国务院发展研究中心专家全面解析当前货币政策

　　编者按：

　　今年以来，货币供应量增长速度加快，农产品、原材料价格水平亦出现较大幅度增长。中国目前是否面临通货膨胀的压力？今明两年的货币信贷将呈什么样的趋势？就这些问题，国务院发展研究中心金融研究所所长夏斌接受了记者采访，提出了自己的观点和建议。敬请读者关注。

　　●不要简单的总量“急刹车”，而是要加强预调与结构调整，要通过结构调整达到贷款总量增长控制在23%以下。

　　●按目前的货币、信贷增长态势，明年的物价压力是不大的。

　　●对当前某些行业的过热苗头，应更着力于结构调控。

　　●应该进一步支持“三农”发展、提高消费增长率，设法控制住某些行业过热势头，同时加快资本市场发展，提高直接融资比例。

　　信贷增长控在23%以下物价压力不大

　　记者：当前经济学界对今明两年货币走势及物价的分析与预测很多，观点也不尽一样。我们注意到多家媒体曾报道过您的观点：今年全年贷款增长不超过23%，中国明年通货膨胀的压力不大，您为什么那么具体地预测？能否再完整地介绍一下您地观点。

　　夏斌：我认为，作为经济学者在分析判断货币经济形势时，为了供领导决策参考咨询，不仅要对形势有个基本判断，有定性的分析，判断是热、是冷还是比较稳定还应该有基本的定量分析。应该在尽可能明确指出货币调控方向的同时，要说清楚调控的力度、数量。因为决策层不仅要选择决策调控方向，更重要的是要选择调控的力度和措施。只有咨询意见越具体，决策层也就越能理解和越能判断你的有关调控方向的意见是否正确，可采纳性程度有多大。笼统地说热或说冷，对决策层意义不大。

　　当今年6月底货币信贷数据出来后，面对22.9%的贷款增长和20.8%的M2增长，大家有些紧张，这是完全可理解的。因为这是自去年8月开始的贷款一反几年常态基础上的加速增长，是多年来未见的。为此，央行有的同志马上判断，现在的贷款增速已严重偏离正常的轨道，正在积聚通货膨胀的压力。那时，我们正好刚刚完成对1998-2002年贷款形势的计量分析报告，总的评价是，前几年的货币政策是“松货币、紧信贷”，即货币供应并不紧，但信贷紧了。1998-2002年M2年均增长15.35%，但贷款年均增长仅11%。并具体提出了四条结论：一是1996年以来贷款增长对经济增长的解释能力明显优于货币供应量对经济的解释能力，即货币政策调控要注重贷款指标；二是1996年后实际贷款增长率比理想贷款增长率平均下降约六个百分点，即“惜贷”6个百分点；三是不良贷款率下降1个百分点，贷款增长能提高1.4个百分点，说明巨额不良贷款已经影响了经济增长；四是存款利率不变，贷款利率向均衡水平每移 动一个百分点，贷款可以增长3个百分点。

　　基于上述结论，即在要注重贷款指标，看到前几年惜贷的基础上，面对信贷形势的突变，经过进一步分析，我们当时认为，如果目前信贷猛增的势头不减，控制不住，全年信贷增长速度超过23%，2004年的经济增长可能会急剧升到10%甚至更高的水平，经济有可能过热。但当时针对GDP第一季度增长9.9%，第二季度增长6.7%的情况，我们提出，一方面不要轻易、过早下“经济过热”的结论，另一方面应对22.9%的增速高度警惕，通过采取有效措施，争取将全年信贷增速控制在23%以下。不要“急刹车”，力争通过结构政策解决贷款继续猛增的态势(编者：见《金融时报》7月15日)。这里我们强调的是不要简单的总量“急刹车”，而是要加强预调与结构调整，要通过结构调整达到总量控制在23%以下。

　　记者：2001年的贷款增长11.7%，2002年的贷款已突然增长到17.01%，您提出2003年贷款控制在23%，物价压力不大的依据是什么？23%的贷款增长难道不会助长经济过热？

　　夏斌：我们在7月间《金融时报》上发表的一篇文章中提到，信贷形势突变的直接原因：一是国民经济恢复性的快速发展有力地刺激了贷款需求的提高，这里面有对前几年惜贷的一种反弹；二是各地方政府在完成换届以后为追求政绩而扩大投资规模，这里包括某些行业有过热的苗子，存在结构性问题；三是国际经济增长放慢，利率不断趋低和人民币升值预期带来大量的资本流入，为贷款扩张的加快提供了基础；四是商业银行自身经营特征的变化特别是票据市场的加快发展推动了贷款的迅猛增长。

　　面对有多种复杂因素促成的贷款猛增的局面，我们认为全年贷款控制在23%以下，物价压力不大的重要依据有三条：

　　1.贷款增长指标中有虚增因素。根据我们分析，相对于关注货币供应量M2指标，更应关注贷款指标。事实上当时6月份M2同比增长20.8%，货币余额比去年底增长了10.82%，贷款同比增长23.13%，但贷款余额却比去年底增长了13.64%。可以发现，真正发生显著变化的是贷款指标，引起大家对金融形势高度关注的也是贷款指标。而贷款指标中变化最大的又是票据贴现贷款。四大国有银行2003年6月末，新增贴现余额已占到全部金融机构新增贷款额的85%。票据市场快速发展的具体原因在此暂不分析，但银行间相互开票、相互承兑、自票他贴、他票我贴的现象在业界是公开的秘密。这里面有多少是推动今年贷款快速推高的虚增因素，难以计算。但是虚增的事实，或者说这一部分贷款对实体经济尚未发生影响的事实，市场中是公认的。

　　2.更重要的是，应该看到中国目前贸易品价格的市场定价机制的变化。当前中国经济的外部环境与80年代中期、90年代初期高通货膨胀时期已经不一样，目前我国国际收支中的经常项下已自由开放，外贸依存度已高达50%，绝大多数贸易品价格一定程度上已受制于国际市场。在全球经济减速和贸易品价格下滑的条件下，我国贸易品价格出现飞速增长的可能性很小。如果说物价压力，可能主要集中于非贸易部门的产品价格。当然，对此仍应未雨绸缪，要准备好应对措施。

　　3、从货币流通速度的变化趋势也能得到部分印证。通过研究我们发现(编者：见《金融时报》10月23日)，1985年以来的近18年间，我国的货币流通速度曲线(GDP/ M2)处于不断下降，而且该曲线是意想不到的平滑，相当稳定。根据经验数据测算，当某年的货币流通速度低于历史趋势线一个百分点，则随后一年的经济增长速度大约提高0.3个百分点。如果以今年9月底M2(同比增长20.7%)与名义经济增长率(如果是8.6%)偏离程度代表全年的货币流通速度，今年的偏离程度为3.2%，假设财政政策和外资流入变化不大，加上去年货币流通速度偏离1.7%的滞后影响，我们估计，会导致2004年的经济增长提高1.5个百分点。如果今年全年的经济增长为8.6%左右，那么，目前的货币扩张将把明年的经济推高到10.1%。

　　另外，我们又根据历史数据测算，当我国的GDP增长率比潜在GDP增长率每高出1%，物价将上升1.8%。海内外著名机构和专家一般认为，中国的潜在GDP增长率为9%左右，那么2004年GDP如果增长10.1%，比潜在GDP增长9%高出1.1个百分点，明年就存在2%的物价上升压力。再考虑到物价结构中相当部分贸易品价格的世界市场定价机制因素，所以按目前的货币、信贷增长态势，明年的物价压力是不大的。

　　当然，以货币流通速度历史趋势线来预测，只能是一种借鉴。这个曲线不可能长期向右下方持续下滑。在中国经济转轨的什么时期出现“拐点”或者开始不规则态势，还需要通过时间来检验。但至少在目前还没有出现显著异常情况下，这种预测仍有一定的借鉴意义。

　　中国的物价由谁决定

　　记者：您上面提到我国贸易品的世界市场定价机制很有意思，此观点有否数据根据？能否具体谈一谈？

　　夏斌：今年9月间，我所高善文同志在研究中发现，从市场供求状况看可贸易品价格变化的观点，在封闭经济条件下是成立的，但在中国目前的已开放经济下，此观点已值得怀疑。在中国目前汇率相对比较稳定条件下，可贸易品价格相当程度上已取决于国际市场价格，出现同国内市场的供求关系不大的倾向。从下图可以发现，1996年4月中国正式开放国际收支中的经常项目。1997年前，中国的工业品出厂价格指数与美国生产资料价格指数的走势毫不相关，但从1997年开始，却存在明显的强烈的同步变化走势，这绝非偶然。这可以启示我们，央行在货币政策调控中，考虑物价上涨的压力，分析视角已经不能仅仅限于分析国内市场的供给与需求了，或者说，多投放些货币是否会同程度地推动物价的上涨，值得认真研究。

　　我国的增量产出资本比是否在下降

　　记者：刚才您也提到当前我国经济中有一些行业存在过热的苗子，社会上有些专家也在分析中国近几年的增量产出资本比是在不断的下降，固定资产投资增长又那么快，央行的官员据此在一些场合也表示对投资效率下降和投资过热的担忧，因此适当收缩货币供应，是顺理成章的，对此，您有什么看法？

　　夏斌：对当前某些行业的过热苗子，加强调控是必要的，但应更着力于结构调控。哪些行业的问题突出，就重点解决那些行业的问题。同时要看到，有些总量政策并不能简单解决结构性问题。应该设法在结构政策上寻找办法。在我国目前转轨时期，这些办法措施，可以是央行的总量政策措施，但也不能排除其他部门的市场措施和一些行政性措施。我们认为，只要哪项措施有效就应该用哪项措施。

　　至于增量产出资本比，此指标是指今年度经济产出增量除以上年度的全社会固定资产投资，以此来分析投资效率。但要注意，在计算时应该剔除价格变化因素，并充分考虑投资构成变化的影响。如果剔除物价因素，我们计算的结果，对于工业领域而言，至少从1998年开始，投资效率一直在改善，经济其他部门的情况也大体类似。造成总量方面增量产出资本比下降的基本原因是房地产等领域的投资比重快速上升而不是投资效率在恶化，这一点大致是可以确定的。因此如果社会上此项指标的研究事实上已在影响央行的宏观调控决策，我想央行的研究部门可以自己算一下以资确定。

　　解读央行三季度执行报告

　　记者：您长期在央行工作，央行三季度执行报告在标题中明显标出“货币信贷增长偏快趋势开始得到控制”，此间传递了一种什么信息？能否给予解读一下。

　　夏斌：你说的央行在10月28日公布的报告内容我注意了，同时央行在10月17日公布的通讯稿中，标题用词不知你注意对比了没有，是用“货币供应量增长速度加快，各项贷款增长较猛”。两篇报告的根据都是第三季度的相同数据，但时间不一，提法就不一样。而且不知你注意没有，10月17日报告公布的贷款增长率相对指标是23.7%，但在10月28日的报告中却没有提，只是讲了贷款增长的绝对数，贷款增长率的总量指标是一个重要指标，没有提决不是一时的疏忽。我认为，此间是在传递这样一个信息：一方面自存款准备金率调整一个百分点后，社会资金趋紧，市场利率马上上升，有些中小金融机构头寸吃紧，有的竟然出现了个别中小银行向证券、基金公司融资的反常现象，另一方面，上调准备金率后尽管货币市场上资金供求趋势在吃紧，但随外汇储备的不断增长，社会上货币存量应该说仍是宽松的，然而，有宽裕头寸的机构特别是大银行由于看不清市场资金供求的下一步趋势，有的不愿意拆出资金，使市场上资金更加紧张，央行10月28号报告谨慎用词的用心良苦，目的是提示有富裕资金的金融机构，市场预期是稳定的，各方应活跃市场操作，配合央行达到宏观调控的预期目标。因为在当前市场预期不稳的情况下，稳定预期比多投放货币更重要。预期不稳，由于各银行的网点吸储能力不一，对冲操作的总量目标难以与保证中小金融机构稳健运行的结构目标相一致。而预期稳定了，资金交易活跃、货币周转加快，央行的对冲操作将更游刃有余。作为金融机构也应该正确把握宏观经济走势和货币政策走势，加强风险控制，不断改善资产配置结构以提高资金使用效率。

　　稳定预期比多投放货币更重要

　　记者：您潜意识是否认为调存款准备金率的动作是否猛了？另外，您认为央行今年的贷款调控预期目标是多少？市场上的预期怎么稳住？

　　夏斌：央行公布动存款准备金率的第二天，我在《中国证券报》上曾说过，上调存款准备金率的最大好处是，央行可以一反过去的被动局面，可以“反客为主”，即针对前几年的惜贷和今年年初以来一路上升的贷款增长势头，央行过去和当时都曾面临着调控上的窘境，前几年货币供应较多但调控措施仍解决不了“惜贷”问题，今年以来想控制货币迅猛增势，窗口指导又不管用，那么调一个百分点存款准备金率，封住1500亿元，央行一下子可以掌握了调控自主权，先总量收紧，然后再灵活调整。但当时我指出，负面影响是如果灵活的调整措施不到位，将对中小金融机构、资本市场影响较大。这些问题目前在市场上已在逐步暴露。

　　根据分析，今年还剩二个月，我预计，第一，根据央行目前的调控力度与调控方式，下调准备金率的政策效应真正体现应该不是看9月底的数据，而是9月后的三个月，我估计后三个月的贷款增长势头会有下降。第二，央行年初订的贷款增长2万亿元的目标肯定难实现。目前肯定会有调整。但按照目前的调控力度和市场反应，如果到年底全年贷款增长控制在20%，增长额控制在2.8万亿元，估计仍会有一定难度。第三，根据前面曾作的分析，如果全年贷款增长控制在21-22%，由于时滞原因，应该说对明年的物价不会形成很大的压力。因此，只要央行基于目前贷款增长正处于下降的趋势，把调控意图明确告诉市场，会稳住市场预期，同时会有利于货币市场利率的稳定，进而又有利于央行调控目标的实现。中国市场发展到今天，市场上的心理预期及博弈，已成为央行宏观调控中不可忽视的因素。反过来，当前不把市场预期稳住，市场利率忽高忽低，会给央行调控带来被动。如果没有其他的结构政策配套，一看贷款形势不好，轻易再上调准备金率一个点，将对一部分中小金融机构的稳定带来更大的冲击，同时对正在得到金融支持过程中的中小企业发展带来冲击。

　　建议降低再贴现率、采用结构存款准备金率

　　记者：那么根据您的意见，如果因某些原因市场预期稳不住，贷款增长势头也控制不住，您有什么好的政策建议？

　　夏斌：按照央行目前的调控力度，再辅之以较灵活的调控方式，到年底央行的贷款调控如果能控制在21-22%左右，应该说是基本成功的，也是有利于经济的稳定、高速发展。如果市场的发展出乎人的意料，预计贷款规模控制不住23%，要说政策建议，从非金融政策面看，应该进一步想办法支持“三农”发展、提高消费增长率，设法控制住某些行业的过热势头，同时加快资本市场的发展，提高直接融资的比例等，当然这些政策措施难以很快实施，那么从较容易见效的金融政策面看：

　　第一，应加快人民币汇率市场形成机制的改进步伐。目前已有不少措施出台。在这方面，还要进一步容忍国际收支中经常项目逆差的存在，这对当前中国经济发展是有利的。

　　第二，鉴于目前的市场状况是大银行基本不缺资金，缺资金的主要是中小金融机构，鉴于市场资金吃紧，银行资产调整结果首先是影响票据市场，而票据市场一收缩，又直接影响中小企业的发展，因此当前货币政策调控的难度是结构调控。如果贷款增长势头仍控制不住，或者央行既防通缩又防通胀的目的难以达到，我建议可以不上调存款准备金率，改用下调央行再贴现率，同时加大公开市场对冲操作力度调节市场的总体流动性。从调控方向看下调再贴现率似乎违背常理，但可以把再贴现对象基本限于中小金融机构持有的合格票据，解决央行在加大对冲操作后资金结构性偏紧的矛盾。通过再贴现率下调影响市场利率，引导国有大银行拆出多余资金，同时牵制市场利率，稳定市场预期。

　　第三，如果上述措施仍达不到效果，仍不要再普遍上调存款准备金率，改为采用结构存款准备金率制度，即央行根据对贷款调控目标的测算，基于一定的调控目标，宣布从某个时点起，对银行新增企业居民存款调高若干存款准备金率，而宣布时点前存量部分的准备金率不调整，这样控制货币信贷增长的弹性就比较大，可以避免目前政策一刀切带来的许多负面影响。

　　总之，宏观经济形势的复杂多变，外汇储备的急增，货币市场的深化以及目前中国广大金融机构的脆弱性，确实对央行的货币调控带来很大的挑战。要战胜这场挑战，市场原理是基础性的，但转轨国情的制度创新更尤显其重要。

　　记者：谢谢您对今明两年的货币信贷趋势作了详细的阐述与分析。