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□本刊记者 李树锋/文
在经济是否过热尚不明朗的情况下，中国人民银行的宏观调控对经济前景的影响举足轻重。
投资者比以前任何时候都更加关注人民银行的货币政策走向。所以，央行在今年2月
26日发布的《2003年货币政策执行报告》所流露出来的政策动向，就显得格外引人关注。
去年前八个月，中国居民消费价格总水平同比持续小幅正增长，但从9月份开始快速上升，同比增幅在12月已经高达3.2%。而且“我国的价格上涨具有上游产品价格涨幅大大高于下游产品价格涨幅的特征。”在这种环境下，报告所表露的态度非常明确：“通货膨胀压力加大，需要密切关注”。
通货膨胀从生产价格传导到下游消费品价格有两种可能：如果价格传导顺畅，一段时间后生产价格的高增长就会最终传导到消费价格上，形成全面的通货膨胀；但如果受最终消费需求的约束，初级和中间产品的价格上涨无法传导到最终产品，就会形成某些行业或某些生产环节的生产能力过剩，导致通货紧缩和萧条。
央行并没有肯定上涨产品价格上涨是否会传递到下游消费品，但其控制货币信贷的意图很明显：一是控制投资品价格上涨，减小消费品价格上涨的压力，二是防止过渡投资成为新的通货紧缩的诱因。
值得注意的是，央行的态度已经从原来的“既防通货膨胀，又防通货紧缩”主基调发生了微妙的转变。央行2004年货币政策趋势和调控目标是“在促进经济平稳较快增长的同时，高度重视防止通货膨胀和金融风险。”这可以理解成，央行对通货紧缩的担忧已经有所减弱，而对金融风险的担忧正在增强。
考虑到2003年货币信贷增长过快的滞后效应，2004年货币供应量增幅和新增贷款规模将低于2003年的实际水平。央行预计2004年M2和M1分别增长17%左右，人民币贷款增加2.6万亿元。而2003年底的M2同比增长19.6%，人民币贷款增加2.8万亿元，可以看出央行希望适当控制货币供应量的增长，在控制通货膨胀和支持经济增长中保持平衡。
在2003年第四季度贷款增长大幅度放缓的情况下，央行需要等待更多的统计数据，才会决定下一步的政策。首先是2004年上半年的货币供应量和贷款投放的数据。上半年通常是商业银行贷款投放的高峰。如果贷款投放过快，央行可能会采取措施来控制货币供应量。
预测今年贷款投放要考虑监管方面的变化。中国银监会2月27日公布了新的《商业银行资本充足率管理办法》，其中的两个要点是：特殊准备不能记入商业银行的附属资本；部分银行需要计提市场风险准备。尽管银监会要求商业银行要到2007年满足规定，但可以预见未来几年商业银行普遍面临增加资本的压力，扩张贷款的能力会有很大下降。已经公布年报的三家上市商业银行按照新的规定，资本充足率已经低于8%的要求。
另外一个值得关注的数据就是指示通货膨胀的相关数据。目前银行存款的实际收益率已经为负，如果数据显示通货膨胀快速上升，央行采取动作的可能会加大。
从可能使用的政策工具来看，在人民币汇率不动的前提下，央行日常使用的调控工具主要是公开市场操作，但是在市场流动性增加的情况下，公开市场操作的压力不断增大。如果新的数据显示货币供应和通货膨胀超过预期，央行可能采用的工具将包括提高准备金率，调高再贴现利率，窗口指导。在目前人民币利率高于美元利率的情况下，如果通货膨胀不是非常严重，央行调整存贷款利率的可能性较小。■
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