易宪容：港元将来会人民币化吗？

　　近年来，随着人民币大量流入香港和个人人民币业务在香港的推出，港元边缘化或港元人民币化成为人们一直关注的问题。短期来看，人民币不大可能取代港元成为香港的主要交易媒介；从长期看，港元也将因其法定地位而继续发挥重要作用。但实际情况可能会更复杂，港元人民币化不仅取决于经济上的变量，还取决于政治上的变量，这是人们所无法预测的。

　　那么，什么是港元人民币化呢？它所发生的程度会如何？港元人民币化对香港经济又会产生什么影响？香港民众和国内民众又会如何来应对呢？

　　港元人民币化的本质上是一种货币替代现象。货币替代现象是古而有之，一般是良币驱逐劣币的现象。无论是私人或是官方，为使资产组合的风险达到最小，都存在持有不同货币的诱因，汇率风险则是促使人们持有货币多样化的最主要原因。

　　在汇率稳定的情况下，人们遭受汇率损失的机率小而转换货币持有的交易成本大，不同货币作为交易媒介与价值贮藏等功能也没有多大差异，因此持有多样化的货币的诱因低。而在实际或预期汇率不稳定时期，人们则更愿意花时间与交易成本将手中本国货币转换成价值更稳定的外国货币。如1980年代，国内长期处于高度物价通胀的状态，居民更愿意把人民币兑换成外币，这就是货币替代现象。

　　随着金融工具的日益多样化，除单纯的货币替代外，又产生了资产替代。资产替代是指外币资产用作本国居民的金融资产。货币替代发生于通货膨胀高企、汇率不稳定时期。资产替代则产生于人们对国内外资产的风险收益比较而作出资产组合决定。不过，无论是货币替代，还是资产替代，其结果都会促成本国经济的“外币化”。

　　那么，在香港银行经营个人人民币业务后，货币替代及资产替代的情况是否会出现呢？可以说，在短期内，这种情况发生的可能性不大。因为，在香港银行开展个人人民币业务目的是：一方面为了国内与香港民众在使用人民币时方便，带动香港经济的发展与繁荣；另一方面是通过建立人民币回流机制让在香港流通的人民币纳入正式的银行体系，以利于加强在港流通人民币的监管。但实际上在香港流动的人民币并没有像设想的那样进入所建立的银行回流机制。

　　就如我在早些时候指出的那样，每年大约有500-700亿人民币在香港流动，特别是当香港或深圳的金融市场发生较大变化时，这种资金的双向流动就更明显。而且这种流动基本上是在地下进行的。在1990年代中期以前，资金的流动是单向的，主要是港元进入深圳；1990年代中期之后，资金的流动则变为双向的。

　　这点可以从1995年以来深圳和广东省的现金投放情况来说明。从1995年至1997年，深圳市的现金一直是净回笼。但从1996年以后，该市的现金净回逐年减少，并于1998年转变为净投放，到2001年以后，深圳成了全国最大的现金净投放城市。2001年、2002年全国现金净投放分别为1036亿元、1589亿元，深圳则分别投放为457亿元、679亿元，分别占全国投放的比例为44%、43%。而这也正好从时间上与深港两地地下金融活动的活跃周期相一致。如2001年2月国内宣布向国内居民开放B股市场，2001年1-6月深圳银行的现金净投放量同比增加了167亿元，增长了2.6倍。后来B股的火爆带动了香港的H股上扬，从而使得大量的内地资金从银行体系中提出，通过各种渠道进入香港市场。当年5月份，深圳银行体系的储蓄存款净下降26亿多元。

　　2003年以来，H股的启动让大量的内地热钱纷纷进入H股市场。自由行一开放，更是让国内民众到香港投资提供了便利。可以说，近一年香港证券市场所发生的认购热、H股飚升，基本上是国内大量的资金流入香港的结果，而且这种情况并不会因为香港银行体系设立人民币回流机制而停止。反之，如果国内股市再次反转向下，可能会有更多的资金通过地下钱庄进入香港。

　　从人民币回流机制设计来看，汇率水平、汇款的便利程度、额度限制等限制使得许多大宗的交易根本无法在香港银行体系内进行，香港银行与当地找换店相比完全处于竞争的劣势。尽管国内地下钱庄面临着非法经营的风险，但是在香港方面来说，正式的回流机制要在短期内改变劣势是不可能的。

　　香港与内地的资金流动十分频繁且规模巨大，早已形成了便利与程序化的流动渠道(尽管是地下)和人民币／港元之间兑换机制。无论是2000年以前人们预期人民币贬值而使得大量的资本外逃，还是去年人们预期人民币上升大量外国资金涌入国内，无论是国内股市红火时香港资金流入，还是香港H股市的炒作飚升，两地资金大规模通过地下金融渠道快速流动，都表明人民币资本项目管制在相当程度上是失效的。如果在香港流动的人民币不能够进入正式的银行系统，那么人民币要想成为香港主要的交易媒介、支付手段与价值贮存都是不可能的。

　　还有，从币值的稳定与货币支付的技术条件来说，尽管随着近年来国内经济持续高速的增长，人民币的稳定与国际化的程度有所提高，特别是2003年要求人民币升值的一片呼声更是增加了港人对人民币的需求。但是中国毕竟是一个发展中国家，其经济发展所面临的困难与问题远远大于人们的想象。这些都会严重影响人民币币值的稳定。

　　对于香港来说，尽管近年来经济发展出现一些困难，而且直到最近才有所转机，但是无论是从香港经济的发展水平(达到发达国家之水平)还是从香港经济的体质(人均GDP达到25000美元、个人储蓄存款达到中国13亿人口的一半)、香港经济发展的环境(法律制度健全、金融市场发达、技术手段先进等)来说，国内都是无法比拟的。对于币值并不是那样稳定、开放程度低(相对港元来说)的人民币来说，香港人持有人民币更多的是为了交易上的便利以及近期的期望人民币升值，而不把其作为一种价值贮存工具的。

　　正如有研究所表明的，从其他经济体系的经验来看，选择存在的货币主要取决于风险与回报的考虑因素，同时利率与预期汇率变动亦是重要的因素。不少美元化国家居民所持有的存款中超过30%外币，多数在于货币不稳定、高通货膨胀或本币大幅度贬值；而澳门出现澳门元的港元化就在于澳门经济主要依赖于来自香港的旅游收益及直接投资。而这些因素都不适合香港。

　　还有，货币的创造与控制通常被视为一个国家或地区主权的主要象征，传统上人们也都接受每一个国家具有这种创造与管理本国货币的绝对权利，即使存款货币为主要的货币供给，这种权利仍然受到普遍的尊重。只有当这种货币主权要受到挑战与破坏，货币替代与资产替代才会发生。港元作为一种法定货币，在基本法有明确的规定。这样，香港政府一定赋予港元法定地位，成为香港经济活动中主要的交易媒介与支付手段。例如要进入香港证券市场就得用外币兑换成港元才能进行交易。

　　即使有大量的人民币进入香港的经济活动中，扮演一定货币功能，但人民币要取代港元成为香港经济活动中的主要交易媒介也并非易事。在一些开放发达经济体系中，居民所持有的外币比重相当高。如英国，在过去10年里，国内居民的外币存款占总储蓄存款达到了10-20%。再如香港，居民的外币存款目前约占总存款的45%。但是，这些存款只是作为一种投资媒介而并非财富贮存的手段。

　　这样，港元人民币化的条件只能是政治上的促成了。这又可分为两方面的可能，一是CEPA后香港与国内经济完全一体化，未来香港经济完全是在国内经济体制的框架下进行，但是按照基本法，这种情况只能在几十年后才能发生；二是政治上的促成，如欧元那样，这方面不确定性相当大，目前谁也无法预测将来会发生什么。