透视今明两年货币政策：信贷增长控制在23%以下

　　夏斌 高善文

　　物价压力不大的四条依据

　　9月份贷款同比增长23.7%。形成贷款猛增的直接原因很复杂，有经济恢复性增长因素，也有某些行业出现投资过热苗子等因素。但我们认为，只要全年贷款控制在23%以下，今明 两年物价压力不大，依据有四条：

　　第一，今年贷款猛增的部分原因是对前几年惜贷的反弹。前几年贷款增长率除1997年为22.5%之外，1998-2001年分别为15.5%、8.33%、6.01%、13%，平均为10.66%。经计量分析，1996-2001年实际贷款增长率比理想贷款增长率平均低约六个百分点，即惜贷6个百分点。

　　第二，今年贷款增长指标中有虚增因素。今年货币供应量M2和贷款两项指标中发生显著变化、引起大家对金融形势高度关注的是贷款指标。而贷款指标中变化最大的又是票据贴现贷款。四大国有银行2003年6月末，新增贴现余额已占到全部金融机构新增贷款额的85%。票据市场快速发展的具体原因在此暂不分析，但银行间相互开票、相互承兑、自票他贴、他票我贴的现象在业界是公开的秘密。这里有多少是推动今年贷款快速推高的虚增因素，难以计算。但是虚增的事实，或者说这一部分贷款中的部分贷款对实体经济尚未发生影响的事实，在市场中也是公认的。

　　第三，应该看到中国目前贸易品价格的市场定价机制的变化。当前中国经济外部环境与上世纪80年代中期、90年代初期高通货膨胀时期已不一样，目前我国国际收支中的经常项下已自由开放，外贸依存度已高达50%，绝大多数贸易品价格相当程度上已受制于国际市场。在全球经济减速和贸易品价格下滑的条件下，我国贸易品价格出现飞速增长的可能性很小。1997年前，中国工业品出厂价格指数与美国生产资料价格指数的走势毫不相关，但从1997年开始，却存在明显的强烈的同步变化走势，这绝非偶然。这启示我们，央行在分析物价上涨压力时，视角已不能仅仅限于分析国内市场的供给与需求了，或者说，多投放些货币是否会同等程度地推动物价的上涨，值得认真研究。

　　如果说有物价压力，可能主要集中于非贸易部门的产品价格。当然，对物价压力仍应未雨绸缪，准备好应对措施。

　　第四，从货币流通速度的变化趋势也能得到部分印证。1985年以来的近18年间，我国的货币流通速度曲线(GDP／M2)处于不断下降的趋势，而且该曲线是意想不到的平滑，相当稳定。根据经验数据测算，当某年的货币流通速度低于历史趋势线一个百分点，则随后一年的经济增长速度大约提高0.3个百分点。如果以今年9月底M2(同比增长20.7%)与名义经济增长率(如果是8.6%)偏离程度代表全年的货币流通速度，今年的偏离程度为3.2%，假设财政政策和外资流入变化不大，加上去年货币流通速度偏离1.7%的滞后影响，我们估计，会导致2004年的经济增长提高1.5个百分点。如果今年全年的经济增长为8.6%左右，那么，目前的货币扩张将把明年的经济推高到10.1%。

　　又根据历史数据测算，当我国的GDP增长率比潜在GDP增长率每高出1%，物价将上升1.8%。海内外著名机构和专家一般认为，中国的潜在GDP增长率为9%左右，那么2004年GDP如果增长10.1%，比潜在GDP增长9%高出1.1个百分点，明年就存在2%的物价上升压力。再考虑到物价结构中相当部分贸易品价格的世界市场定价机制因素，按目前的货币、信贷增长态势，明年的物价压力是不大的。

　　当然，以货币流通速度历史趋势线来预测，只是借鉴一下。这个曲线不可能长期向右下方持续下滑。在中国经济转轨的什么时期出现“拐点”或者开始不规则态势，还需要时间来检验。但至少在目前还没有出现显著异常情况下，这种预测仍有一定的借鉴意义。

　　增量产出资本比

　　并没有持续下降

　　社会上有些专家认为中国近几年的增量产出资本比在不断下降，表示对投资效率下降和投资过快的担忧，因此建议收缩货币供应。

　　此指标是指今年度经济产出增量除以上年度的全社会固定资产投资，以此分析投资效率。但要注意，在计算时应该剔除价格变化因素，并充分考虑投资构成变化的影响。如果剔除物价因素，我们计算的结果，对于工业领域而言，至少从1998年开始，投资效率一直在改善，经济其他部门的情况也大体类似。造成总量方面增量产出资本比下降的基本原因是房地产等领域的投资比重快速上升而不是投资效率在恶化，这一点大致是可以确定的。

　　稳定预期比多投放货币更重要

　　央行上调存款准备金率，可以掌握调控自主权，先总量收紧，然后再灵活调整。但负面影响是，如果灵活的调整措施不到位，将对中小金融机构、资本市场影响较大。目前中小金融机构资金偏紧，市场利率不断攀高，大银行对市场资金预期看不准，有钱也不愿轻易拆借给中小金融机构。

　　今年还剩两个月，根据分析，第一，根据央行目前的调控力度与调控方式，下调准备金率的政策效应真正体现应该不是看9月底的数据，而是9月后的三个月，估计后三个月的贷款增长势头会有所下降。第二，央行年初订的贷款增长15.23%、贷款额2万亿元的目标肯定会超过。按目前的调控力度和市场反应，到年底全年贷款增长控制在20%、增长额控制在2.8万亿元，估计会有一定难度。第三，根据前面的分析，如果全年贷款增长控制在21-22%，由于时滞原因，应该对明年的物价不会形成很大的压力。

　　因此，只要央行基于目前贷款增长正处于下降的趋势，把调控意图明确告诉市场，稳住市场预期，和货币市场利率的稳定，就能推动大银行将富裕资金拆给中小金融机构，反过来减少央行货币供应量的压力。中国市场发展到今天，市场上的心理预期及博弈，已成为央行宏观调控中不可忽视的因素。反过来，当前不把市场预期稳住，市场利率忽高忽低，会给央行调控带来被动。

　　建议降低再贴现率

　　采用结构存款准备金率

　　按照央行目前的调控力度，再辅之以较灵活的调控方式，到年底央行的贷款调控如果能控制在21-22%左右，应该算是基本成功的，也有利于经济稳定高速发展。如果市场的发展出乎意料，贷款不能控制在23%以下，建议也暂不继续上调存款准备金率。除了在非金融政策面，进一步想办法支持“三农”发展、提高消费增长率，设法控制住某些行业的过热势头，加快资本市场发展提高直接融资比例等外(这些政策措施难以很快实施)，同时应采取以下措施：

　　第一，加快人民币汇率市场形成机制的改进步伐。目前已有不少措施出台。在这方面，还要进一步容忍国际收支中经常项目逆差的存在，这不仅能减少央行货币供应的压力，而且对当前中国经济发展是有利的。

　　第二，鉴于目前的市场状况是大银行基本不缺资金，缺资金的主要是中小金融机构，鉴于市场资金吃紧，银行资产调整结果首先是影响票据市场，而票据市场一收缩，又直接影响中小企业的发展，因此当前货币政策调控的难度是结构调控。如果贷款增长势头仍控制不住，建议不上调存款准备金率，改用下调央行再贴现率，同时加大公开市场对冲操作力度调节市场的总体流动性。从调控方向看下调再贴现率似乎违背常理，但可以把再贴现对象基本限于中小金融机构持有的合格票据，解决央行在加大对冲操作后资金结构性偏紧的矛盾。通过再贴现率下调影响市场利率，引导国有大银行拆出多余资金，同时牵制市场利率，稳定市场预期。

　　第三，如果上述措施仍达不到效果，仍不要再普遍上调存款准备金率，改为采用结构存款准备金率制度，即央行根据对贷款调控目标的测算，基于一定的调控目标，宣布从某个时点起，对银行新增企业居民存款调高若干存款准备金率，而宣布时点前存量部分的准备金率不调整，这样控制货币信贷增长的弹性就比较大，可以避免目前政策一刀切带来的许多负面影响。

　　总之，宏观经济形势的复杂多变、外汇储备的急增、货币市场的深化以及目前中国广大金融机构的脆弱性，确实对央行的货币调控带来很大的挑战。要战胜这场挑战，市场原理是基础性的，但基于转轨国情的制度创新则更显重要。

　　(作者单位：国务院发展研究中心金融研究所)