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薛智琪/文
——流动性失衡、结构性变迁
近期债券内幅波动很大，不是做短期套利交易的交易商只能空耗交易成本。流动性不足是最大的困惑。
我们当时注意到307和301为一组，215和311为一组做组间匹配，作为跨市场债券，它们表现了双边市场存在的"可替代价值"。央行在银行间市场通过发行央行票据调剂债券存量流动性，交易所交易的债券现在主要由股票市场体现的机会成本来衡量边际价值。所以这样的一个现实问题好似货币政策和财政政策的组对，更象是财政政策和汇率机制相结合的对冲组合。
通过我们对例如301对比，CPI变动频率的分析，明显地看到二者是非协变的，而且显示现实中CPI只能作为单侧检验，如果不是双侧检验，则代表在内生货币政策中消费者物价指数根本无法对债券一个完整周期作以明确说明。所以我们很早就力主精确地计算相关资产对债券的机会成本效应。最近看到包括深发展银行在内的同行已然对此重视起来。
按照正常的逻辑思考是无法体会到为何做307和301对215和311对冲计量意义的，过去大家只是可能把这些券种在双边市场或者价格出现偏离差异的时候理解为价差套利机会的产生，或者深入一点理解为银行间市场交易的非连续性，这些都是表面上的表征。
以我们这次的计量为例，很惊讶的看到这几个久期相近的券种竟然存在稍弱的"对冲关系"--也就是买进301等卖空311或215可以保持组合头寸的中性或者锁定一个利率波动。这种相近券种"非同向运动"体现的是真正意义上的套利方程的第二项(第一项为传统意义上的实际报酬率与预期收益之间的差额)--流动性价值决定的"套期保值"行为，它独立于任何由预期收益的"前景展望"所带来的自融资性。
事实证明我们是正确的，国开行219替换为218券，那么实际219过去发行总量的换券比例仅为75%，还有25%的留存。这和我们预计的稍弱的"对冲关系"是一致的。实际上如果不理解其背后的实质，这些数据就不过是一纸公告而已，我们可以给出这种隐性的对冲结构存在的经济学意义，但因为篇幅有限暂且作罢。
根据我们观察2004-3-19银行间301和307交易量对比311也近似于75%对25%，这难道也是巧合么？
我们一贯地强调浮息券的调整频率是长短期债券息差差口的精确指示器。以0.5年和5年期债券变动频率的协调性为例，完整地证明息差差口与变动频率的波动性成反比，这个数学推断对于银行间市场投标定价、货币供给量估计、货币流量或者存量的周转速度有极为重要的意义。我们用它模拟了现在债券市场的基本处境——流动性或缺引发的结构性波动，将再进一步的调整长短期息差差口。
这种流动性或缺造成了市场和央行关于近期是否调升准备金的"博弈结构"的存在。可以说，这样的简单认识还是有些片面的，这个动态结构的完整通道是由央行票据和央行票据再贴现率完整决定的，调降准备金率是具有滞后效应存在的比较原始的调节市场流动稀缺的方式。
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