变化。一是在国际收支顺差大规模减少的同时，外汇占款却没有相应减轻，仍然大幅增加。可能的原因是人民币升值预期加大，带来的国际热钱流入。同时，新的部分行业投资过热导致的投资增加、贷款增加，引起了货币供给的大幅增加，通货膨胀压力逐步显现。因此，一方面是央行大力发行央行票据、回笼货币；另一方面，贷款和货币供给却达到10年来前所未有的增速。
正是在此背景下，央行不得不动用了存款准备金率这一刚性的货币政策工具。短期内反复使用调整存款准备金率，在各国实践上并不多见。不过，这3次调整的幅度都不大，频繁调整只是表达了“积极”信号，至今还未出现大起大落的震荡局面。但调整毕竟刚刚开始，而其时效可以说还未开始，仍有待观察。央行似乎也在时刻准备着，在期待存款准备金率发挥紧缩作用的同时，也在警惕是否可能引发动荡现象。
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