央行去年公开市场操作回眸：谨慎实施灵活操作

　　中新网3月4日电 中国人民银行机关报《金融时报》今日发表文章，回顾和分析了去年中央银行的公开市场操作，文章如下：

　　2003年，面对复杂的货币政策环境和市场环境，人民银行加大了公开市场操作力度，精心组织、谨慎实施、灵活操作，公开市场业务为实现全年货币政策调控目标发挥了重要作用。

　　针对一季度外汇流入增加，外汇占款大幅增长的实际情况，以及SARS肆虐带来经济不确定因素的增加，人民银行前瞻性地于4月下旬选择发行央行票据作为央行调控基础货币的新形式，加大基础货币回笼力度，一定程度上取得了调控基础货币的主动权；8月下旬以后，为配合新的准备金政策实施以及超额准备金存款利率下调，人民银行灵活采用短期逆回购与发行央行票据、发行央行票据与买入现券等不同交易品种的组合进行操作，适时开展赎回央行票据操作，并相机选择不同的招标方式进行交易，保持适度调控力度，达到了预期的操作效果。

　　2003年公开市场操作基本情况

　　2003年，人民银行继续发挥公开市场业务作为货币政策日常操作最主要工具的作用，协调本外币操作，加大操作力度，调控基础货币，调节商业银行流动性，引导货币市场利率水平。从总体上看，公开市场操作大体可以分为四个阶段：

　　第一阶段：元旦后至春节前，人民银行主要针对商业银行季节性的支付流动性需求开展防御性操作。由于元旦、春节“两节”因素，多数金融机构的资金头寸日趋紧张，货币市场7天期回购利率一度由2002年12月初的2.15%上升至2003年初的2.45%。为适应商业银行季节性的支付流动性需要，人民银行开展公开市场业务逆回购交易，适当融出资金，期限以7天、14天的短期品种为主。这一阶段人民银行通过公开市场业务净投放基础货币454亿元。

　　第二阶段：春节后至4月中旬，人民银行通过正回购开展主动性对冲操作。根据历年规律，春节后现金大量回笼，储蓄存款大量增加，商业银行头寸增加较多；同时，外汇市场一直维持供大于求的格局，导致央行基础货币投放大量增加。为此，人民银行通过正回购操作收回商业银行流动性，并于2月下旬将公开市场操作由每周周二一个操作日调整为每周二和周四两个操作日，同时将公开市场业务一级交易商由40家增加到43家，进一步加大基础货币回笼力度。这一阶段，人民银行公开市场业务共开展20次正回购操作，净回笼基础货币2412亿元。

　　第三阶段：4月下旬至8月中旬，人民银行通过发行央行票据开展主动性对冲操作。这一时期，尽管受到SARS的影响，但中国经济仍然保持快速增长的势头，外汇流入增加，相应外汇占款持续大幅增长，对基础货币的适度增长带来较大压力，货币市场7天期回购利率也于4月底跌至1.95%的历史低点。为此，人民银行前瞻性地选择发行央行票据作为中央银行调节基础货币的新形式，从4月22日起，通过发行央行票据加大回笼基础货币的力度。这一阶段，人民银行共在18个交易日中，以价格招标方式贴现发行34期央行票据，发行总量为4450亿元，其中3个月期2300亿元，6个月期1250亿元，1年期900亿元。这一阶段人民银行通过公开市场业务净回笼基础货币2278亿元。

　　第四阶段：8月下旬至12月底，人民银行在保持央行票据发行连续性的同时，应对新的准备金政策实施过程中由于华夏银行、长江电力新股发行引起的商业银行支付流动性波动开展防御性操作。这一时期，为稳定基础货币增长，同时最大程度上减轻由于偶然性、季节性因素引起的商业银行体系短期流动性波动，确保准备金政策的顺利实施和平稳过渡，人民银行认真研究市场变化，精心设计公开市场操作方案，采用不同交易品种与期限的组合，灵活开展公开市场业务。这一阶段人民银行通过公开市场业务不同操作品种净投放基础货币1542亿元。

　　8月下旬，由于华夏银行新股发行冻结大量资金，一些商业银行面临较大的流动性缺口，人民银行适时于8月26日和9月2日相应调减3个月期央行票据发行规模，并两次通过7天期逆回购交易，向商业银行注入短期资金；9月底，为配合存款准备金政策的顺利实施，同时考虑国庆节前现金投放因素造成的商业银行季节性流动性需要，人民银行在9月23日的操作中选择发行3个月期、6个月期央行票据和开展7天期逆回购交易的组合，并于9月25日进行赎回央行票据操作。

　　国庆节后，尽管商业银行备付率水平由9月末的3.39%上升到10月末的4.11%，但由于市场预期长江电力新股发行在即，短期利率一直维持在3%左右的高位，债券市场中长期债券收益率走高，现券交易萎缩，债券市场投资人信心受挫。为增强债市信心，支持国债发行，同时保持人民银行持有债券资产规模、优化债券资产结构，人民银行于10月中、下旬的两次操作中采用发行央行票据与买入现券的组合开展交易。

　　11月4日至10日，长江电力新股发行再次冻结大量资金，为支持中小商业银行短期流动性需求，人民银行于11月4日停发一次央行票据，同时通过7天期逆回购向市场注入200亿元短期资金。

　　11月中旬以后，人民银行根据调控需要和市场变化，配合超额准备金存款利率下调，适时调整公开市场操作手法和策略，央行票据发行方式由价格招标灵活转为数量招标，旨在向市场传达央行保持基础货币调控力度，稳定货币市场利率的政策信号。11月底，货币市场7天期回购利率结束了8月底以来一直居高不下的局面，由11月初3%以上的高位持续下降至2.15%，年底维持在2.13%的水平。

　　2003年，人民银行通过灵活开展公开市场操作，保持了基础货币的平稳增长和货币市场利率的相对稳定。从4月22日至12月底，人民银行共发行63期央行票据，发行总量为7226.8亿元，发行余额为3376.8亿元。2003年人民银行共开展59次公开市场操作，通过公开市场债券交易累计回笼基础货币13186亿元，累计投放基础货币10492亿元，年末投放、回笼相抵，净回笼基础货币2694亿元。货币市场7天期回购利率虽然由于新股发行引起一些波动，但在公开市场操作的引导下，11月下旬至年底基本稳定在2.15%左右的水平。

　　对有关问题的思考

　　2003年，人民银行公开市场操作在前瞻性、主动性、灵活性方面有了新的突破，积累了丰富的经验。同时，涉及公开市场操作的一些问题也引起市场的普遍关注。

　　(一)关于公开市场操作的灵活性问题

　　灵活性是公开市场业务作为中央银行间接调控货币政策总量的货币政策工具区别于其它货币政策工具的突出特点。公开市场业务的要素由操作方向、操作规模、操作频率、操作工具、操作品种、操作期限等组成，中央银行对各种操作要素的选择和组合，从而使公开市场业务具有高度的灵活性。中央银行通过灵活开展公开市场业务，影响货币量和利率，熨平由于周期性或偶然性因素可能对金融体系流动性以及金融市场带来的剧烈振动。如美国纽联储在同一天同时进行出售短期债券和购入长期债券业务，即所谓的“扭动操作”(OperationTwist)，通过长短期期限搭配，扭转利率结构。

　　人民银行注重发挥公开市场业务灵活性特点，实施货币政策操作。1998年5月以来，人民银行根据货币政策总体需要，密切关注商业银行流动性状况及货币市场利率水平，相机采用不同交易品种及期限结构的组合，选择逆回购交易与现券交易的搭配、正回购交易与现券交易的搭配、发行央行票据与逆回购交易的搭配，实现了公开市场操作的预期效果。特别是2003年以来，为保持基础货币的平稳增长，人民银行通过正回购操作和发行央行票据收回商业银行过多的流动性；8月下旬以后，人民银行应对新的准备金政策实施过程中由于华夏银行、长江电力新股发行引起的商业银行支付流动性波动，三次采用发行央行票据与短期逆回购操作组合，并于9月25日进行赎回央行票据操作，这些不同品种、不同期限结构的交易组合，既体现了央行坚持稳定基础货币增长的政策意图，又及时缓解了偶然性和季节性因素引起的短期流动性问题。不同操作方向、不同期限品种的组合并不意味着货币政策信号模糊，相反，这种灵活主动的操作正是公开市场业务的生命力所在。

　　(二)关于公开市场操作透明度问题

　　公开市场业务作为市场化的货币政策工具，主要通过中央银行与交易对手方开展有价证券交易来吞吐基础货币，进而影响货币供应量。中央银行公开市场操作通过招、投标方式进行，交易的最终达成基于招、投标双方预先约定的交易规则，充分体现了交易双方的意愿，使公开市场业务本身具有很高的透明度。此外，各国央行还通过发布公告、发行出版物、新闻发言等多种方式向社会发出央行的货币政策信号和意图，以提高中央银行的货币政策透明度。

　　人民银行自1998年5月恢复公开市场债券操作以来，主要通过一系列制度建设来保证公开市场操作的透明度，初步形成了适合中国国情的公开市场业务操作制度。其内容包括：公开市场业务一级交易商制度、公开市场业务流动性监测制度、公开市场业务决策和操作程序、公开市场业务交易和结算体系以及公开市场业务公告制度等。和发达国家相比，人民银行公开市场操作的透明度是比较高的。人民银行作为国家机关，其各项业务的开展受到国家法律和各项制度的制约和监督；人民银行公开市场操作透明度的立足点和出发点是为了向市场发出清晰的货币政策信号，稳定市场预期，以有利于货币政策的传导。但如果透明度过高很有可能会加大对市场的震动，反倒不利于操作目标的实现，这就要求央行将公开市场操作透明度把握在合理的水平和限度。

　　(三)关于公开市场业务现券操作问题

　　现券买卖是央行公开市场操作的重要交易品种，通过买入现券，央行可以一次性向金融市场投放基础货币；通过卖出现券，央行则可以一次性回笼金融市场过多的流动性。目前，多数发达国家在开展公开市场操作时都选用现券买卖作为吞吐基础货币、相应调节央行持有债券资产结构的重要交易品种。日本央行几乎在每天的公开市场操作中都与选定交易对手开展债券买卖交易；近年来美联储在公开市场上买入现券数量也呈不断增长的态势。

　　1999年9月以来，现券买卖一直是人民银行公开市场操作的重要交易品种之一。近年来，人民银行在公开市场通过现券操作买入市场化发行的国债和政策性金融债券总量近2000亿元，2002年4月人民银行还首次开展了现券卖断操作。从2002年底，人民银行借鉴美联储公开市场现券交易方面的成功经验，将过去人民银行公布买入债券数量和价格的招标方式，转变为由人民银行根据央行资产管理久期规划和资产组合目标确定买入债券品种的范围，一级交易商报出意愿卖出债券的数量和价格，人民银行根据报价情况及是否满足央行债券资产组合目标等因素对相关债券以最优报价确定中标。在这种操作机制下，操作人员在交易前无法知道实际买入券种，而是按照交易对手投标收益率情况确定；每个交易对手也无法确定自己所投标的券种能否成交，而是通过竞标产生结果。现券买入的整个交易过程通过人民银行2003年新开发的买入现券交易系统进行，根据一级交易商对招标债券的不同报价，交易系统自动对每只债券按照投标价格的升序进行排序，中标结果也自动按照价格优先原则进行确定。在2003年10月中、下旬的两次公开市场操作中，人民银行继续以这种新的招标方式两次开展买入现券操作，对于增强债市信心，促进国债的顺利发行起到了积极的作用。

　　(四)关于11月中旬以后公开市场操作数量招标问题

　　价格(利率)招标和数量招标是中央银行公开市场操作基本的招标方式。价格(利率)招标是指央行明确招标量，公开市场业务一级交易商以价格(利率)为标的进行投标，价格(利率)由竞标形成。数量招标是指央行明确招标量和价格，公开市场业务一级交易商以数量为标的进行投标，如投标量超过招标量，则按比例分配；如投标量低于招标量则按实际投标量确定中标量。价格招标过程是央行发现市场价格的过程，数量招标过程是央行提供市场价格的过程。中央银行根据不同阶段的操作意图，相机选择不同的招标方式。自1998年5月人民银行恢复公开市场操作以来，在历次正回购、逆回购及现券买卖交易中，人民银行适时选择不同的招标方式开展操作，调控基础货币，调节商业银行流动性，引导货币市场利率。

　　2003年4月22日以来，人民银行选择发行央行票据作为央行调控基础货币的新的形式，在公开市场上连续滚动发行3个月、6个月及1年期央行票据，为发现市场利率水平，了解商业银行对利率走势的预期，从4月下旬至10月底，人民银行一直采用价格招标方式贴现发行央行票据。11月中旬以后，为稳定货币市场利率水平和配合超额存款准备金利率下调的政策实施，人民银行发行央行票据的招标方式由价格招标转变为数量招标。与一般发债主体以筹集资金作为发债的目的不同，人民银行作为金融调控的主体，是根据货币政策的需要来发行央行票据的。通过发行央行票据，央行一方面可以稳定市场利率，向市场发出信号；另一方面还可以根据市场的反应来了解市场信息。因此，发行央行票据是否获得成功，并不在于央行票据是否全部被认购，而是看上述两个目的是否达到。以这个标准来判断，11月中旬以后，人民银行在公开市场操作中采取数量招标的方式发行央行票据，保持了基础货币的平稳增长和货币市场利率的相对稳定，达到了预期的操作效果。

　　(五)关于公开市场操作的局限性问题

　　1998年以来，公开市场业务在调控基础货币、引导货币市场利率方面发挥了重要作用，成为人民银行日常操作的主要货币政策工具。但是，应该看到，公开市场业务作为日常性、短期性和灵活性的操作工具，用于对冲外汇占款等因素引起基础货币的持续刚性增长，还存在一定的局限性，有必要考虑货币政策工具的综合运用和协调配套。

　　2004年公开市场操作展望

　　根据货币政策总体要求，人民银行2004年要继续利用中央银行票据和债券进行公开市场操作，保持基础货币的平稳增长和货币市场利率的基本稳定。

　　一是继续发行中央银行票据，适时收回市场过多的流动性。由于影响2004年基础货币投放的因素仍然较多，人民银行将继续发行央行票据，并相对延长央行票据的发行期限，保持基础货币的平稳增长。

　　二是灵活开展公开市场操作，引导货币市场利率水平。从近年来的操作实践看，公开市场操作对于引导货币市场短期利率走势，熨平金融市场由于偶然性因素引起的波动，发挥着越来越重要的作用。2003年以来，人民银行连续滚动发行短期央行票据，为促进货币市场基准利率的形成，推动利率市场化进程进行了有益的尝试；与此同时，随着利率市场化改革的进一步深化，公开市场操作目标将经历由以商业银行超额备付水平为主的目标体系向以货币市场利率水平为主的目标体系的转变。在这一进程中，人民银行将密切监测货币市场利率走势，更为主动、灵活地开展公开市场操作，充分发挥对货币市场利率的引导作用。

　　三是扩大公开市场业务一级交易商机构范围，增加公开市场操作的影响广度和深度。公开市场操作是中央银行通过与指定金融机构之间的有价证券交易来实施的。人民银行审定公开市场业务一级交易商的过程，也就是选择交易对手的过程。除商业银行外，人民银行2004年新增部分证券公司、保险公司及农村信用社联社作为公开市场业务一级交易商。人民银行针对公开市场业务不同操作品种选择不同机构类型的公开市场业务一级交易商进行交易。同时，人民银行从2004年起实行对公开市场业务一级交易商的年度考评调整制度，建立激励机制，进一步提高公开市场操作的有效性。

　　四是加强监测金融市场变化、财政资金收支变化和商业银行流动性情况，为公开市场操作提供决策依据。商业银行流动性是公开市场操作的重要依据。准确预测和分析商业银行流动性变化，对于提高公开市场操作的科学性和有效性具有重要意义。影响商业银行流动性供给的因素主要包括财政收支、现金投放回笼等自动性因素，以及央行公开市场本外币操作、再贷款、再贴现等政策性因素。人民银行将从流动性供求两个角度密切监测和分析市场变化，建立相应的数据库和预测模型，为公开市场业务操作提供决策依据。

　　五是按照支付系统建设的总体规划，实施公开市场操作系统与支付系统的有效连接，实现债券交易的DVP结算和自动质押融资业务的开展。根据中国现代化支付系统规划的总体部署，2004年公开市场操作系统将与支付系统正式连接，届时将实现公开市场业务债券交易的DVP结算，债券交易的安全性将进一步增强，资金清算和债券结算的效率也将进一步提高。更为重要的是，人民银行公开市场操作将引入自动质押融资品种，通过这种自动调节流动性的融资机制，及时调节商业银行流动性水平，降低支付风险，提高清算效率。(水汝庆、张翠微)