交易所出台国债回购自查令 铁腕动刀券商回购

　　本报记者 窦彬/文

　　一纸交易所国债回购自查令居然让不少债券交易员感到“心惊胆颤”。

　　经过辗转打听，记者终于获悉了该自查令的主要内容。据悉，2月25日，中国证券登记结算公司下发了一份国债回购自查令，要求各证券公司就其自营债券量与回购融资量之间的差额进行说明，并被限定在3日之内给出改正办法。有关人士表示，这份自查令的用词之严厉，为历来所罕见。

　　有权威人士透露：“这可以看作是对交易所债市回购改革的一个明显信号！”

　　严厉的自查令

　　“在获悉该消息之后，我当天就将大部分债券给斩仓了！”深圳一家投资公司负责人无奈地说。

　　事实上，2月25日交易所债市也创造了今年以来的最大跌幅：上证国债指数下跌了0.33%，创出去年12月9日以来的新低。

　　业内人士认为，都是券商利用回购放大资金惹的祸。业界一个公开的秘密是，券商占用客户现券是比较普遍的一个状况。再加上连续回购的放大效应，最终导致其回购融资量远远大于自营债券量。有业界人士表示，“去年的富友证券事件绝非个别现象，只不过是其挪用客户债券的数量偏大而已。”

　　有交易员特别指出，国债回购自查令在当前出台的一个主要背景是，南方证券在上周刚刚完成数十亿元的国债拍卖，以偿还在以往回购中所欠下的巨额债务。据分析，这直接促使相关部门下决心采取相关措施，以化解券商占用客户现券所带来的风险。

　　有鉴于此，不少交易员表示，对自营债券量与回购融资量之间的差额进行说明，各券商恐怕相差无几。关键的于，拿出切实可行的解决办法，尽快归还客户现券。据介绍，为归还被自己占用的客户债券，券商要么自行购入债券，要么减少其他途径的资金占用。上海一家券商的交易员就表示：“由于涉及的资金量较大，短期内有可能使券商补债或卖出其他证券的压力大大增加。”

　　酝酿新模式

　　与自查令同时在市场上传播开来的消息是，交易所债券回购模式即将进行改革，其改革方向是与银行间市场回购模式接轨。

　　据消息人士透露，交易所市场回购模式有可能模仿银行间市场进行改进，即由目前的冻结券商账户标准券改为将指定回购债券冻结至登记公司等第三方账户。

　　对此，有业界人士指出，在标准券融资模式中，抵押品都是以标准券的形式出现的，从而无法区分具体的现券品种。因此，一旦发生纠纷，各债权人实际上难以明确各自具体的抵押品。近两年，连续几次出现券商破产，正是由于债权不明确的原因，登记公司最后不得不被迫拍卖相应的抵押证券以偿还其所融资金。

　　但是，在采用抵押特定债券融资模式后，一个最大的便利是，回购资金融出方就可以明确对手方的具体抵押品。很显然，这将大大有利于在券商出现不能偿还回购资金时明确抵押品，并进行相应的债权债务处理，从而为双方解决欠款问题奠定了基础。

　　“当然，从登记公司的角度看，采用新模式将大大降低其自身的风险。”深圳一交易员认为，在标准券回购模式中，由于标准券折算比例不尽合理和拍卖折价等情况经常存在，一般而言，总有一方会出现损失，这种风险似乎只好天然地由出面拍卖现券的登记公司来承担。

　　新回购模式下债券定价可能将更加合理，这一点受到了业界的肯定。毕竟，随着标准券折算比例逐渐下调，交易所市场债券的融资功能有可能会有所弱化，而其作为债券本身的投资功能会有所加强，特别是在各债券价格逐渐向其价值回归后，其日常波动幅度有可能会下降，并更能反映中长期因素的变化。

　　业界关注的是，新回购模式的一个明显缺点是，这有可能会对回购融资的灵活性产生较大负面影响，而这恰恰是标准券回购模式的最大优点。对此，有业内人士认为，“抵押特定债券融资模式地银行间市场的实践是比较成功的，特别是在防范风险方面比较有优势。”

　　渐进式改革

　　有业界专家指出，无论是回购自查令还是改革回购模式，其最终目的就是为了将券商自营债券与客户债券进行有效分离，从而降低债市系统性风险。

　　随着近两年债券市场大幅震荡，有关方面已经深刻地认识到了现有国债回购中的风险，并试图通过采取多种举措减少风险。例如，去年下半年开始，上交所回购标准券折算比例由以往的每季度调整一次改为每月调整一次，并且将折算比例适当降低，如新债不再按1：1折算等。

　　在富友证券事件后，市场也一度传言有关交易所拟将国债的席位托管改变为账户托管的传言。据透露，这一“猛药”最终因涉及面过大而暂未实施。但是，从上述两个改革动作来看，在短期内难以完全解决券商挪用客户债券问题的情况下，通过上述折中的方式，仍然可以降低部分风险。因此，有一种观点认为，这实际上就是一种渐进式改革的思路。

　　目前来看，自查令有可能成为券商自营债券与客户债券之间彻底分离的前奏，因为券商在自查后须采取切实措施如数归还客户现券。相比之下，改革回购抵押模式可以看作是最终成功实现券商自营债券与客户债券分离的基础。因为在新回购模式下，券商只能够利用自营债券进行回购融资。

　　因此，有业界人士表示：“只要能将券商的自营债券与客户债券进行有效分离，那么即使是在席位托管的制度下，券商挪用客户债券的行为也将不得不大为收敛。”

　　一种乐观的估计是，从目前情况看，改变回购标准的政策可能先行出台，并尽快向实现自营和客户债券分离过渡。