瑞士信贷第一波士顿发布2004中国经济展望报告

　　新浪财经讯 2004年1月12日——世界著名投资银行瑞士信贷第一波士顿近日发表一份2004年中国经济展望报告，重点信息如下：

　　中国经济的周期性变化对于2004年的资产和固定收益证券的投资者来说有着不可低估的重要性。这些影响可能存在于全球宏观经济、国家、产业以及股票等层面。这里将讨论为什么我们认为2004年中国经济可能出现政策引导下的投资放缓。另一个同样重要的结论是， 消费和整体经济最终会实现“软着陆”。建立在CSFB经济、策略、和全球研究队伍的研究成果上，我们希望能在此报告中透彻地分析中国经济周期性变化所带来的各种潜在影响，并且预测可能的赢家和输家。

　　中国经济是否过热以及可以采取什么措施？

　　首先，我们解释为什么我们认为中国经济已经过热——中国已经有很高的M2/GDP比率和呆坏帐率，我们还看到大量的固定资产投资支出和货币供应的增长。在我们看来，2003年为保持人民币汇率稳定而在汇市作出的干预进一步恶化了这些问题。然而，与20世纪90年代初期的经济过热不同，现在的通胀现象并不严重，会使得相应的调整政策在性质上较为渐进和更有针对性。在前几个月里被中国官方媒体引用最多的经历过热的行业有：民用房地产建设、钢铁、铝业、水泥、汽车等。

　　2003年夏秋，一些调整措施已经开始实施，显示了中国决策层对这些问题的关注。这些政策包括：将储备资产要求提高一个百分点、限制向未完成的民用地产项目发放抵押贷款、调整增值税退税等。同时，有迹象显示整体信贷增长可能已经见顶，而银行间贷款利率有所上升。我们认为，如果中国不想重蹈东南亚在90年代中期所经历的大量产业供应过剩的覆辙，这些政策仅仅是一个开始。

　　我们认为投资者们应该意识到，中国新的领导人在国家政策上有一些明显的转变。包括，加强关注农村贫困问题，环境及金融体系改革(包括银行的资产重组)。为了达到这些目标，经济增长暂时放缓对政府来说较之以前可能更容易接受。尽管长期的目标仍定位于2020年国家总体收入翻四番。

　　我们对2004年中国经济形势的预测可以总结如下：

　　2004年上半年经济可能会保持强劲势头。然而，我们预期自2004年年中开始的18个月内，央行一年期基础利率上升200个基点。所有的借款利率都将以相似的规模上升，但存款利率上升可能较少。2004年底甚至可能会有一个类似朱镕基1995年的紧缩政策出现。

　　政策调整一旦发生，固定资产投资增长将大幅下降，预计年同比增长可能从现在的22.6%下降到2005年底的接近0%。国外直接投资受国内政策的影响较少，但国外直接投资占中国的GDP仅4%，占总投资不到10%。

　　我们认为如果调整政策持续时间不长，私人消费增长可以相对保持稳定。城市收入增长和国外直接投资以及出口呈正相关，而和国内投资关系较小。我们认为出口和国外直接投资都将保持健康势头。此外，消费可能会随城市居民财产的增长而增长。

　　根据一些指标，我们认为中国的出口将保持稳定，至少2004年上半年是如此。但年同比增长率将会降低——因为基数大。进口需求增长在2004年上半年可能更高于现在。我们认为中国在下一年美国总统选举之前这段时间里会买更多的美国产品。我们认为投资相关的进口，从2004年下半年开始放缓。相形之下，消费品和半成品的进口不会受到太大影响。

　　此外，我们预测，中国经济增长可能由目前的9%的速度在2005年第四季度降至7%或者更低。总体来说，我们认为消费和整体增长的放缓较为温和，而投资受影响相对较大。

　　全球宏观，国家和行业的影响

　　第二部分，我们从中国经济在全球经济中的规模和重要性，分析中国投资放缓对世界其他国家带来的影响。在2001和2002年，中国是全球增长,工业生产和贸易的最大驱动力量。2003年其他国家开始复苏，中国的影响稍有降低。以标准产业分类产品(SIC)统计(三位数)，目前中国有51个进口产品进入世界前三名和52个出口产品进入世界前三名。

　　根据PPP (purchasing power parity)的计算方法，中国已经是世界第二大经济实体。而我们认为按PPP计算GDP较之现在的按美元计算，能更好的反应一个国家经济活动的真实规模。它能帮助解释为什么中国在农产品、油、电力、水泥、铁矿、钢材、其他基础和稀有金属、机器及其他高附加值的资本产品、计算设备、移 动电话等不同领域已经成为全球需求的重要来源。用PPP方法和市场汇率方法衡量中国经济活动之间产生差别是90年代早期政策选择货币贬值的结果。

　　在中长期，随着本地物价的升高和人民币市场汇率的上扬，我们认为这两种不同计算方法得出的结果将会越来越相近。伴随着国际化进程以及国家对于资本帐户和经常帐户控制的放松，类似情况在日本和韩国都出现过。我们认为这些对于投资有巨大的影响：以美元为本位币的投资者持有人民币(如银行存款、债券、股权或地产)将是一个回报较大的策略。

　　接下来看我们预期的2004年中国投资支出和进口增长的放缓在全球、国家以及产业层面的影响。在全球宏观经济方面，中国投资放缓的影响取决于世界其他国家的经济周期的变化。概括来讲，我们认为中国政策调整今年来得越快，全球增长受的影响就越大；调整来得越晚，全球增长受的影响就越小。

　　在国家的层面，亚洲除香港之外(尤其是台湾地区，韩国和日本)、德国、意大利、澳大利亚、巴西、智利、印度尼西亚和南非可能受负面影响较大。一些国家，比如韩国，宏观经济受到的影响可能会很大。然而，其他国家受到的影响不应被过分夸大。例如，就欧元区来说，若中国的进口增长减少到0(目前这个数值为25%)，欧元区出口将会有0.6个百分点的负增长，GDP减少0.1个百分点(不计入亚洲除香港以外地区的二次影响)。对于澳大利亚和巴西来说，对中国农产品出口的大幅增长(并且我们预期将持续)将会抵消前面所提及的负面影响。

　　基本不受影响或受正面影响的地区包括香港(主要受惠于内地游客和CEPA)，以及东南亚的农业出口国(包括马来西亚和泰国)。如果政策调整的同时，中国加速其金融体系的改革，美国、英国、瑞士等也因为它们在全球金融服务业的重要地位而从中受益。

　　在行业层面，我们预测那些中国已经达到全球前三名进口国的产品可能会受到比较大的负面冲击，由其那些产品直接用于国家建设的行业受到影响最大——比如，扁轧钢铁制品、铁矿、颜料、涂料等。如果投资支出放缓进一步扩大范围，打印工业机器、特殊工业机器、金属机器也会受到影响。其他用于满足国内需求和和工业制造原材料的产品包括：黄铜、乙烯、苯乙烯聚合物、电讯设备、电子管和晶体管。

　　若考虑那些中国尚未成为前三位进口国之一、但是进口量增长速度最快的产品，也可能受到一定负面影响：客车、机动车辆以及零件，电脑设备，原油。最后，中国对铂金首饰的需求现在是世界总需求量的20%，这可能随着其他经济活动的增长放缓也受到影响。

　　有三类产品，中国已经成为了前三大进口国，但是并不一定受到投资放缓的影响：第一，主要被消费者使用的汽油、食用油、纸浆、纸。第二，出口产品生产所需的原材料，比如羊毛、皮革、皮毛、织物及各种纺织品。最后，由于最近屡次发生的电力不足事件，我们认为即使有财政紧缩政策，对发电和火车运输的投资不会减少。

　　出口方面，由于更加广泛的国内需求减缓，产能可能会转向出口竞争力强的领域。中国占支配地位的产品分类主要是一些低附加值的制造业产品，纺织、化纤、制衣、鞋、玩具、餐具、陶器、照明。但是中国同时也是音响和电视设备、办公机器、摩托车、电源转换设备、照相仪器的三大出口国之一。

　　美国，德国和日本(按需求量由大到小)是最主要的三个进口需求来源。中国近年来出口上升最快的15个行业中的13个是以美国为最大的出口对象。此外，增长最快的许多产品都在生产链的较上端，高于一般人认为的中国所具备的生产能力。这些产品包括加热和制冷设备、办公设备、电子元件、机动车零件、电脑设备、电视接收器、摩托车、光纤。有人可能认为美国对于中国出口产品渗透的非议会导致中国减少国内制造，但事实上出口中的大部分是跨国公司仍在把中国作为他们的制造基地。

　　我们认为中国投资放缓可能会减小发达经济在未来几年中货币政策的收缩规模。这也可能限制从03年第二季度开始的长期政府债券孳息的上升。事实上，中国政策调整的规模越大，国内需求受到的影响越大，产能转向出口的就越多。这可能拉低全球通涨，潜在地重新引起人们对于中国在2005/06年成为通缩源泉的恐慌。

　　在外汇交易方面，我们仍认为在2006-2008之前人民币不会升值。这对美国是有好处的，因为固定汇率制度使中国的存款被用来支持美国的经常项目赤字。我们不认为中国投资放缓会影响其他亚洲国家的货币对美元的汇率。然而，若其他因素相同，日元和韩元相对于欧元可能会受到负面影响。对于其他国家，受到的影响可能是混合的。我们怀疑中国经济及剩余产能的增长会减少中国对金属和矿物及铂金的需求，因此对澳大利亚，加拿大，南非货币的汇率造成有向下的压力。