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●回购市场陡然上升
●现券市场应声下跌
●发行利率水涨船高
前后相隔不足一月，中国人民银行连续使用货币政策巨斧，对存款准备金率政策进行了两次调整，宣布的时间分别为2004年3月24日和4月11日，执行的时间均为2004年4月25日。也就是说，在3月24日宣布的上调政策尚未开始执行，便迅速增加了调控的力度，其间隔时间之短，实为罕见，充分反映出货币当局对可能引发的通货膨胀或资产价格泡沫，形成新的银行不良贷款，并大量积聚金融风险的强烈担心与忧虑，也说明在现行的汇率制度和银行监管体制下，货币政策正面临日益严峻的挑战。
4月11日调控力度的增加主要表现在两个方面：第一，从范围看，是对所有金融机构存款准备金率的普遍调整。第二，幅度提高。对资本充足率低于一定水平的金融机构，将执行8%的存款准备金率。比较而言，如果说3月24日存款准备金率的上调只影响金融机构可用资金几十亿元的话，那么4月11日宣布的上调，则一次性减少金融机构可用资金的规模高达1100亿元。
虽然目前金融机构头寸比较宽松，在人民银行的存款准备金和超额存款准备金余额超过2万亿元，并持有3万多亿元流动性较高的国债、金融债券和中央银行票据等资产，但提高存款准备金率仍会引起流动性问题。明显的例子是，今年以来，债券回购利率和信用拆借利率一直维持在较低的水平，至3月下旬，银行间市场国债回购加权平均利率为1.86%左右，而在央行4月11日第二次宣布上调存款准备金率之后，货币市场利率大幅上升，银行间国债回购加权平均利率4月12日为1.88%，4月13日为1.99%，4月15日已经突破2%整数大关，至2.05%。
作为货币市场利率重要参照之一的央行票据发行，也面临困难。最近发行的央行票据在大幅提高发行利率的情况下，仍然出现流标现象，反映出在当前市场情况下，因资金趋紧和市场预期提高所产生的影响。
央行宣布上调存款准备金率政策后，债券市场也应声大跌，收益率曲线大幅上移，如上海证券交易所国债到期收益率平均上升40—50个BP，其中，7年以内的国债收益率上升最多，平均为60个BP，7年以上的国债收益率上升幅度稍低，但也达到了平均30个BP的水平。收益率曲线这种头部变动较尾部变动迅速且幅度大的特点，与2003年8月份以后债券市场的下跌情况非常相似。
随着债券二级市场的大跌，债券一级市场发行利率也水涨船高。最近国家开发银行发行的10年期固定利率和10年期浮动利率的附选择权金融债券，10年期浮动利率绝对利差达到新的130个BP的高点，而一年后可转换为浮动利率债券的10年期固定利率品种发行利率也高达3.5%，远高于市场预期。
最近的统计数据表明，中国货币信贷高速增长、投资增长加快和物价上升的趋势并未得到有效缓解。中国人民银行的分析显示，一季度广义货币供应量(M2)同比增长19.1%，狭义货币供应量(M1)同比增长20.1%，全部金融机构本外币各项贷款同比增长20.7%，均处于较高水平。另据来自国家统计局的最新数字，一季度全社会固定资产投资增长43%，消费物价指数同比上升2.8%。尤其需要关注的是，在中国人民银行监测的企业间商品批发价格中，消费品的价格也开始出现较大上涨，这是与以往不同的特点。央行在如此之短的时间内，连续使用存款准备金率这样影响很大的货币政策巨斧进行宏观调控，确有其深层次的考虑。在我们看来，准备金率并不宜频繁变动，因为这种政策变动容易加大不确定性，不利于流动性管理。随紧缩货币政策出台而出现的货币市场利率提高和债券市场大跌，均是正常反应，而在债券收益率大幅提高之后，市场机会也将逐步显现。文／中信证券高占军
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