货币政策：谨慎收缩中

　　□胡天舒

　　　从去年春天开始，面对高涨的经济形势和逐渐显现的通货膨胀压力，央行一直在琢磨市场能够接受的最佳货币政策方案，同时开始小心翼翼地收紧银根

　　央行连出两招用意何在

　　“这是一个让很多人需要琢磨的东西。”3月28日，中国人民银行金融稳定局局长谢平在电话采访中对记者说。他评论的是央行最新推出的两项制度，但他的话到此为止，不愿作进一步的解释。

　　3月24日，针对整体市场货币“增长速度偏快”、“经济局部过热”等问题，中国人民银行同时推出差别存款准备金率制度和再贷款浮息制度两项举措。

　　根据央行新规，自4月25日起，金融机构适用的存款准备金率将“与其资本充足率、资产质量状况等指标挂钩”。资本充足率低于一定水平的金融机构，其存款准备金率将被提高0.5个百分点，也就是说要执行7.5%的存款准备金率。

　　但是，在央行的一份声明中称，差别存款准备金制度将不适用于四大国有银行、城市信用合作社和农村信用合作社。因此，差别准备金制度实际指向的是10家股份制商业银行和110多家城市商业银行。

　　假设这10家股份制银行和110多家城市商业银行的存款准备金率全部提高0.5个百分点，执行7.5%的新政策，冻结的存款也只有200亿元左右。且据专家分析，股份制银行的“资本充足率”状况一般都非常好，特别是一些存款规模较大的上市银行，不良贷款比率远远低于四大国有商业银行。

　　国务院发展研究中心金融所所长夏斌在3月25日向媒体表示，差别存款准备金率能够冻结的市场资金可能只有100亿左右，实际操作的结果甚至也许只有几十亿。

　　既然央行此番的差别存款准备金制度适用的金融机构并不多，冻结的资金也不是很可观，那么，央行用意何在？

　　市场普遍的理解是央行在发挥其窗口指导作用，虽然力度不大，但却清楚地传递了两个信号：其一，国有商业银行应尽快提高资本充足率、降低不良资产比率；其二，在客观上也传递了收缩银根的信号。

　　目前我国金融机构的存款准备金率是7%，简单来讲，就是在每家金融机构的存款总额中，每100元里面有7元必须上存央行而不能用于商业信贷，如果遇到短期流动性资金不足，金融机构可以向央行“再贷款”。

　　与差别存款准备金率同时出台的是从3月25日起实行的再贷款浮息制度。这项措施的具体规定是：期限在1年以内，用于金融机构头寸调节和短期流动性支持的各档次再贷款利率，在现行再贷款基准利率基础上再加0.63个百分点。

　　理论上，再贷款浮息制度将提高商业银行向中央银行的借贷成本，进而起到收缩银根的作用。

　　然而，对于自有资金充足的四大银行来说，它们向央行再贷款的可能性微乎其微，再贷款浮息制度的指向同样是自有资金不足的少部分金融机构，因此对于整个金融行业的影响并不明显。

　　根据2003年中国货币政策执行报告，从资金融出、融入情况看，国有商业银行是最主要的资金净融出方，资金净融入方主要为其他商业银行和其他金融机构(见表1)。

　　货币政策的最佳方案在哪里

　　央行在这个时间出台两项政策，和2003年中国的经济运行状况有着密切联系。中国人民银行行长周小川在3月11日答记者问时曾明确表示：从去年下半年开始，全国消费物价指数有所提升，同时去年整体货币供应量和增长速度是偏快的(见表2)。

　　在央行出台上述政策的第二天，也就是3月25日，国家统计局总经济师姚景源对外界评论说，中国存在通货膨胀的危险，但是不会出现恶性通货膨胀；中国目前居民消费指数不具有可持续性。

　　在过去的2003年，央行已经接连出台了一系列货币政策。从其中三个主要措施上可以看出，央行对局部有些过热的经济态势作出了颇具力度的反应，我们也不难反推出，央行的上述政策具有内在的逻辑，其目标是希望能尽快寻找到一种灵活的办法，以便把宏观调控和微观调控结合起来。这种努力也决定了央行对于经济走势所采取的货币政策不可能是一次性完成的。

　　回顾央行去年几项举措，对今天我们理解央行的新政策不无裨益。2003年6月15日，央行印发了简称“121号文件”的《进一步加强房地产信贷业务管理的通知》，要求商业银行防范房地产信贷风险。

　　此前，央行已经加大了在公开市场上回笼货币的力度。从4月22日到6月末，央行共发行1950亿元票据。另一方面，央行上半年在国债回购市场卖出国债2778亿元。

　　同年9月21日，央行将金融机构存款准备金率从6%调高至7%，防止增长过快的货币信贷总量。

　　和今年的政策不同的是，当时的存款准备金率调高是针对除城市信用社和农村信用社以外的所有金融机构。其间所增加的1个百分点冻结住了1500亿存款。

　　接下来的12月21日，央行下调超额存款准备金利率，由原来的年利率1.89%下调到1.62%，法定存款准备金利率则维持1.89%不变。

　　由于传导机制本身存在的缺陷，特别是商业银行为了降低不良贷款率而大量放贷，不仅“121号文件”碰到阻力，遭遇地产开发商们的一致讨伐，市场对央行存款准备金调高也产生了迅速反应：持续半个月的股市跌势，财政部国债发行流标，市场资金链脱节。

　　财政部国库司一位官员这样评价道：“2003年是我国国债市场发展不平凡的一年，尤其是下半年以来，债券市场出现的大幅震荡是国债市场建立以来最为严重的一次，市场投资者遭受了较大损失。”

　　完美的货币政策方案是不存在的。面对略显过热的经济形势，面对政策工具也可能出现的失效阴影，央行一直在琢磨市场能够接受的最佳货币政策方案，并不得不始终处于不断的调整中。

　　“在调节银行利率、政府借款和商业贷款各方面，应当以什么作为标准呢？”“这一标准应当是一种刻板的数学公式呢，还是应当以现有的一切资料为基础对当前形势作出一般鉴定？”

　　凯恩斯提出了这个问题，并给出了他自己的答案：“实际的价格运动当然会提供最重要的资料，不过就业情况、生产量、银行方面接收到的关于信用方面的有效需求信息、各种类型投资的利息率、新币增发量、现金流通额、对外贸易的统计资料以及外汇水平，都需要分别加以考虑。”

　　凯恩斯的论断多少可以让我们认识到货币政策触及因素关涉方方面面，也足可反映货币决策当局面临局势之复杂。对于功能分拆后不久的央行而言，2004年初的这两项新举措或许正是它要抛给市场琢磨的东西。我们需要对此肯定的是，伴随央行职能纯粹化，货币政策的反应速度明显加快，步伐也越来越稳健。

　　三个疑问

　　再回过头来看一看新出台的差别存款准备金率制度。它的出发点在于制约资本充足率不足且资产质量不高的金融机构的贷款扩张。依照规定，金融机构资本充足率越低、不良贷款比率越高，适用的存款准备金率就越高；反之，金融机构资本充足率越高、不良贷款比率越低，适用的存款准备金率就越低。

　　但是，这项政策也给市场留下诸多疑问。比如新举措中并没有详细说明“资本充足率不足且资产质量不高”的标准是什么。至少到目前为止，央行还没有出台相应的标准清晰的文件来解释这一问题。

　　接下来很自然会产生另外一个操作层面上的问题：判定银行达到或者达不到标准的职责，理应由“中国银行业监督管理委员会”来行使职责，在目前标准还没有出台的时候，央行和银监会之间将如何协调？

　　2003年中国的银行贷款发放总额比2002年增长近20%，贷款过度增长已经造成诸如房地产、钢铁、水泥、铝材等行业的过度扩张。央行在默认之余，其频繁出招也无非是想抑制过快的货币投放速度。但是，这种对于货币投放的总量控制，能否起到优化贷款结构的作用？过热的行业是否能够恰当地冷却下来？

　　有评论认为：在货币政策传导机制不畅的情况下，商业银行不可能不出现非理性行为，“121号文件”出台后的结果就是一个很好的例子。

　　2003年银行间市场金融机构债券资金融出、融入情况表(单位：亿元)

　　注：1.负号表示净融出，正号表示净融入。

　　资料来源：中国人民银行《中国金融市场统计月报》

　　

　　2003年货币供应量增长率

　　2003年末，广义货币M2余额22.1万亿元，同比增长19.6%，增幅比上年末提高2.8个百分点。流通中现金M0余额为1.97万亿元，同比增长14.3%；全年累计投放现金2468亿元，同比多投放879亿元。

　　资料来源：中国人民银行调查统计司