人民银行研究生部唐旭：金融市场发展中的国债问题

　　中国人民银行研究生部主任唐旭

　　国债不仅是一个财政问题,更重要的是一个金融问题

　　国债是国家对公众的一种负债,原是国家在入不敷出时向公众借款。在近代,它演变成国家在特定条件下调节经济的方式之一。中国经济改革开始后,那种“一无内债,二无外债” 的思想被积极的借债所代替,从20世纪80年代初起,国家开始发行国债。但直到1994年,国债每年的发行量都没有超过400亿元。90年代中期,国家为防止经济过热而进行经济调整,货币政策转向紧缩,但为了保持一定的经济增长,财政政策表现出了更多的灵活性以拉动经济发展。经济调整过程中,尽管经济增长速度不低,但增长率持续七年下降。在此背景下,国债的发行不断加速,1994年国债发行一下就超过了1000亿元,2002年更是接近6000亿元。目前,国债余额已超过2万亿元。

　　随着经济增长率的上扬,有人提出要减少国债的发行,使积极的财政政策逐渐淡出。从财政的角度,这样的建议并非完全没有道理,但是,我们看到,在现代市场经济中,国债发行除对经济有刺激作用以外,从金融角度分析,它对金融稳定,乃至对宏观经济的稳定发展都是有很大影响的。

　　国债与商业银行的资产结构

　　中国封建的和计划经济的思想中,国债与银行资产是完全不相容的。在旧社会经济混乱的时代,投资国债所带来的损失(包括恶性通货膨胀与政府垮台)让人们记忆犹新。但是,在和平建设时期,国债的投资价值就充分显现出来,成为商业银行资产的重要组成部分。在20世纪90年代初,由于国债发行量小,商业银行持有的国债占其总资产的比重不足1%,2000年底占8%左右。2003年,商业银行的国债持有量大幅上升,有的银行高达20%。现在,全部未到期国债中,65%由商业银行持有,国债成为商业银行的重要资产。商业银行如此青睐国债,主要有以下几方面的原因:

　　1.国债是保持其资产流动性的最佳二级储备。维持商业银行的流动性是非常重要的,在市场化的银行体系中,流动性不足可能导致银行倒闭。国债是一种低风险的有收益资产,经济体中的国债数量足够大时,就可以形成交易市场,使国债能够低成本地随时变现。商业银行持有相当比例的国债,实际是以有收益资产的形式保有了一定的流动性。这对于商业银行的经营,对其合理搭配资产以及维持安全与盈利的重要性就不言而喻了。

　　2.国债成为商业银行的合理避风港。商业银行在20世纪90年代资产负债增长很快,过去10年,全部商业银行的资产增长了6倍。但是,由于经济增长率持续减缓,合格的借款人越来越难寻找。同时,由于制度约束(如贷款的终生责任制,高比例的不良资产,社会信用低下),商业银行对贷款产生惧怕心理。因此,商业银行的贷款增长远不如其存款增长快。在20世纪80年代,商业银行的贷款都是大于存款,出现“超贷”现象,现在却是存款大于贷款,被人称为“惜贷”。这种存款大于贷款的结构,迫使银行要为其资金找出路。国债就成为一个理想的投资对象。如果没有近年来的大量国债发行,商业银行的不良资产可能更难以下降。

　　3.国债收益是商业银行近年来的重要收益来源之一。在“超贷”时期,商业银行向中央银行借入低成本资金来放款,利润自然丰厚。“惜贷”时期,资金运用不充分,利润也就减少。这就是国有商业银行在20世纪80年代有较高的资产盈利率(1985年约为1.4%),而现在的资产盈利率很低的原因(现在不到0.2%)。国债投资收益率虽然不高,但是,由于没有坏账风险,而且所需人力和设备成本极大地低于贷款,因此,其实际收益是可观的。

　　国债交易与货币市场

　　由于国债的加速发行,商业银行与其他金融机构大量持有国债,并使其成为二级储备的重要资产,因此,一个活跃的国债二级交易市场就形成了。它逐渐成为中国货币市场的最重要的部分。中国的国债交易市场分为两个部分:场内交易市场与场外交易市场。场内交易市场由上海证券交易所和深圳证券交易所组成,参与者主要是证券公司和信托机构。场外交易市场则是银行间债券交易市场,主要是商业银行在这个市场上进行现货与回购交易。

　　交易所交易进行得比较早,但是交易量并不大,直到1994年,两个交易所的国债交易只有830亿元。1996年随着国债发行的上升,交易量达到近2万亿元,2002年上升到3.3万亿元。

　　而场外交易市场主要是银行间国债交易市场。这个市场从1996年合并成一个全国统一的交易市场后,成为了中国货币市场的主体。交易量快速增长。1998年该市场只有1000亿元左右的国债交易量,以后几年一直成倍增长,到2002年已超过10万亿元,估计2003年会超过14万亿元。

　　也就是说,在货币市场上,仅国债交易(场内加场外交易)就超过17万亿元,是股票市场交易量的五倍以上。

　　货币市场的活跃,说明商业银行通过这个市场调度资金的意向与能力大大增强,它也成为稳定银行的重要因素。国债市场上的发行、利率的变动、价格的涨落以及资金的松紧,都会影响到商业银行的经营与市场的稳定。

　　国债与货币政策操作工具除商业银行外,中央银行也是这个市场的重要参与者。公开市场业务操作是中央银行三大政策工具之一,但它的实施,需要有一个活跃的债券市场作基础。多年来,我们用行政控制手段来调节货币供应量,稳定物价,随着市场经济的发展,行政控制手段不再有效。在市场经济中,准备金率的调控是一个有效的工具,但是它不是一个可以随时调整的政策工具。每一个百分点的变动,都会引起市场的剧烈反应,过去我们对此感受不深,总是认为准备金率的调整对中国的金融机构没有多少影响，甚至一次调整五个点,市场都能泰然处之。但是，2003年年中宣布存款准备金率上调一个百分点,银行的反应就是资金紧张,同业拆借利率升高,舆论上的反响也很大。这一方面说明准备金率工具有效性开始发挥出来,另一方面也说明它不能经常用,这是一剂比较猛的药。再贴现、再贷款政策是在银行资金来源紧张的时候比较有效,如果银行并不缺少资金,这个政策也就没有多少效果。在20世纪90年代以前,银行更多地依靠中央银行的再贷款来扩张,因此出现“超贷”现象。现在,银行资金相对充裕,中央银行的这一货币政策工具所受的制约越来越大。此外，对于一个利率尚未自由化的经济体来说,利率工具也不是能随时使用的。

　　因此,在货币市场上,我们看到中央银行更频繁地使用公开市场业务操作,通过在市场上买卖国债来调节商业银行的“头寸”,限制或推动商业银行的信贷,起到经常性地调节货币供应量的作用。

　　国债交易是公开市场操作的基础之一,是否有其他工具可以替代国债,使公开市场业务发挥作用呢?应该说有一些,但不如国债那么“优良”。比如中央银行票据，通过中央银行票据的发行,可以减少商业银行可贷资金,通过赎回,可以增加商业银行资金。但是,中央银行票据的基本性质同商业银行在中央银行的超额准备金存款一样,从长期看,没有重复使用的必要,而只能短期使用,用以调节突然出现的资金供求的矛盾。企业债也是一个可能的替代品,但是,企业债的信用等级远不如国债,银行在购买企业债时,其选择性与收益率的要求都比较高。因此,只有优良的企业债可能成为公开市场操作的工具。就我们现在的情况而言,国家对企业债的控制很严,市场上不可能出现大量企业债以供交易,因此,还无法取代国债的作用。人民币国际化中的国债市场说人民币国际化与国债市场有什么关系,可能很多人不能理解。其实两者关系真的很密切。一旦人民币可以自由兑换,以中国经济如此强劲的增长势头,肯定有不少外资要进入到国债市场。当我们更深一层地考虑这个问题的时候,应先想一想我国有那么多的美元外汇储备,这些美元储备放在哪里了？一是存在美国的银行里,存款有息;另一部分则是买了美国财政部的国库券。投资国库券收益比存在银行高。如果美国国库券市场由于美国财政盈余减少发行而萎缩,那么,必定有相当部分以美元为外汇储备的国家,会把自己手上的美元储备换成其他货币进行投资,或许那时会出现强大的欧元债市场。但大量的美元储备换成其他货币必定会产生“挤出效应”,即有大量美元会被“挤”回美国,美国通过让别国以美元为储备从而占用别国资源的好处就会消失。因此,为了保持这种好处,即使美国财政出现了盈余,美国政府也会继续增发国债,维持一个强大的国债市场。

　　因此,人民币要实现完全可兑换目标,必须维持一个强大而完善的国债市场,以便在可兑换实现后,一些愿意以人民币作为储备货币的国家,可以找到一个有效的低风险投资场所。其实,这两个条件是相辅相成、相互促进的。只要有这样的投资场所,就可能有愿意将人民币作为储备货币来对待的。以人民币作为储备货币,中国经济可以得到储备货币所具有的潜在好处,这是我们应当争取而不应主动放弃的目标。

　　结论

　　商业银行持有大量国债,并在货币市场上频繁地交易,其风险是存在的,有时风险还很大,需要投资者进行风险管理。但是,只要有市场,就有风险。市场带来的宏观好处远远大于风险带来的微观损失。

　　从以上的分析中,我们看到,在需求不足的条件下,发行国债,不仅可以体现积极财政政策的作用,更重要的是帮助中国经济建立起了一个功能强大的货币市场。这是一个市场经济大国必须建立并应尽快加以完善的市场,它对商业银行这个中国金融业的支柱有很重要的作用,对中央银行的政策工具,对其他金融机构的运行,对资本市场的发展与完善以及对人民币的国际化都具有十分重要的战略意义。国债,绝不仅仅是财政问题,更多的是一个金融问题!

　　(责任编辑胡同捷)