谁在决定货币政策？--2004年货币政策出台始末

　　本报记者 郭凯 广州、北京报道

　　一份新出炉的外贸数据让刚刚度过羊年的中国人民银行喜忧参半。2月中旬，来自海关总署的国内进出口贸易统计数据显示，2004年1月，中国进出口贸易额轧计后，得到了0.3亿美元的逆差。

　　令央行喜悦的是，2004年1月外贸逆差的出现，代表自去年下半年以来的顺差强劲增长势头已经或暂时性的回落。由于国内企业出口规模急剧膨胀，使去年第四季单季的顺差为163亿美元，而同年前三个季度的累计顺差也不过约90亿美元。但令人担忧的是，去年1月同期，国内进出口贸易逆差有12.5亿美元，而今年只有0.3亿美元。

　　就在2月中旬，大洋彼岸传来中国赴美采购团百万吨粮食采购落定的消息，央行人士对0.3亿美元逆差之忧才稍事安慰。

　　“如果知道去年的货币政策报告后面经历了些什么曲折，就能明白这些局部数字和央行政策的关系。”国务院一位官员说。

　　紧接着的2月24日，央行公布的《2003年货币政策执行报告》开篇第一句话，用了一个少见的描述句，“2003年是不寻常的一年”。

　　知情人士称，今年某次会议上，温家宝总理历数2003年的货币政策，对央行的工作表示赞许。不过，央行作为独立的货币政策制定者才刚刚起步，2004年，要实现金融的平稳运行，央行还有几道门槛要过。

　　谁在决定货币政策

　　和中国银监会分家后，2003年是央行作为货币当局的第一个执政年。而第一年，就遇到了复杂的环境。

　　央行一位人士表示，2003年的通胀隐患，在此之前央行就有所预料。2002年下半年，基于对经济和货币一些相关指标的忧虑，央行开始给商业银行贷款做窗口指导，对信贷规模进行适度调控。但是2003年上半年，一场突如其来的非典疫情打乱了央行的计划。

　　另外，还有一个很重要的因素左右了央行的判断。去年1月，国内金融机构新增贷款达到3300亿元，而2002年1月该数字为880亿元，同比增长了2400亿元。如果按照这个速度，全年的新增贷款将达到4万亿。

　　2月，央行就已经决定，要收紧货币供应量。然而，或许是上几年的通缩状况留下的后怕心理，当时央行的观点被认为在给国内经济增长“泼冷水”，遭到了国务院一些部门的异议。

　　3月，央行停止了对商业银行贷款的窗口指导。一串数字记录了当时的变化：在2月国内新增贷款1000亿元之后，3～6月的4个月里，新增贷款分别增加了约4000亿、2000亿、2500亿和5500亿。7月份公布的上半年报表上，赫然18000亿元的新增贷款额，意味着国内商业银行在2003年前6个月里创出半年放贷超过以往全年贷款数量的历史纪录。

　　下半年，在国务院的支持下，央行祭出一系列货币新政控制贷款增长速度。尽管还是有市场嘘声，但后来的事实证明，市场并没有出现大的风波，金融运行平稳。当时，原材料、粮价以及各地固定资产投资节节攀升的数据如雪片般汇集北京，面对日益明显的通胀苗头，大家都对央行的货币调控能力捏了一把汗。

　　业内人士点出，金融机构的贷款往往都是下半年会占据全年总数的大头，然而2003年下半年的贷款量被控制在了上半年的1／2，仅投放了9000亿元。法定准备金率的上调，直接对局势的稳定发生了作用。

　　但是，2003年广义货币投放增量仍然接近20%，据央行一位人士说，这与我国的外汇储备有关。在开放经济体系下，央行没法像压缩银行资金投放一样，控制国际收支顺差。

　　根据国家统计局的数据，2003年12月末，国家外汇储备4033亿美元，比三季度末增加194亿美元，如果加上拨给中行和建行的450亿美元资本金，实际增加额是644亿美元。上升的原因，和出口退税政策调整后企业为享受退税待遇而提前出口、提前结汇有关，也与人民币的升值压力有关。

　　于是，为购买去年由1200亿美元国际收支顺差(国家外汇管理局公布的数据)形成的新增外汇储备，央行额外被动投放了高达7000亿元的基础货币，而且这里已经扣除了通过央行票据所做的对冲部分。

　　央行人士说，央行票据的问世基本上就是为了应付收购外汇的货币投放。但是，由于每天都不知道银行间外汇市场上会有多少卖盘抛出来，所以对冲票据的发行也基本上是在无法计划的情况下进行的。央行公开市场的操作人员自身，卖上期票据的时候其实不知道下期要卖多少。

　　观察人士称，国际收支的改善，以及国际采购等调控手段能否持续运用，相当大程度上影响着2004年的货币政策导向。

　　17%的松和紧

　　央行一位人士称，虽然外界对2004年货币政策有很多种读本，但实际上央行2004年的政策，不能只用“松”或者是“紧”来概括。

　　据他分析，制订2004货币政策目标的时候，央行最终把广义货币投放的增长量定在17%。去年年初的同比数字为16%，而年终运行下来的结果是19.6%。17%的意思，首先否定了去年的19.6%，强调的是控制通胀的风险。

　　不过，17%仍然比2003年年初制定的16%的货币供应增长率要高1个百分点。其用意在于温和降温的考虑，也就是说经济平稳过渡需要一个自然的温和通胀。由于存量货币的基数已经很大，实际上1个百分点，对应的投放就是2200亿元，17%的增长代表了3.8万亿的增量投放。

　　而对货币数量的确定，自然会联系到货币政策中介目标的选择。央行一位数年参与货币决策的官员说，目前可以作为主要调控工具的不是利率，还是货币数量。

　　这位官员表示，利率是供求决定的，即使在过去更严格的利率管制年代，各地的存贷款利率也有很大差距。现今为了争多客户，贷款利率实际上又一压再压。而央行行长周小川近期也表示，越是高风险金融机构，越有可能高息揽存，往往使问题变得越来越严重。

　　同时，人民币和美元的利差一直存在，目前已经有很多机构选择了资产人民币化、负债美元化的财务安排方式。如果用利率作为货币政策中介目标，利率升，则外汇流入，人民币投放不得不再扩大；利率降，则把资金继续赶到市场上，还是增加了投放。

　　上述央行官员说，这也不代表央行不考虑利率。过去很多年，利率一直是参考的指标。今年央行研究局发布的调整货币供应统计方法的报告，几年前已经在做了，并且今后也会做下去。

　　三桩“公案”背后

　　2003年，央行发布的每一个指令和信号也并不是完全符合市场预期。其中有三桩“公案”，外界最初报以嘘声。而事过境迁之后，国内金融机构和央行自身都发现，市场在成熟。

　　最先的一桩是央行的公开市场操作。2003年，市场利率一路走高，国债利率因为显得低而数次流标，二级市场一度倒逼一级市场提高了利率。而最后，利率走稳。

　　央行一位人士说，央行在货币市场只能影响短期利率。早在2002年第三、第四季度的货币政策执行中，央行就向市场做出提示，认为当时的低利率只是短期的，长期看利率有走高的势头。而货币利率若是走高，国债回报率就相对变低。但当时，没有多少人注意，央行的提示并没有换来相应的市场预期形成。

　　而去年11月、12月的央行票据流标事件，更有一番隐情。央行知情人士说，其时央行已经明确了要把超额准备金存款利率下调至1.62%，对商业银行而言，这是判定资金营运的基准利率。当然，央行公开业务操作部门不能将上述决定提前说明，但市场对利率的预期又必须降下来，如此一来，导致了固定利率招标的数次流标。直至12月11号，央行公布了对超额准备金存款利率的下调决定，市场才恍然大悟。

　　再有令市场瞩目的一件案子。2003年9月1日，央行发出通知，要求从8月1日起邮政储蓄新增存款转存央行部分，按照金融机构准备金存款利率计付利息。被“包养”的待遇宣告结束后，8400亿的邮政储蓄资金开始走向市场，而市场颇有微词，认为此举和上调法定准备金率的作用相反。

　　对此，记者没有决策部门的权威解本，不过某商业银行资金部人士表示，去年9月上调准备金率后，因为资金市场分割，导致利率预期走高，从客观上看，邮储资金当时放出，实际上获得的是比其他时候可能都要好的价格待遇。

　　虽然几桩“公案”自有离奇，但是在市场走向成熟的时期，必须要求央行能了解市场预期，并且掌握引导市场预期的技巧。

　　Weng先生是一位在芝加哥某跨国公司工作的贸易发展经理，有时间的时候，他就去参加芝加哥联邦储备银行的征询会议。Weng先生说，在美联储的中央和地方系统，这样的会议很常见，美联储有很多手段了解公众预期，并和他们交换意见、互相影响，还包括借助传媒的作用。有时并不需要做出真的决策，市场的风向就已经转了。