夏斌：央行控制货币与稳定利率之间出现矛盾

　　

国务院发展研究中心金融研究所所长夏斌研究员

　　——访国务院发展研究中心金融研究所所长夏斌

　　本报记者 单羽青

　　12月10日，中国人民银行宣布：从2004年1月1日起扩大金融机构贷款利率浮动区间，浮动区间上限扩大到贷款基准利率的1.7倍，农村信用社贷款利率浮动区间上限扩大到贷款基 准利率的2倍。同时决定，从2003年12月21日起将金融机构在人民银行的超额准备金存款利率由1.89%下调至1.62%，法定准备金存款利率仍为1.89%。这使货币政策再次成为关注焦点，也引致各方议论。这两项决定究竟有何含义，与今年一系列新出台的货币政策以及金融市场表现究竟有何关联，带着这些问题，中国经济时报记者采访了国务院发展研究中心金融研究所所长夏斌。

　　进行轻度松动结构调整

　　中国经济时报：在您看来，这两项决定意味着什么？

　　夏斌：我认为，结合银监会最近宣布放宽外资进入中国银行业的的市场准入标准、将符合规定条件的次级定期债务计入银行附属资本以及市场传闻政府准备为部分银行注资并加快其上市步伐的背景来看，扩大贷款利率浮动区间的改革措施，是我国政府为加快推进金融改革和全面落实入世承诺、促进银行业进一步对外开放而采取的具体步骤之一。这些措施不仅将促进银行业的竞争和重整，逐步健全和完善以间接调控为主要手段的货币政策调控体系，而且将在短期内对宏观经济产生一定的影响。

　　中国经济时报：能否具体说一下这两项政策的经济含义？

　　夏斌：这两项政策的含义总体概括说，是货币政策“轻度松动中的结构调整”。

　　第一，我认为，贷款利率浮动区间的扩大和超额准备金利率的下调将鼓励商业银行进一步增加贷款投放，具有货币总量轻度松动的政策意图，一定程度上是在对冲和抵消9月份的准备金率上调政策产生的紧缩效应。目前，人民币贷款增幅已连降了三个月，趋紧的货币政策调控意图已经实现，时届年底，央行宣布这两项政策，表明为了支持明年国民经济的继续协调、高速发展而作出的预调性、前瞻性措施。

　　尽管看起来贷款利率上浮可能影响部分企业贷款的积极性，但这也会同时提高银行发放贷款的积极性。在目前存在部分金融抑制和利率低于市场均衡水平的条件下，后一种影响将是主导性的，因此需要轻度放松贷款利率管制。在扩大利差和贷款利率提高的情况下将扩大贷款的投放。

　　第二，两项政策的本质意图是在货币总量轻度松动下力图进行结构调整。因为9月份“一刀切”的紧缩政策在结构上带来了一些负面影响。此结构表现为双层含义：大银行和中小银行之间，中小银行资金吃紧；大企业与中小企业之间，中小企业融资条件更为艰难。从统计数据看，10月、11月两月，商业银行票据贴现余额下降达644亿元，显示商业银行行为调整相当剧烈，其中受影响的主要是中小企业。超额准备利率的下调旨在鼓励资金富裕的大银行通过同业市场支持中小银行，进而通过支持中小银行的发展来间接支持中小企业的发展。扩大贷款利率浮动区间政策，也是为了进一步改善中小企业和民营部门的融资条件，扩大社会就业，增加经济的总供给，提高经济增长的质量。

　　第三个意图是为加快培育市场利率。扩大贷款利率的浮动区间会进一步强化贷款利率形成的市场化程度，提高央行利率政策的弹性。逐步实现贷款利率水平在一定程度上的自由浮动来调节总供求，将有助于央行进一步改善以间接调控为手段的货币政策的制定和执行能力。

　　当然，不排除在扩大贷款利率浮动区间的同时降低超额准备金利率，一方面体现了准备金利率逐步与国际接轨的改革方向，另一方面也可能是为了对冲该贷款利率浮动政策对银行间市场利率的影响。

　　控制货币与稳定利率预期之间出现矛盾

　　中国经济时报：我们注意到，最近几次人民银行票据买卖都是部分流标，即没有按原计划完全卖出，如何解释此现象？

　　夏斌：我国外汇储备不断增加，央行卖出票据进行对冲操作，是宏观金融调控的必需。但9月份上调存款准备金率后，部分金融机构资金偏紧，推动了市场利率上升，市场预期又不明朗，央行后来也意识到资金总量紧缩后金融结构问题的严重性及各方面的压力，不能不顾市场进行简单的紧缩，必须稳定市场利率预期，鼓励资金富裕的机构拿出资金支持资金紧缺机构，所以央行票据卖出招标中不希望推高市场利率，而市场上有富裕资金的机构其市场预期与央行的意图又难以一致，不愿压低利率，最终就出现了部分流标的现象。

　　中国经济时报：那么，中央银行在控制货币与利率问题之间是否已经出现一些矛盾？

　　夏斌：至少从目前看可以这么说。

　　中国经济时报：您认为央行目前的政策意图能否顺利实现？

　　夏斌：从目前情况看，要充分看到市场的复杂性。我国既市场化又不充分市场化的经济体制和金融市场，确确实实增强了央行的调控难度，为难了央行。市场上调控者与被调控者的市场素质出现了从未有过的大幅度提高，双方的“博弈”更加细腻。央行最近频频出台政策，说明央行正在加快提高金融宏观调控的科学性、前瞻性和有效性水平。但市场上仍有许多现象说明，还需要仔细分析研究，寻找对策。

　　譬如，市场人士对长期市场的判断是很清晰的，长期利率看涨。原因在于大家比较一致地看好中国今后一个时期的经济，宏观调控压力可能主要来自物价，因此推想央行出于货币政策的反周期调控，长期利率不会趋低。而从短期看，上个月央行对外已发出信贷增势基本控制住的信息，尽管央行的这两项政策意在松动货币，但大家还是心存疑虑，出现了国债发行流标和央行票据发行的部分流标。原因在于近三个月信贷增幅的下降是在央行多次窗口指导的压力下，通过一定的行政色彩措施实现的，一部分银行机构被压抑的贷款，预期明年一、二月份将一反常态，出现贷款增长加快的势头，那时，央行现在适量放松的政策能否继续坚持？

　　短期预期不清还有来自于相反方向的许多因素。在目前加强金融监管力度的前提下，资本充足率约束加强，贷款投放的冲动得到缓解。尽管开了发行次级债券的口子，但要有一个过程，效应又不会马上充分体现。此抵消贷款增势的因素有多大？能坚持多久？这又要看监管部门的工作力度。另外，随着票据市场的整顿，中小企业融资担保体系建设的滞后，大银行有资金是否一定能放心贷出去？等等。

　　总之，目前央行的政策信号是明确的，具有一定的前瞻性，但要真正实现其政策效应，必须充分分析市场中的细微变化，抓住苗头性事件进行微调。

　　仍建议采取央行结构再贴现和增量存款准备金率政策

　　中国经济时报：今年，银监会的成立基本分离了货币政策制定和金融监管职能，而货币供应量的过快增长也成为突出问题。对于目前的金融市场，您能否谈一下自己的感受？

　　夏斌：我有两点明显的感觉，一是随着改革的深入和市场化程度的提高，加强货币政策调控部门与金融监管部门之间的协调，提高货币政策调控和金融监管的有效性已越来越重要，这已不是抽象的理论推断，而是实践中两个部门的政策变化都会影响对方政策意图的实现程度。二是利率市场化改革是方向，但在具体推进中要充分考虑到问题的复杂性，要稳妥，要逐步引导。培育、观察、调控市场利率是方向，但恐怕市场利率在难以体现货币政策目标意图时，还须顾及货币、信贷等总量指标。

　　中国经济时报：那么您如何预期我国利率自由化的措施？对下一步宏观金融调控有什么建议？

　　夏斌：未来两年，利率自由化的改革步伐肯定会加快推行，从而为在2006年全面落实入世承诺准备条件，也有助于在国内金融市场上鼓励竞争并促进优胜劣汰的市场机制充分发挥作用。作为商业银行和商业银行的监管部门对此应有充分准备。

　　考虑到贷款利率浮动政策的资金适量扩张效应和外汇占款的持续快速增长，我仍建议，在适当时机，当货币当局需要推出与目前政策意向反向操作的政策，可采取我们曾提出的中央银行结构再贴现政策和增量存款准备金率政策。因为这将在进一步增强总量紧缩政策弹性的时候，澄清和稳定市场对货币政策调控方向和力度的预期，从而避免利率的过度波动，较好地起到抑制货币信贷快速增长的作用。同时，不排除和继续需要对票据市场的规范和对部分出现过热苗头行业以各种措施予以压抑。只有这样，国民经济发展中总量与结构的问题才能同时得到较好的解决。