货币政策悄然转型 央行票据发行改为盯住利率

　　本报记者 孙铭 北京报道

　　2月3日，今年第6期央行票据发行。不出业界所料，这期票据仍然采取了数量招标的发行方式。

　　自去年11月11日以来，连续两个多月时间、总计21期的央行票据都是采用的数量招标 方式。其间，虽然这种招标价格固定而多次出现流标的情况，但央行依然痴心不改，坚持采用数量招标方式发行。而此前央行票据的发行方式则大多采用发行数量固定而对利率进行招标。

　　市场分析人士指出，由于公开市场操作是央行最频繁使用的政策工具，公开市场操作中央行票据发行方式出现的微妙变化——由盯住货币数量改为盯住利率，实际反映了货币政策的操作目标正由货币数量悄然转为利率，而这无疑是中国货币政策操作目标的重大转型。

　　公开市场操作锁定利率

　　作为春节后发行的第一期央行票据，2004年第6期票据的期限为3个月，面值100元，招标价格固定为99.39元，参考收益率为2.4617%。最高发行数量上限为200亿元，而具体发行数量由招标确定。

　　央行票据的发行方式通常有两种，一种是利率招标，就是发行数量确定，交易商投标决定发行利率(价格)；另一种是数量招标，就是将利率确定，交易商投标决定发行数量。

　　“2003年11月11日第49期和第50期央行票据发行时，央行突然一反常态，由利率招标改为数量招标。”一位国有商业银行债券研究员告诉记者，“当时我们还以为是央行进行多样化招标方式的尝试，但后来一连几期都是采用数量招标的方式，我们分析这其中应该另有玄机。”

　　令这位业内人士感到颇为意外的是，在出现流标的情况下，央行仍然坚持采用数量招标方式。2003年11月25日，央行发行的第53期、第54期票据双双出现了20%流标，这是自央行发行第一期票据以来遭遇的首次流标。不久以后，去年12月2日发行的第55期、第56期央行票据出现了更高的流标比例。其中，3个月期限的第55期票据仅被认购了38.2亿元，只占到了其150亿元招标总量的25.5%；6个月期限的第56期央行票据也只被认购了62.5亿元，相当于150亿元发行量的41.7%。

　　此后，央行依然坚持采用数量招标的方式，票据的期限多为3个月，参考利率基本固定在2.4617%左右。更为不同寻常的是，央行此后发布的公开市场操作公告里不再说明招标的结果，市场人士也就无从得知每期央行票据的具体发行数量。

　　“央行票据出现流标，利率过低是主要原因。”上述研究员指出，3个月央行票据利率一般为2.4617%，而同期的回购利率则高达3.1%左右，二者相差60至70个基点。即使是以被看作是货币市场基准利率的7天期来测算，3个月的收益率也不低于2.6%的水平。因此，央行票据自然难以获得青睐。

　　“央行明知市场利率较高，却偏偏要制订较低的票据利率，这种招术说明央行可能另有所图。”该研究员表示，“可以明显地看出，央行所要达到的货币政策目标是市场利率而不是货币供应量。”

　　货币政策目标暗中转型

　　货币政策中介目标的选择是一个相当复杂的问题。

　　据了解，西方国家货币政策中间目标的选择大致可分为三个阶段：首先是上世纪50至60年代，各国货币政策中间目标不尽相同，但主要是利率；接着，上世纪70至80年代，各国货币政策中间目标大体一致，即都以货币供应量作为中间目标；进入1990年代以来，各国大都屏弃了对货币供应量的监控，转向以利率作为货币政策中间目标。

　　在1986年以前，我国在理论上和实践上均没有明确的货币政策中间目标。1986年至1993年这段时间，现金计划和贷款规模成为我国货币政策的中间目标。从中国人民银行1994年正式对外公布货币供应量指标开始，到1998年正式宣布取消信贷规模限制为止这一段时间，货币政策的中介目标为信贷规模和货币供应量。1998年以来，央行主要以单一的货币供应量为货币政策中介目标。

　　国内外两相比较发现，单纯以货币供应量作为货币政策的调控手段已经赶不上全球金融业发展的潮流。早在2001年，时任央行非银行金融机构监管司司长的夏斌就指出，“在目前我国的经济与体制环境下，仅仅依靠货币供应量指标反馈的信息来指导货币政策操作已经行不通。”

　　2003年底，已经就任国务院发展研究中心金融研究所所长的夏斌，正是凭着《货币供应量已不宜作为当前我国的货币政策中介目标》这篇论文，荣获中国经济学界的最高奖项——孙冶方经济科学奖。

　　夏斌在这篇论文中指出，现行货币供应量指标的可控性、可测性和与国民经济的相关性均已出现明显问题，在这种环境下期待货币供应量中介目标的有效性是不切实际的。首先，货币供应量本身不好控制。除基础货币难以控制外，货币乘数难以捉摸更是当前我国各层次货币供应量指标可控性差的支配性原因。其次，货币流通速度下降，导致近年来我国的货币供应量指标与物价、就业增长等宏观目标的相关性日渐疏离。

　　又到十字路口

　　业内专家认为，由盯住货币数量转向盯住利率，显示央行货币政策操作的科学性又上了一个台阶。自央行分拆以来，无论是从货币政策出台的力度还是频率来看，央行操作货币政策的技术日益娴熟。

　　不过，2004年出现的新问题又会给央行的货币调控带来诸多难题，种种迹象表明，今年也许是央行货币政策的又一个十字路口。

　　“前一段时间货币信贷增长速度是压下来了，但主要是通过央行的窗口指导发挥了很大作用，今年第一季度货币信贷也许会出现反常增长，央行不得不面临新的难题。”夏斌对此表示担忧。

　　近日，国家信息中心经济预测部首席经济师祝宝良撰文指出，2004年我国粮价可能上涨5%左右或者更高，推动居民消费物价上升1.5个百分点以上。同时，今年以来，钢材、煤炭、电力等生产资料价格都有较大幅度上涨。种种迹象表明，通货膨胀的苗头已经出现。与通货紧缩形势下货币政策的操作有很大不同，今年的货币政策将再次考验央行的决策水平。

　　央行副行长李若谷日前在展望今年货币政策走势时指出，根据中央经济工作会议确定的经济增长7%左右、物价上涨2%左右的目标，央行力图使货币信贷平稳增长，并根据发展中的一些具体情况进行适时、适度调控。能否借助货币政策中介目标转型的契机，确保宏观经济稳健发展，将是今年的货币政策的新考验。