三大投行热议中国经济 大摩称繁荣之路并不平坦

　　国际金融报记者袁梅发自上海

　　2003是不平凡的一年，突如其来的非典型性肺炎、人民币升值的压力、动荡不安的国际局势，但中国经受住了一系列的考验，经济迅速增长，全世界开始用新的眼光看待中国。

　　2004年中国经济增长态势将如何，又将面临哪些新的考验？摩根士丹利、摩根大通、 美林等投资银行纷纷发布2004年经济预测。

　　美林证券:

　　中国经济仍将高速增长

　　美林证券在给全球机构投资者最新报告中明确地表示，一个重要的宏观经济趋势正在中国浮现。中国正处于非同一般的经济增长时期，增长速率很可能至少达到10%，极度强劲的经济增长，正使中国国内竞争过度、通货紧缩的时代终结。预期中国经济增长在2004年将放缓，但这仅属于温和的放缓，中国经济仍将以很高的速度增长。

　　在重要的产业(尤其是能源、交通、原材料)方面，增长的瓶颈正在出现。不过美林证券亚太区经济研究主管迪姆斯·邦德(TimonthyJBond)认为，这些瓶颈对于经济增长仅可能形成温和的抑制。中国经济周期的终止，通常是因为政府实行紧缩的宏观经济政策，而非因为增长陷于瓶颈。除非通货膨胀显著上升，否则实行紧缩政策的可能性很低。

　　美林研究认为消费增长、全球经济环境有利、国内企业重组显著改善，促使国内企业盈利增长。

　　在投资放缓的同时，消费者开支正在上升。过去5年来，中国城镇居民人均收入逐年上升9.3%。农村人口的人均收入增长落在其后，但后来农产品价格的升高、农民对土地的权利改善将有助于扭转这一趋势。人均收入增加，加上更容易取得的消费信贷，将有利于2004年国内消费的增长。汽车消费自2000年以来增长了200%，被认为是体现消费潜力的一个很好的例子。

　　邦德表示，2004年将是自2000年IT科技股狂潮上升触顶以来全球经济表现最佳的一年。美国和欧洲的经济加速增长，加上日本经济的增长也相当不错，这将有助于中国出口业继续以至少10%的速率扩大。此外全球经济复苏将支持商品价格，这是中国企业盈利增长的一大推动力。除了上述有利的宏观经济环境以外，近几年来中国内地企业通过重组已经得到了显著的改善，固定资产和产品库存得到了更有效的利用，国有企业职工人数大大减少，出口产品在总体工业产量中所占份额提高。

　　美林在报告中预期，2004年中国经济增长的特征将是增长强劲(但正在放缓)、企业盈利能力改善，通货膨胀率可能上升到温和的水平(4%-5%)左右，这将促使政府采取某些收紧银根的政策，其中包括提高贷款利息、削减财政赤字、以及使人民币适度升值。不过，美林认为中国收紧银根的计划将以渐进的方式进行。

　　摩根大通:

　　经济周期告别大起大落

　　根据摩根大通的近似计算，美国对中国部分纺织品采取7.5%的配额增幅限制对中国的总体进口增长造成的负面影响最多0.6%，且其中已将各种潜在影响计算在内。因此，即使欧盟对中国采取相似的措施，造成的整体影响将不会很严重

　　摩根大通认为，中国经济增长正在调整平衡，2004年经济增长势头将持续强劲，中国经济正处在上升的经济周期中，中国的经济周期将不再大起大落。2006年至2007年则将转为温和增长，而2008年则会进入一个更加繁荣兴旺的时期。至2008年，消费将主导中国的商业周期，而非投资。而更重要的是，市场将出现新的投资机遇。

　　变化

　　摩根大中华区首席经济学家郑杏娟将此次经济周期与上一次经济周期作了一个对比，她认为目前的经济周期与上一个经济周期有所不同，不同点表现在以下方面：

　　一、本周期不再表现为“大起大落”的模式；目前的升势较上个周期更为温和，本周期的上升趋势始于2000年，主要是受资讯科技、房地产、汽车及其他制造业的投资推动，而这反过来也带动对建筑及原料的投资。在上一个经济周期中，投资主要侧重于房地产、电子产品及纺织品等低端产业。

　　二、经济过热并非普遍现象；在上一个经济周期内，经济过热大多是一个国内需求现象。出口在1994年曾一度复苏，可惜只是昙花一现。由于受到国内需求的推动，投资及消费双双快速增长。而在本周期内，出口表现持续强劲。经济过热现象仅仅限于投资方面。零售销售增长率则保持稳定。

　　三、投资不仅为国内也为国际市场；在目前的制造业繁荣中，国外企业起到了至关重要的作用。他们不仅将中国作为全球性的生产基地，亦将中国作为全球性的外包中心。本地私营企业亦对此起到了促进作用，自从1999年以来，私营企业亦获允直接出口产品，摆脱了只能通过国营外贸企业出口的桎梏。因此，中国出口在全球市场中的表现日益突出，而在过去5年内中国基础设施的重大改善对此亦功不可没。

　　四、通胀压力不会很高；在上一个周期中，是食品价格带领消费者物价指数上升。自2003年10月份以来的食品价格不断上涨可能引起高通胀率及紧缩政策出台很自然，这个周期内人们更为担忧。郑杏娟认为，这种担忧是没有必要的。到目前为止，除部分农产品、自然资源、能源及熟练劳动力外，大部分的“瓶颈”产业已转为产能过剩，价格通胀最近仅限于农产品。

　　五、各项政策旨在调整平衡，而非大幅收紧；郑杏娟认为，中国政府将会积极采取措施令银行贷款及固定资产增长减速，但无论是现在还是将来，收紧的幅度都不会过大。同时，中国政府亦会积极采取措施刺激消费增长。为减缓投资增长，中国政府已决定通过限制银行贷款和土地销售，及实施环境相关限制条款，令投资过热的行业降温。此外，中国政府亦定期公布行业信息，以引导私人投资流向合适的行业。

　　六、2005年至2007年即将来临的经济放缓将是一个逐步的调整过程；当大批的新工厂设施在中国建成后，诸如汽车等行业将难以维持目前极高的盈利水平。当新工厂设施在中国大举建成后，物价将不得不降低，企业盈利将受挫。随着时间的推移，这将减缓投资速度，遏止消费增长。

　　挑战

　　中国经济也将面临一系列挑战。首先，美国的总统竞选将给中国经济造成威胁，美国国会可能会在进口方面对中国采取更多的贸易壁垒政策。布什政府已经对中国的针织品、睡袍和胸罩三种纺织产品实施在年度同比基础上最多增加7.5%的进口配额措施，且该措施在2008年前不会撤消。来自欧盟的风险亦存在，欧盟可能采取与美国相同的对华措施。

　　但郑杏娟认为，不应过分夸大贸易壁垒对中国经济造成的影响。根据摩根大通的近似计算，美国对中国部分纺织品采取7.5%的配额增幅限制对中国的总体进口增长造成的负面影响最多0.6%，且其中已将各种潜在影响计算在内。因此，即使欧盟对中国采取相似的措施，造成的整体影响将不会很严重。其次，美国对中国部分纺织品采取的配额限制或会有助于缓解美国要求人民币升值的政治压力。倘若果真如此，这可能降低2004年内对华采取更为苛刻措施的机率。

　　摩根士丹利:

　　通向繁荣之路并不平坦

　　国有企业仍然是中国经济中最不坚固的板块之一，由于有过多贷款流入国企，爆发新一轮不良贷款危机的风险越来越高，这恰恰是中国金融业改革正致力消除的问题症结

　　与此同时，房地产泡沫日益明显———特别是在上海，还有其他相对富裕的沿海地区。在很大程度上，越来越多资金流向具投机性的房地产开发项目，这也是银行过度贷款的副产品

　　为何需要放缓？

　　摩根士丹利全球首席经济师史蒂芬·罗奇称，中国政府目前正推出措施以遏止近期出现的增长过剩势头。此举意味着中国经济的下一个趋势可能是向下走，这是可能严重影响全球经济和世界金融市场的一个走势。中国经济需要放慢增长步伐的因素有两个———信贷泡沫和通货膨胀。

　　自2002年下旬以来，国内银行贷款增长速度急剧加快；未清还借贷在截至2003年11月底的12个月内迅速增长了21.4%，比1997至2002年的平均增幅11.9%高出几近一倍。

　　增长加快的借贷主要来自向国内庞大的国企网络提供资金的四大国有银行。

　　罗奇认为，国有企业仍然是中国经济中最不坚固的板块之一，由于有过多贷款流入国企，爆发新一轮不良贷款危机的风险越来越高，这恰恰是中国金融业改革正致力消除的问题症结。与此同时，房地产泡沫日益明显———特别是在上海，还有其他相对富裕的沿海地区。在很大程度上，越来越多资金流向具投机性的房地产开发项目，这也是银行过度贷款的副产品。此间也有迹象显示基础设施支出过剩。

　　中国的通胀动力已发生重大的变化：经历了长达15个月的通缩期，中国经济在2003年初重上正数的膨胀轨道。尽管缓慢但可以肯定的是，通胀速度已开始加快。最近的升幅主要是受粮食价格上升带动，目前粮食价格的年度增幅为8.1%。不论是否与气候有关，对一个仍有很多人口生活在贫穷线水平的国家来说，这是个大问题。有别于西方国家，摩根士丹利在计算“核心”通胀率时不纳入粮食数据，中国不具备这种条件。与此同时，有迹象显示在其他经济范畴的价格也不断提高———特别是在必需消费方面，比如公用事业(4.6%)、医疗保健(8.1%)和教育(3.9%)。同样情况也见于房地产行业，住房租金在2003年11月份上涨了3.7%；进一步巩固了显著上升的多种建材比如钢铁和水泥的价格———这一情况已引起央行的注意。

　　是否已经过热？

　　中国经济是否过热？摩根士丹利的答案是没有过热，起码到目前为止还不是。但假如有关当局坐视不理则有可能出现过热。正是基于这个理由，央行已采取了先发制人的行动以遏止由于信贷膨胀引致的过热势头。

　　2003年8月下旬公布并于9月下旬实施，中国人民银行将银行存款的准备金要求由原来6%提高至7%，摩根士丹利认为，这反映出中国还没有一套西方国家采用的所谓以投资工具为基础的金融传送机制。银行，特别是四大国有银行收紧了信贷。银行借贷由2003年度前3个季度的平均每月增长2750亿元人民币大幅度下降至在2003年10月和11月份的平均仅增长800亿元人民币。

　　罗奇认为中国经济放缓有可能给全球带来重大的影响，亚洲其他经济体将尤其容易因中国步伐放慢而受到冲击。中国进口快速成长已成为推动同区其他国家和地区外部需求的重要原动力。在2003年前9个月，输往中国内地的出口占日本总出口增长的66%；韩国方面是40%；而台湾地区则为令人诧异的97%；至于规模较小和多样化的东协(东盟、亚细安)经济体，中国占它们本年出口增长中的比重介乎于20%至30%之间。从中国需求取得动力养分的不单是亚洲。在2003年前8个月，输往中国的出口占德国总出口增长的整整56%，在美国则为21%。如果中国经济增长现在就慢下来，相信连同欧美，以至整个亚洲都会受到影响。

　　罗奇称，有趣的是，中国进口需求放缓的早期警告信号现在就已得到佐证：2003年11月份贸易统计数据显示，进口增长按年同比大幅度下降至28.4%，仍然强劲但已远低于在2003年前10个月的40%增长速度。这可能是即将发生的中国内需放缓的首个无情指标。鉴于中国现已成为推动当前仍然呆滞的世界经济的主要火车头，中国经济放缓突显了全球增长有可能在2004年上半年遇到挫折的风险。