下篇：现当代黄金市场

　　黄金确实很实在，金光闪闪沉甸甸的，与美人一样让人感到生活的美好和真实。但，千百年来的历史一次次证明，当我们把黄金视为稳固大船的铁锚时且不加防范，终有一天滔天巨浪会掀翻大船的

　　打破黄金牢笼

　　1944年，布雷顿森林体系建立，国际经济体系的核心从黄金变为美元，当时的美元有世界黄金准备的75%支持。美国持有黄金二百亿美元以上，债务却不到一百亿美元，可谓盛极一时。

　　但好景不长。美国经济超强的地位到了1960年已受侵蚀，当年的外国人持有的美元流动资产已从1950年的八十亿美元增加到二百亿美元，这也就是说，如果全数兑换成黄金，美国的黄金存底便会见底。

　　敏感的黄金投机客开始挑战1盎司35美元的官价，而美、英、法、德、意等国家在1961年起成立黄金总汇，联合平抑黄金价格。

　　戏剧性的是，一直对美国很有看法的法国总统戴高乐突然倒戈，在1965年呼吁大家恢复金本位制，因为美元失去了十多年前汇集巨大黄金的基础，美国的黄金储备占世界总量的比例已从1949年的75%下降到50%以下(到了60年代结束已是30%以下)。1967年，法国退出黄金总汇。

　　戴高乐站在投机客的一边不无私心。法国是美国以外全世界拥有最多黄金的国家，如果按它宣称的将每盎司黄金提到70美元的水准，法国将大赚一笔。

　　不过，戴高乐想终结美元的特殊地位，是很多国家所乐见的。“美元本位制”使得只有美国人可以用大量印刷的美钞作为国外支出的资金，而别的国家都必须在国际收支有了盈余才能“赚取”黄金或外币。

　　结果是，美国无限制地用美元弥补国际收支赤字，美元泛滥成灾，将国内的通货膨胀输出并加剧了世界性的通货膨胀。而美国黄金大量流失时，美元作为国际储备物质基础大大削弱，最后它和黄金的固定联系被切断，纸币流通规律遂发生作用。美元相对黄金必然贬值，1盎司黄金35美元的官价已不堪一击。

　　1967年11月18日，英镑在战后第二次贬值；1968年3月17日，“黄金总汇”解体；1969年8月8日，法郎贬值11.11%。

　　1971年8月15日，美国总统尼克松发表电视讲话，关闭黄金窗口，停止各国政府或中央银行持有美元前来兑换黄金。美元挣脱黄金的牢狱，自由浮动于外汇市场。在当时这一招的功效还压迫了西德和日本两国实现货币升值，以改善美国国际收支状况。

　　接下来就是黄金价格像一匹野马那般狂飙突进了。

　　1972年初这一年，伦敦市场的金价从1盎司46美元涨到64美元。

　　1973年，金价冲破100美元。

　　1974年到1977年，金价在130美元到180美元之间波动。

　　1978年，石油输出国组织的原油再度飙涨，达一桶30美元，导致金价涨到244美元。这一年的7月3日，一位著名的女喜剧演员要求60万美元的酬金用南非金币支付，而不是用美元。

　　1979年，金价涨到500美元。这一年3月12日发行的美国《商业周刊》封面上的自由女神像泪流满面，标题是《美国的衰落》。10月，美国通胀率冲破12%，黄金成为对抗通胀的有力武器。

　　1980年元月的头二个交易日，金价达到634美元。

　　也就在这个时候，全世界各大央行行长和财经首脑的市场智商低能暴露无疑。在此之前，各大央行拼命抛售黄金储备，像美国财政部总共拍卖了6%的黄金储备。而现在，面对如此强大的黄金牛市，他们开始高谈阔论要恢复黄金在货币体系的传统角色了。典型者便是美国财长米勒，他宣布财政部不再出售黄金。

　　在米勒宣布之后的不到30分钟，金价便大涨30美元，达715美元。到了元月21日，金价创下850美元的历史新高。美国总统卡特不得不出来打压金市，表示一定会不惜任何代价来维护美国在世界上的地位，当天收盘时金价下跌了50美元。

　　1980年2月22日，金价重挫145美元。

　　现当代首次黄金大牛市宣告结束，时间长达十二年。

　　金价从1968年的35美元涨到1980年的850美元的十二年间，每年有30%的获利率，远超过同期的7.5%的通货膨胀率。

　　这次黄金大牛市的报酬率也超出了当时美国历史上最长和最亮丽的股票大牛市：1949年到1961年的十二年间，它的年均报酬率是19%。

　　1980年黄金投资额达1兆六千亿美元，已超出只有1兆四千亿美元的美国股票市值。而在1959年，黄金的投资额仅是美国股票市值的五分之一。

　　可惜在这么壮观的黄金多头市场，真正的赢家是那些供应黄金的卖方，比如金矿主之类。就像各种市场的大牛市，看多投机客未必赚了很多钱，金价从35美元涨到850美元，要有多大的想象力啊！恰恰相反，那些在850美元还在追涨的人要比在40美元买进持有的人要多得多。

　　伯恩斯坦就举过这样的一个例子，美国阿拉斯加州退休基金在1980年进场，以691美元的价格买进一吨黄金，在同年年底以575美元的价格又买进一吨，1983年3月，它以414美元抛出这些黄金。

　　一熊就是二十年

　　1981年，金价每盎司的盘势峰顶是599美元。到了1985年，盘势降到300美元左右。1987年，美国股市崩盘后，黄金价格触及486美元的峰顶后便一路下滑。

　　下面我将别出心裁，从《信报》林行止先生的政经短评专栏中摘出1988年至1999年的一些有关黄金市场的只言片语，感受当年市场的氛围。

　　1988年2月8日：上周五每盎司金价以439美元收市，令黄金好友捏一把冷汗，因为金价支持点正好在此水平，技术分析告诉我们，此水平一旦跌破，金价就如入无支持之境，要跌至什么价位才能企稳，技术派已不敢肯定，艾略特理论的指示是180美元。

　　1988年8月20日：即然投资者忧虑经济衰退迟早来临，那么黄金是不应忽略的投资工具。在30年代股市大崩溃时，最有代表性的金矿股Homestake的股价从1929年的7美元上升至1932年的46美元(期间道指跌幅达90%)。

　　1989年2月1日：金价从1980年1月20日的历史高位850美元计，到1988年年底，美元金价已跌去52%。在这十年内，美国的通胀率升幅共达90%，以低通胀率见称的日本也在20%的水平，而黄金的这段走势说明它没有抗拒通胀的能力，黄金应从“保值商品”上除名(有意思的是，若以日元计，这十年的金价跌幅最历害，达75%。)。

　　在80年代，黄金无息成本的弱势凸现。因为在70年代，债券孽息及银行利息都低于通胀率，也就是“负利率”，这时黄金无息可以忽略不计，到了80年代债券和其他固定利息的投资工具，所提供的收益高于通胀率，令黄金的魅力骤然失色。

　　1989年2月13日：名画和古董与金银一样是无息产品，为什么前者在80年代的价格是大涨？原因是物以稀为贵。名画和古董往往是独一无二的，而金银能不断生产。

　　1989年11月15日：金价从九月中旬的350美元回升至11月14日的391.5美元收市，二个月升幅达11%，令“金甲虫”兴奋不已，但往上已难有作为。

　　1989年12月9日：金价在11月27日见427美元之后，市上传出苏联大量抛售黄金的消息，令市场价格大幅波动。事实上，在过去十多年中，作为世界第二大黄金出产国的“苏联卖金”传闻，对下降的金价发挥了巨大作用。

　　金价确实与通胀率无关。1981年，美国通胀率上升8.9%，当年金价却大跌32%；1986年通胀率跌至1.1%，但当年金价上升19%。

　　1990年5月24日：市场出现18.7吨(每吨为二万七千盎司)黄金的沽盘，是美国清盘官将最近申请破产的储贷银行及财务公司所持黄金集中推出套现，金价大跌，推低至360美元。

　　1990年7月12日：1989年新产黄金加上旧金翻碎金整合(铸成金条)等来源，黄金总供应量为二千七百二十三吨。在需求方面，首饰用去一百三十八吨、电子业用了一百三十八吨，金币消耗量一百二十三吨，其他(主要为实金持有者)购进了六百五十一吨。

　　首饰金的需求占了黄金总供应量的67%，而且1989年的首饰用黄金较1988年的约一千五百吨增长了23%。尽管如此，金价仍是不振。1988年，各国央行买卖黄金出现净购额285吨，1989年则为净卖额二百五十五吨。

　　由于冷战式微，黄金作为政治保险效用也消失了，无利息还得付仓租的黄金恐非精明的投资人所选。

　　1990年9月5日：伊拉克入侵科威特，金价从370美元反弹至417美元，又往下打回383美元。由于美国财赤日趋严重，美元汇价摇摇欲坠和全球信贷危机呼之欲出，金价长期看有向500美元的“颈线”靠拢的趋势，一旦升至500美元，最低升幅可令金价见700美元，中间数为850美元，最高可见1000美元。

　　1991年1月12日：现在是“现金为王”，这与70年代80年代初的“现金是垃圾”，简直天壤之别，黄金已成为“一沉百踩”的商品。但金价仍有可能凌厉反弹。

　　1991年6月13日：金银一齐上升，却有不同的理由。盎司白银价在3月曾跌至4美元以下，不及其最高价的十分之一，原因是大家以为白银供过于求。但5月中旬，美国一家机构认为白银恰恰是求过于供，1991年白银产量为四亿八千一百万盎司，需求则达五亿九千万盎司。于是白银大幅上扬，最高见4.64美元。走势派指出，白银好淡的分水岭在4.22美元，已进入上升轨道。

　　至于黄金，则是穷极思变。大部份机构投资者组合已没有黄金，美国大规模互惠基金Kemper上月解散属下的黄金基金。买卖黄金矿股票的华盛顿Spokane证券交易所宣布暂时停业，等等。人们终于开始反向操作，令金价反弹。

　　还有一个“恐惧指数”也有意思。美国的一位投资顾问根据美联储存金时价与美元(M3)供应量的关系，制成一项恐惧指数。五月底盎司金价360.75美元，美联储存金二亿六千一百九十万盎司，M3发行量为四十亿七千六百万，等于每百美元含金值226美元，这便是恐惧指数2.26，它已接近尼克松在1971年宣布取消金本位创下的恐惧指数2点的记录。美元含金量2.26%，意味着其余97.7%美元都是无中生有靠美国政府信用支持，而美国政府负债累累，这97.74美元全是借贷而来。于是，人们抛美元买黄金。恐惧指数的最高点是10点，正在1980年黄金历史天价时。

　　1994年10月8日：英国著名的裁缝街的西装，数百年来的价格都是五、六盎司黄金的水准，是黄金购买力历久不变的明证。盎司金价若突破396美元，下一个目标是406美元，此关一破，黄金牛市便告诞生，可看1200美元。

　　1996年2月5日：上周五盎司金价一度升达418.5美元，打破了1993年高价409美元，技术专家认为，此关一破，金价有机会破445美元。

　　各国央行不但卖金，而且租金。卖金方面，最高的是1992年卖了六百吨，1995估计为三千吨。金商看淡未来金价，因此设法向储存大量黄金的中央银行租金，租期三年至五年不等，然后在市场沽出。对金矿主而言，这不过是把三五年后的产金以当前价格卖出，等于把未来利润先行兑现，而央行则“盘活”了资产。据英伦银行12月上旬公布的数据，仅伦敦金商就向央行租借一千五百吨。

　　若不算央行和售金，其它早已供不应求。1995年和1994年其金产量差不多，同为二千七百八十七吨，而消耗量在四万吨水平，黄金赤字在一千一百吨至一千二百吨之间。

　　1997年7月8日：西方各中央银行有秩序地消减黄金储备。资料显示，荷兰央行直接沽金，比利时铸造金币变相售金，瑞士央行计划分期出售约值五十亿美元黄金，建立“大屠杀黄金”，以示该国二次大战期间大做纳粹生意的悔意。上周四，澳洲公布今年上半年陆续卖出约值十七亿美元的黄金，虽然售金量不大，却占该国黄金储备的三分之二，说明不再把黄金视为主要货币和储备。澳洲排南非、美国之后，是世界第三大产金国。

　　结果，盎司黄金美元价，在370至400美元之间徘徊约两年之久，上周四突然在纽约市场急挫，周五伦敦跌至324.75美元，为1985年以来的最低水平。

　　1998年3月24日：盎司金价在1月9日跌至278.7美元的最低价，昨在294美元水平徘徊。黄金盛极而衰，现在其市价已低于平均生产成本每盎司315美元，世界有一半金矿亏本，相继停工势所难免，这令过去二年出现新出土黄金供不应求，所提炼的黄金供应比需求少约一千吨，只是由于央行抛金及民间藏金在金价前景看淡之下纷纷沽出，以致金价下挫之势未能扭转。

　　加拿大巴烈克金矿计划大规模铸造“创世纪金币”，计划用一千吨至二千五百吨黄金造此币。如果计划落实，将是耗金量最大的金币铸造，因为以往南非克鲁格兰金币一共耗金一千四百吨，1986年日本裕仁金币用金量一百八十二吨，1991年明仁金币用金六十吨。对黄金市场而言，这是一大利好。去年各国央行售金量是八百二十五吨，“创世纪金币”将可完全消化。

　　1999年7月6日：英伦银行周二以每盎司261.2美元售出二十五吨黄金，筹集得二亿九百八十万美元，这是英伦银行近二十年的首次拍卖，也是该行五次拍卖的第一次。自英国公布计划在未来三至五年出售其七百十五吨黄金储备的四百十五吨以来，金价已跌逾一成。消息宣布后金价随即跌破260美元水平，达256.4美元，创下20年新低。

　　黄金不会人间蒸发磨损的“永恒价值”，为市场留下祸根。因为数千年来存世的黄金估计达十二万五千吨，其中约三分之一在各国央行的金库里，其余为私人藏金和首饰物。

　　一边是央行大肆抛售(瑞士央行也计划沽售一千三百吨左右黄金)，另一方面金矿主开采数量有增无减。原因有二，第一是黄金单位生产成本下降，1998年跌20%，每盎司平均美元生产成本只有206美元；第二是矿务公司已发展出“产铜为主产金为副”的生产模式，估计副产的黄金1995年占黄金总产量的9%，2005年将增至17%。黄金随黄铜而来，意味矿场愈来愈不会把黄金产量与价格挂构。

　　有人已预估下世纪初金价见150美元，目前金价真的不知伊于胡底了。作为贷币商品甚至纯粹商品，黄金已失去“长期持有”的价值，这是投资者不得不承认和留意的。

　　无厘头的央行和财政部

　　经过十几年的坚持和犹豫，我们的林行止先生对黄金的价值终于绝望了，大江东去矣。

　　是啊，持续二十年的黄金熊市，谁能料到？怎能不让人绝望。

　　在上面一篇又一篇的短评中，林行止旁征博引、绞尽脑汁企图给下跌的黄金市场合理化，或者说，找些理由。但正如所有的大熊市，你可能找出上千个理由，结果却发现没有一个直正站得住脚的。

　　黄金一向被认为是抵御通贷膨胀的利器，但八十年代通胀不可谓不烈，但金价一再下跌。林行止究其原因，黄金不能生息，而且还要仓储费，就是倒贴钱。

　　可是，为什么无息且也要花费保存费用的艺术品会涨呢？林行止认为它独一无二。那么，房地产在八十年代又为什么会涨得那么凶呢。因为到了1990年代，艺术品价格表现平平，尽管通缩，房地产为什么仍是上涨？

　　我们一般谈论市场总会首先想到供需状况。也就是说，供大于求，价格下跌；求大于供，价格上升。可是我们最终发现，市场的供求竟然与市场价格相互作用。从实际需求看，黄金是供不应求的，每年大约有一千吨的缺口，但各国央行的储备买卖却是追涨杀跌，让黄金市场变得求不应供。

　　我们在上面已提到央行的“非理性”行为，这确实让人大跌眼镜。林行止在那篇写于1999年7月的短评，还大赞英伦银行向来是很有眼光的呢？不过，它大败给索罗斯，又在金价底部大肆拍卖黄金，实在难以让人恭维。

　　不仅是英国央行，包括美国在内几乎所有的央行，都遵循伯恩斯坦总结的“黄金跌得愈低，官金出售的可能性愈大”的规律。随着黄金价格的上扬，从1982年的375美元涨到1987年股市崩盘后的500美元左右，就少有中央银行出售黄金。之后，黄金再次转势，到1992年时降到350美元左右，这段期间各央行总共兑清了五百吨黄金。从1992年到1999年，黄金跌到300美元以下，各国央行总共出售了三千吨左右黄金，一年约四百吨。

　　最愚蠢的是，各国央行最后发现敌人就是它们自己。只要中央银行持有的官金过剩，每次官金出售就会成为头条新闻，金价就会下跌，出售所得相应减少。

　　面对如此不负责任又对市场产生举足轻重影响的参与者，其他黄金市场投机者纷纷走避，这也在情理之中。

　　有趣的是，下跌的金价可能刺激了它的实际需求。1990年代末，用于首饰和电子工业的黄金比1980年高出50%以上，比1994年高出三分之一左右。单单用于首饰生产的黄金就比1850年高出一百倍，由于人口在此期间只成长了五倍，因此，平均每人的金饰消费增加了二十倍。

　　总而言之，黄金的实际需求远大于供给，但金价还是持续下跌了。

　　市场是非理性的，至少我们还没找到合理的解释。或许《圣经》中记载的埃及“七年丰年七年灾年”，也是黄金市场的一种自然常态，但当年埃及法老王在先知摩西的指导下，顺利地度过了奇异的时代。而当代各国的央行却把事情搞得越来越糟。

　　这也是“金本位制”让人憧憬的原因，早在1875年，英国著名经济学家杰文斯就警告说：“人们对货币问题的偏见多得数不清，所以依赖人们的才智去管理是不智的”。

　　尽管让黄金成为世界各种货币粘合剂的“金本位制”失败了，不过，人为管理的美元本位能取代得了吗？

　　在这儿，黄金市场可能再次找到了生机。

　　美元又衰落了

　　1999年8月26日，盎司金价跌至251.9美元，创下二十年低位，在底部横盘二年后，于2001年再次发力上攻，到2003年年底为414美元，涨幅达60%。

　　黄金在2001年复生是很有意味的事情。在此之前的十年中，美国人玩了一把乾坤大挪移，虚拟经济占据世界的舞台。它的决定性因素是两个：人力资源和行业标准。而IT经济的主要原料是硅，一种数之不尽用之不绝的砂子。新经济的对立面是旧经济，主要组成部分之一是石油、农产品、矿产等能源和原材料产业，它们在90年代被贬得低下三四。

　　遗憾的是，人们并不是仅仅活在虚拟空间中。我们要走动，就需要石油；要吃喝，就需要农产品；要盖房，就需要铁、铝等原材料。随着2000年科网泡沫完结，人们又开始追捧这些实物经济，2001年的黄金等贵金属上涨，只不过是接下来几年商品大牛市的一个组成部分罢了。

　　另外一个重要因素是，尽管黄金一直在被“非货币化”，可是它的货币化或准货币化功能是否彻底丧失一直是有争议的，尤其是当美元出现颓势时，黄金又露出其峥嵘面目。

　　90年代的强势美元似乎让人想起了50年代的美元黄金时代。一方面，美国以昂贵的价格输出标准品牌和新经济技术，以低廉的价格购买劳动力和原材料；另一方面，以亚洲为代表的高速成长经济体系采取出口导向和重商主义，买入美元资产来平衡升值的汇率。而美国发达的金融资本市场，也使得其他发达经济体系参与其中，这又都造成了大量的美元需求。

　　强大的美国国力和强美元在2000年达到了顶峰，纽约时代广场的国债时钟停止运作，国家录得了二千三百六十亿美元的预算盈余。但三年后的2003年10月9日中午，国债时钟上的数字是六万八千二百亿美元，一天后的十月十日，数字已经增加了十六亿美元。

　　三年来，恐怖活动、战争和近六十年来最不济的股市表现，令美国再次陷入赤字的深渊。布什带着美国史上最大的赤字进入2004年的总统大选年，高盛集团预测，2003年的美国赤字至少为五千二百五十二亿美元。

　　人们估计，在未来的十年中，美国将出现一万四千亿美元赤字。美国目前的总负债是三十三万亿美元，它占美国GDP的294%，比大萧条时的270%还要高。

　　如此恶劣的国家财政，却被美元作为世界领导货币的惯性掩盖着。自2000年起，美国M3供给增长2.3万亿美元，是历史上前所未有的信贷扩张时期。说白了，是滥发纸币，世界上充斥了美元。

　　美元贬值势不可挡，2003年底欧元兑美元的比率已达1.25，美林证券预计，2004年底，欧元兑美元将升至1.33美元水平，而一美元将跌至九十日元。美元兑其他主要货币如此贬值，黄金没有理由不升值。另外，从1980年黄金的盎司价格从850美元下降到今天的400美元，全球的M3供给却从1.8万亿美元上升为8.9万亿美元，升了四倍。

　　美国一直有把自己比拟为罗马帝国的传统。确实，它们现在变得越来越像，罗马人不断将道路和建筑等风格输送到世界各地，让大家越来越罗马化。但罗马要保持与众不同的生活质量，就必须不断通过武力来开拓疆土和掠夺财富，当它停止这个行动时，就是罗马衰落的时候。美国行使霸权的策略当然要比罗马隐晦很多，但它操作的空间应该越来越小。

　　不过，不管是欧元、日元、人民币或未来的亚元，都不能像当年美元那么幸运地接替英镑，成为世界的领导货币，它们只会构成多极的主要货币体系。从这方面来说，正如蒙代尔所言，黄金还真能成为其中的主要一员。我们已多次强调，在货币方面，我们无法相信管理货币人的自我约束力，而黄金却是地球的产物，它的供给是有节制的。

　　黄金的供给由矿产金、再生金和官金销售三部分组成。前面两部分到目前变化很小，在经过持续八年的成长后，2002年和2003年的黄金新增矿金供给同比略微下降，再生金在2003年三季度同比增长5%，但比二季度的产量要小得多。

　　过往最不可思议的是管理货币的各国央行的官金出售。1999年9月的《华盛顿协议》约定包括欧洲央行在内的十五国央行五年内抛售黄金的限额为二千吨。预计协议国央行和其他央行在2003年抛售了五百五十吨左右的黄金，同比下降1%。但官方售金在2003年第三季度显著增加，比去年同期增加了54%，而且《华盛顿协议》签约国仍旧是售金的主力，其中瑞士再一次是其中最大的出售者，卖了七十三吨黄金。德国央行行长则透露，他们打算在2004年秋季到2009年间出售四百到六百吨官金，该央行总共持有三千五百吨储备。

　　我们相信，不少央行会随着金价上涨不断抛出黄金，市场因此震荡，但仍会持续走高。真正忧虑的事情是，有一天那些狂抛黄金的央行行长突然宣布他们要重视黄金储备的作用了。当然那一天也许离我们很远。

　　一如对股评家，我们将各国央行行长视为黄金走势的反向指标。

　　这里我们丝毫没有炫耀智慧的意思。记得当年享誉欧洲的大金融家罗特希尔德说过：“只有二、三个人是懂得货币的，而且他们都不是很有钱”，这对黄金而言也一样。

　　黄金又开始被人视作稳定的投资工具乃至货币的标准之一了，固然是好事。可我们不能被千百年来的集体无意识所左右。黄金确实很实在，金光闪闪沉甸甸的，与美人一样让人感到生活的美好和真实。但，千百年来的历史一次次证明，当我们把黄金视为稳固大船的铁锚时，且不加防范，终有一天滔天巨浪会掀翻大船的。

　　上篇我们曾说到，1960年代，法国总统戴高乐看出了美元的破绽，号召大家回到金本位制。美元和黄金固定兑换比例最后崩溃了。不过，戴高乐利用了法国人对黄金的原始崇拜也没有什么好下场，法国的经济出现萧条，他因此下台。

　　黄金的物质性不变，往往掩盖了它的变动不已。请记住，黄金首先且永远是人性的折射。