宏观政策组合左右对冲 央行“铁腕”难收大功

　　宏观政策左右对冲 央行铁腕难收大功

　　最近一连串的货币政策组合与其他刺激总需求政策——尤其是汇率政策与出口退税政策——存在对冲，从而使央行的货币政策打了折扣

　　本报记者夏英

　　对央行的铁腕政策，正在进入一个反思阶段。这种反思因为资本市场最近的失血震荡而倍加突出。辩护者不遗余力辩护，反对者更加反对。

　　央行8月祭出的“猛药”——上调存款准备金率1%——是市场层面对央行霹雳手段质疑的一个爆发点。央行估计，上调存款准备金率1%将冻结商业银行约1500亿元的基础货币，如果加上大约5倍的货币乘数效应，理论上，央行将收紧约7500亿元的贷款规模。

　　尽管央行声称，1500亿元仅占金融机构持有国债、金融债、央行票据的6%，是一项“温和的政策措施”，但是市场层面却报以激烈的震荡。

　　8月25日———央行宣布上调存款准备金率后的第一个工作日，市场即有反应，上证国债指数应声低走，收于101.47点，上证企业债指数收于104.15点，A股市场跳空走低。这仅仅是债市股市走低的一个开始，此后，债市一度暴跌至接近97点，股市其间虽有反弹，但是指数重心仍呈现下行趋势。

　　资金紧张在银行间货币市场表露无遗，货币市场利率上升较快，从8月23日到9月30日，同业拆借利率由2.26%上升到2.71%，上升了45个基点，债券回购利率由2.27%上升到3.24%，上升了97个基点。

　　更明显的例子是招商银行100亿可转债惹起轩然大波，市场层面直指此为银行支付能力存在问题的一个明证，之前，在央行的指示下，四大国有商业银行已经开始停止向其他机构拆出资金，而转为向股份制商业银行定向拆借。

　　反对者认为，货币政策的摇摆扰乱了市场预期，使资本市场的局面愈发混沌；辩护者认为，货币政策不应该看股市的脸色行事，紧要的是盯紧通货膨胀。

　　但是不论是辩护者还是反对者，他们都要面对如下严峻的现实：其一，比照年初央行2.8万亿的信贷调控目标，前9个月新增贷款已经达到2.5万亿，年内剩余3个月的贷款空间不足3000亿。尽管央行在8月开出了猛药，但是9月份新增贷款余额仍然达到3400亿，超过1到8月月均2700亿的水平；其二，贷款增速第一季度为19.9%，第二季度为22.9%，第三季度为20.7%，按照以往经验，第四季度信贷增长率往往更高，也就是说，全年贷款增速很可能在20%以上。一般认为，合适的货币增长幅度应为GDP增速与消费物价之和，按此标准，目前货币的增幅高出约10个百分点。

　　从1997到2002年的五六年间，对银行系统“惜贷”的众相指责何以在2003年戏剧性地演变为对“过度放贷”的深切忧虑？究竟是什么力量导致了银行体系信贷决策的整体性转向？如何扼住信贷总量的急剧上扬，锁住“通货膨胀”这只笼中虎？

　　对上述问题，北京大学中国经济研究中心的教授们———包括林毅夫、宋国青、陈平、施建淮、金甫春———以及他们的学生，最近作出了回答。这个回答基于宏观经济层面，是一份数万字的研究报告———《走出通货紧缩与人民币汇率》。国务院发展研究中心金融研究所所长夏斌则从银行业出发，在其与高善文、陈道富的研究报告《当前信贷局势突变后的政策选择》中，开出了另外一组药方。

　　信贷局势何以发生突变

　　信贷局势何以在2002年8月出现拐点，商业银行从“惜贷”转为“大举放贷”？北大中国经济研究中心的这份报告回答说，原因可以从内在机制和外生条件两个方面来找。

　　影响商业银行对企业贷款的一个基本因素是企业资本金的多寡。资本金是企业总资产与负债的差，资本金越多，意味着企业承担债务的能力越强，继续投资和对外投资的能力越强。从我国的实际情况看，企业很难从股票市场融资，资金主要依赖于银行借贷，这导致企业的负债率尤其是对银行的负债率过高。在这样的情况下，企业资本金的严重不足可能导致银行贷款风险增加和惜贷，由此引起通货紧缩。

　　外生方面的原因主要来自利率。1997-1999年的真实存款利率高于长期平均的资本生产率，更远高于那时的税后投资报酬率，贷款的真实利率更高。

　　1997年银行一年期存款的利率日平均为7.3%，一年期贷款利率日平均9.9%。1998年的商品零售价格指数比上年下降了2.6%———通俗地说，就是物价便宜了。这样，1997年存入的钱，在1998年可以有更多的收益，100元钱大概可以抵110.2元花，而借100元钱却要还112.8元。这意味着从事实业投资不如将钱存在银行，借钱投资将导致更大的亏损。

　　高利率使企业的实际实现利润减小甚至亏损，负债能力下降，另外未来投资报酬也不看好，两方面的作用都使商业银行不愿意向企业提供贷款即“银行惜贷”，并最终引起货币数量增长率的下降。

　　1998到1999年间，情况发生了改变，开始大幅度下调银行存贷款利率，企业开始有了利润空间。比如1997年，银行1年期贷款日平均利率为9.9%，但是1998年工业品出厂价下降了4.1%。如果企业在1997年贷款投资，到1998年卖出产品，那么真实贷款利率是14.6%。这是一个足以使绝大部分贷款投资发生严重亏损的利率。比较起来，2001年1年期贷款的利率为5.9%，下一年的工业品出厂价下降了2.2%，由此计算的真实贷款利率为8.3%。考虑到工业品价格相对于消费价格的下降，上述8.3%的贷款利率相当于6%左右的有效贷款利率。这样一个利率水平下，借钱做生意就有利可图。

　　从整体来看，2001年末金融机构的贷款余额为11.2万亿元(包括消费信贷)，名义利率下调4个百分点可以减少企业的贷款利息支出约4000亿元，而2002年，全部国有及上规模工业企业的利润总额才5620亿元，所以降低利率对企业利润的效果是巨大的。企业利润上升，资本金增加，这样银行贷款自然增加。

　　另外，外商直接投资也直接增加了企业的资本金。

　　由于国内出现通货紧缩，并且亚洲金融危机引发了对人民币贬值的预期，境外直接投资在1999-2000年间下降到较低的水平，但是，随着人民币升值预期的出现，开始恢复增长，2002年达到了历史性的527亿美元。

　　外资进入可以引起贷款，按当年外资工业企业的资产负债率54.4%计算，527亿美元的外资加上引起的贷款累计接近1万亿元，占全社会净投资2.6万亿元的36.8%。

　　也就是说，外资的大量涌入，也是信贷在2002年8月后突然出现高速增长的原因之一。

　　夏斌的看法是，信贷局势的突变有如下几方面原因：国民经济的发展是基本推动力；地方政府完成换届之后为追求政绩而扩大投资规模；人民币升值预期带来大量资本流入；商业银行出于降低不良贷款率而发放贷款、贷款转卖市场的出现等。

　　通货膨胀若隐若现

　　信贷局势的突变，使原本对通货紧缩的担忧开始转为对通货膨胀的担忧。

　　从历史上看，不乏这样的先例。比如，1986年前后的信贷过热造成了随后严重的通货膨胀，1992年前后的信贷过热使相当部分行业供给过剩，造成房地产市场的严重泡沫和银行系统的巨额坏账。

　　今年上半年固定资产投资增长速度达到31%，是1993年以来10年中的同期最高水平。大量的投资涌入房地产、汽车、钢材、电解铝等行业以及机场、地铁、桥梁、电力等基础设施。一个典型的例子是有29个省市宣布要上马汽车工业，造汽车。这被人们认为是经济过热的危险信号。

　　北大中国经济研究中心的报告判断说：“目前已经出现了走向较高通货膨胀的可能。”

　　这个判断的依据是，1997到1999年间真实利率偏高以及由此形成的需求疲软对企业造成的损害，在经历了大幅度下调银行的存贷款利率、外商直接投资快速增长、出口的高速增长之后，已经使企业利润得到恢复与增长，企业的资本金增加，银行贷款也顺势增加。在考虑到财政赤字和银行不良贷款的发展、全社会存货比例的下降以及其他方面的情况后，可以认为中国经济具备在中期稳定内走出通货紧缩的可能。

　　夏斌则认为，鉴于1986年、1992年信贷过热造成的严重通货膨胀的教训，对一年来的贷款猛增要予以“充分关注”，但不至于担忧马上会引起像那个年代的严重通货膨胀，更不要简单的对经济下“过热”的结论。

　　夏斌的理由是，当前中国经济的内外环境与以往的时期很不一样。经济的对外依存度高，即使国内出现贸易品供给不足的局面，也完全有能力通过扩大进口来平抑物价，也就是说，约束经济高速扩张的资源限制在很大程度上可通过进口消除。这种情况下，经济扩张的压力主要集中在非贸易部门，比如电力、道路、房地产等，但由于庞大的贸易部门的价格基本维持稳定，因此，总体价格水平上升空间不大。

　　尽管如此，夏斌承认，非贸易品价格的过快上升仍然可能造成严重问题，必须未雨绸缪。

　　宏观经济政策相互对冲

　　实际上从年初开始，央行就一直试图扼住信贷和货币的扩张速度。

　　央行的诸多努力，并不理想，北大中国经济研究中心的报告评价说，上述货币政策与其他刺激总需求政策———尤其是汇率政策和出口退税政策———存在矛盾，它使不同政策的效果互相对冲。也就是说，问题的关键在于不同方面的政策不协调，它必然使央行的货币政策效用打折扣。

　　比如说，本来抑制货币供给过快增长，有个顺理成章的办法是提高利率。利率提高了，借款者的成本上升，在抑制信贷发放的同时存款者也得到好处。但是在人民币汇率不变的情况下，上调人民币利率，就会产生套利机会，就会吸引国际资本的进入，从而进一步加大人民币升值的压力。

　　在利率工具不能使用的情况下，对控制通货膨胀负有责任的央行可能被迫采用其他一些非常规手段尤其是市场手段来抑制货币供给，这会导致人为的增加交易成本。比如，用增加贷款难度的方法来抑制货币供给的过快增长，存款者没有得到任何应得的好处，而贷款者要支出额外的成本。

　　从理论上说，考虑宏观经济政策组合比单一实施货币政策可以取得更好的效果。可能的政策组合，北大中国经济研究中心的报告认为有二：其一是温和的直接升值与调整有关进出口税率相结合；其二是直接升值、调整进出口税率和温和的通货膨胀三方面的组合。

　　但是，两个方案的“死穴”几乎也是一眼可见。比如如果采取温和的直接升值，市场会产生人民币会继续升值的预期，在这种情况下，国际游资会大量涌入，从而刺激对人民币的投机性攻击。

　　如果采取温和的通货膨胀，又会发生巨额的财富转移，因为已经发生的人民币债务是以过去的低利率为基础的。目前的银行存款和各经济单位持有的现金以及各种债券，都会发生真实价值的损失，损失的总额将是非常大的。

　　必须注意的是，这样的财富转移不是只发生在国内不同经济部门之间。已有的近5000亿美元的外资和近期将发生的外资将参与这样一个财富再分配，并且基本上是只盈不亏。通货膨胀将导致实际资产升值，在汇率不变的前提下，外资按美元计算的价值上升了。外资的这部分所得最后体现为国内储蓄者的财富损失。