准备金率调整看谁“脸色”

　　目前主要金融运行指标仍在央行控制范围附近

　　一年期央行票据的发行量已经突破1500亿元，相当于在短期内上调了一个百分点的存款准备金率

　　专家认为，准备金率调整不宜过于频繁

　　近日，有关银行存款准备金率将再度上调的传闻如阴云密布般落在市场上。受此影响，一向走俏的央行债券昨日也未达到最高发行目标，仅发行了三分之二；交易所国债市场继续大幅下跌。存款准备金率是否调整，正牵动整个金融市场的神经。

　　一年期票据量相当于上调1个百分点

　　今年央行货币政策的着力点主要在于抑制通货膨胀，避免经济出现大起大落。因此，央行是否在时隔半年后再度采取上调存款准备金率的政策，主要看该项政策有无动用的必要。

　　去年9月21日，央行采取了上调一个百分点的存款准备金率的政策，冻结了1500亿元的资金。此举主要目的是配合公开市场操作，“对冲”基础货币过快增长，减轻发行央行票据回收流动性的压力，控制货币信贷过快扩张。应该说，时隔半年后市场又陷入了与去年下半年相似的境遇。

　　而央行目前可以运用的常规调控手段仍然单一，主要为央行票据。但是，与去年不同的是，从1月份开始，央行便加大了票据的发行量。在短短三个月内，央行已累计发行了4156亿元的央行票据，相当于去年发行总量的六成。

　　尤为值得关注的是，由于2月中旬以来的央行票据期限增长，目前一年期央行票据的发行量已经达到了1514.6亿元，回笼的资金量与去年上调存款准备金率所冻结的资金量已经相当。也就是说，央行回笼资金的效用几乎等同于上调了一个百分点的存款准备金率。一般而言，基础货币回笼对货币供应量的滞后效应通常将在其后的半年至一年间体现。因此，长期央行票据的发行，不仅在于对冲外汇占款，还将对货币供应量和贷款产生重大影响。

　　央行票据基本管用

　　这些央行票据的发行起到什么效果呢？从短期看，央行票据发行为对冲外汇占款，按去年月平均数计，三个月大约为2864亿元。但近三个月来央行净回笼的资金量达到2617.8亿元。由于离一季度结束尚有一周，据此今年前三个月的外汇占款基本上得到了对冲。

　　在更长一段时间内，跨年度央行票据将对控制今年货币供应量和贷款的增量产生更为积极的作用。理论上讲，1500亿元的资金回笼量在乘数效应的放大作用下，将使今年广义货币供应量M2减少6345亿元(货币乘数以4.23计)，这将使今年货币供应量的增幅比预计目标减少约4.3个百分点。

　　广义货币供应量又与贷款存在稳定比例关系，因此，贷款量也将比预计少增长2.76个百分点。从央行票据发行趋势上看，一年期央行票据的发行量不会立即减少，可见长期央行票据发行对市场资金的紧缩作用不可小视。

　　与此同时，从前两月的情况看，主要金融指标的运行大致都在年初设定的调控范围附近。至2月底，M2的增量折合成年增长率，低于17%的调控目标。

　　准备金率政策会否动用

　　既然如此，存款准备金率上调的政策是否会动用呢？

　　让人记忆犹新的是，在今年的“两会”期间，央行行长周小川曾表示，通过公开市场操作，吸收市场上过多的流动性，目前来讲基本上还是够用的。然而，周小川同时表示，央行仍会密切观察市场形势。这表明，尽管央行票据的发行已收到成效，但是货币政策取向没有固定模式，一切仍将取决于形势的变化。

　　与去年相比，今年的市场形势又增加了许多的复杂性。就货币供应量来说，由于日前美联储宣布不加息，使得市场希冀通过外部因素减轻外汇占款压力的愿望落空，今后外汇占款速度是否加快尚不得而知。除此之外，今年又多增了几条基础货币投放的渠道，包括邮政储蓄资金的市场化运作和央行对农信社改革的资金扶持。而央行票据的大量发行，是否能与这些因素进行对冲还将有待观察。

　　从经济运行情况看，准备金率调整与否的理由仍不充分。以往贷款大增往往是从二季度开始，因此，1至2月的经济金融运行数据还不能充分说明问题。此外，1至2月城镇固定资产投资增速迅猛，比去年同期高出53%。

　　中央财经大学教授袁东认为，目前正是考验央行货币调控艺术之时。一方面，如不对经济运行过程中过热的现象进行控制，可能会形成滞胀。另一方面，作为央行重要货币政策，存款准备金率调控力度较大，将直接对货币供应量产生剧烈影响，而且作用时滞较长。因此准备金制度的调整不宜过于频繁，以防止对社会经济金融带来非预期的变化。