有关专家：对当前宏观经济形势的几点思考_国内财经_财经纵横

有关专家：对当前宏观经济形势的几点思考

http://finance.sina.com.cn 2004年04月09日 11:02 中国经济时报

　　邹新

　　一、当前宏观经济运行中的主要风险

　　2003年，我国货币供应规模高速扩张。至12月末，广义货币M2同比增长19.6%，狭义货币同比增长18.7%，流通中现金M0同比增长14.3%。M1和M2的增速均大大高于经济增长速度

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与物价上涨速度之和，M2／GDP的比率由2002年底的181%上升至2003年9月的194%。尤为值得注意的是，金融机构(含外资，下同)本外币各项贷款增速很快，2003年增加3万亿元，比上年多增1.1万亿元。

　　货币规模增长迅速的原因在于固定资产投资大幅增长，增幅从1998年至2002年间的年均11.8%提高至2003年的28.4%，其中以房地产、汽车、钢铁、水泥、电解铝等行业的投资热潮最为醒目。此轮固定资产投资热呈现四个特点：一是对国家财政的依赖程度明显减弱，国家预算内资金比重由1998年的14%下降到4.9%，国内贷款等自筹资金所占比重则由1998年的84%上升到89.7%；二是商业银行贷款在投资资金的所占比重很高，2003年国内非金融企业的贷款、股票(流通股)、国债和企业债的融资比重分别为78.7%、16.5%、1.2%和3.6%；三是全部金融机构2003年新增的人民币贷款以基建和个人消费贷款为主；四是大量投资注入了资金密集性行业，导致投资增长迅速的同时中国的就业问题依然十分突出。

　　在固定资产投资高速增长的拉动下，2003年以来我国原材料和能源的价格涨势迅猛，其特点：一是初级和中间产品价格涨幅高于最终产品；二是原材料购进价格的涨幅高于工业品出厂价格；三是生产资料价格涨幅远高于生活资料。上游产品价格增幅和下游产品增幅的巨大落差以及过度投资带来的恶性竞争等诸多因素使中国的投资回报率趋于下降。

　　物价上涨使中国的通胀压力加大。通常情况下，通货膨胀从上游生产价格传导到下游消费品价格有两种可能：一是在消费需求持续旺盛的条件下，生产价格的高增长会最终传导到消费价格，从而形成全面的通胀；二是受消费需求有限增长的制约，初级和中间产品的价格上涨无法传递到最终消费品，出现生产能力过剩，导致通货紧缩和经济萧条。

　　我们认为，中国目前经济运行中的主要风险在于第二种可能，即由于消费、出口等最终需求赶不上投资的增长，目前的投资需求在不久的将来转为巨额的供给过剩，从而导致新一轮的通货紧缩。这也是中央政府认为“应防止经济大起大落”的第一要义。

　　更为重要的是，在目前国有商业银行改革的攻坚阶段，这种风险将有可能造成新的不良资产堆积，加大中国的金融风险。据统计，1998-2002年我国规模以上工业企业负债率由63.74%下降为58.72%2003年开始回升至10月末规模以上工业企业负债率为59.59%尤其是有色金属、冶金、通用设备制造等行业的资产负债率明显上升新增负债占新增资产的比重均超过2／3。由于间接融资尤其是国有商业银行的贷款仍在中国融资中占有主导地位，投资过热导致的供给过剩、效益下降将有可能造成银行不良资产新一轮的堆积。

　　基于以上的分析，我们认为，政府对宏观经济调控的基点在于：对目前一些行业的过度投资降温，控制信贷过快增长，降低未来供给过剩和银行不良资产上升的隐患。具体为：一是逐步淡出财政政策，国债投资从基建向社会保障体系、农村发展等方面倾斜；二是直接对过热行业实行紧缩政策，如，继央行为控制房地产过热出台121号文件后，最近银监会又起草了《商业银行房地产贷款风险管理指引(征求意见稿)》，目的在于降低住房信贷风险；三是利用公开市场操作、窗口指导等手段防止商业银行信贷规模过快增长。2003年已有的措施包括提高存款准备金率、下调超额准备金存款利率等，今年不排除进一步下调超额存款准备金利率。

　　二、利率上调的可能性有多大

　　在投资过热、物价上涨、通胀压力加大的背景下，利率是否上调成为关注热点。目前央行的信号是，尚无加息计划。我们认为，央行近期加息的可能性的确不大，理由有五：第一，央行从2003年下半年以来的货币规模控制措施已取得较好效果。据统计，扣除季节因素后，2004年2月末的广义货币M2环比折年增长率为15.6%，控制在全年17%的调控目标以内。第二，此次通胀主要由部分行业的过度投资、重复建设引起，而中国刚从通缩中走出，许多领域的投资并不活跃，有的甚至依然疲软。在这种结构失衡的情况下，调高利率对经济造成的矫枉过正为央行的一大顾虑。第三，由于现阶段我国居民对货币需求的特殊性，居民消费价格指数上涨造成的实际负利率对货币分流影响不是很明显。按经济学推理，实际负利率导致货币收益率变低，货币将从银行体系流至流通中，从而加大通胀压力，形成恶性循环。但中国的实际情况是，居民的货币存款以预防性需求为主，不会轻易从银行提出。2004年1月，在货币供应量增速、新增贷款和企业存款同比下降的同时，居民储蓄存款仍快速增长。央行因此在这方面的加息压力不大。第四，由于中国的利率市场化还未完成，中国经济中的投资主体历来对利率不太敏感，利率杠杆作用并不理想。尤其此次投资热的主体主要为私人、海外直接投资等非国有部门，其投资饥渴难以轻易得到遏制。第五，人民币的升值压力也是一个不得不考虑的因素。目前人民币利率远高于美元利率，而美国由于就业压力近期内加息的可能性变得很小，此时给人民币加息显然会加大人民币的升值压力。

　　三、利率市场化能走多快

　　近期不加息并不意味着将来不加息，央行在密切关注物价上涨态势的同时，将加大利率市场化的改革力度，为以后充分发挥利率杠杆作用打好基础。

　　预计今年利率市场化的重点：一是发行并完善基准利率国债，为中国基准利率的设定创造条件。财政部最近发布了《关于公布2004年基准利率国债发行计划的通知》，其中“基准利率国债”的提法引起普遍关注，市场一致认为这是中国利率市场化加速的有利信号。利率市场化的前提之一就是需要一个公认的“零风险金融商品收益率”，在多数市场经济国家，就是国债收益率，其变化曲线即为“基准收益率曲线”，基准利率国债市场招标形成的利率就是“基准利率”。从财政部公布的计划来看，2004年发行的基准利率国债由1种变成3种，发行频率由4期增至9期，且均在银行间债市和交易所市场同时发行。可见，中国利率市场化的取向是增加国债余额占金融资产的比重，从目前的5%左右最终扩大到20%的国际标准，并加大基准利率国债的流动性，以保证基准利率对其他利率的有效引导。

　　二是大力推动货币市场基金的发展，允许商业银行加入货币市场基金业务领域。由于货币市场基金的收益较国债受升息预期影响小，可成为拓宽居民投资渠道的理想选择，从而防止居民抽逃储蓄，加剧通胀压力。已发行的几只准货币市场基金均获得投资者的认可无疑强化了这种改革取向。

　　三是扩大金融机构贷款利率的浮动范围，逐步向彻底的利率市场化过渡。从2004年1月1日起，金融机构贷款利率正式扩大浮动范围，贷款利率浮动区间在下限保持不变的前提下，提高上限。

　　四、人民币近期升值的可能性有多大

　　货币供给增长过快导致国内对人民币的升值预期加大，理由是，2003年，外汇占款投放基础货币11459亿元，与外汇—人民币公开市场操作相抵后，净投放基础货币8765亿元，为基础货币大幅增长的主因，因此减少外汇占款、降低升息压力的最好办法就是主动让人民币升值。

　　我们认为，除了人民币升值给目前国内经济带来的不利影响，近期内人民币升值可能性不大的原因还有：一是美日等国的强劲经济复苏已使人民币升值的国际预期降低；二是随着美国就业压力的逐步缓解，美联储趋于加息，人民币利率远高于美元利率的局面将得到一定改观；三是继我国2003年外贸顺差缩小后，2004年前两个月出现了78.7亿美元的逆差，人民币升值压力减小；四是人民币主动升值将加大国际资金对人民币进一步升值的预期，加剧国内房地产等资产的泡沫问题。

　　对于市场上普遍预期的今年人民币汇率的浮动范围将有望从3‰扩大到2%-5%，我们认为，这并不是监管层的关注重点和改革目标。监管层的改革思路应是，完善人民币的汇率形成机制，加快人民币汇率的市场化改革步伐，为人民币扩大浮动范围直至自由浮动创造条件。今年的着手点：一是继2003年9月在全国开始外汇专项检查后，加大银行结、售汇环节的检查力度，彻底摸清违规外汇资金的流通途径、范围及规模，为资本项目的渐次开放提供参照；二是改革经常项目外汇账户管理，放宽企业保留外汇限制；三是改革现行结售汇制度，放宽对企业和居民用汇限制，允许个人合法资产对外转移；四是在深化QFII的同时，引入QDII，尤其是社保基金入市可望有大的突破；五是在密切监控短期国际资本的同时，推进全国统一的各类外汇市场的建设。

　　作者单位：中国工商银行总行城市金融研究所