外管局追根溯源 中国对非法跨境“热钱”宣战

　　如果将“热钱”理解为以短线投资获利为目的的投机资金，监管层首先应该掌握热钱的来源、目的以及途径，否则政策性的管制很难奏效。

　　国际金融报记者 安明静 发自北京

　　“我们银行关于结售汇的自查工作是在9月6日结束的，检查结果已经上报至外管局， 目前正在等待外管局的现场抽查。”一位商业银行国际结算业务部的人士告诉记者。

　　外管局8月12日下发的《国家外汇管理局关于对外汇指定银行收汇、结汇业务进行专项检查的通知》中，明确表示要“打击非法跨境资金流动，进一步整顿和规范外汇市场秩序”，这一通知被媒体广泛认为是中国对当前跨境“热钱”流入的宣战。

　　外管局一位负责该项检查的官员向记者透露，从初步检查的结果来看，居民个人的结汇、侨汇，企业外币贷款、提前结汇行为以及商业银行出售部分国外资产等行为是造成上半年储备增加的重要原因，而纯粹国际资本市场上的投机资本规模有限。

　　中国对于流入热钱的忧虑随着人民币升值的压力不断增长。根据2003年上半年的统计数据，中国对外贸易顺差45亿美元，实际利用外资303亿美元，合计350亿美元，而外汇储备增加了601亿美元。有分析人士认为，其中250亿美元的差额表明有“热钱”流入中国。

　　长期研究资本外逃的金融专家、北京大学李庆云教授更是指出，以他的估计，流入的热钱要大于500亿美元。李庆云解释，虽然难以有公式对热钱流入的数量进行计算，但考虑在通常情况，外资直接投资中往往有一半是通过机器设备和技术投资，并非通过货币形式；另外，外资投资收益部分的汇回以及非正常项下的转移，流入中国的热钱要远大于250亿美元。

　　“外汇专项检查的目的并不是惩处，而是想从商业银行的角度掌握当前外汇资金流入的途径和国际收支变动趋势，调查现行外汇管理政策的执行效果，完善外汇管理制度上的一些漏洞，从而削弱国际热钱对宏观经济的不良影响。”外管局政研室一位人士私下向记者表示。

　　热钱源流追踪

　　虽然目前的资金流入较多，但除外商直接投资外，主要是因为境内企业和居民个人的资金回流较多，结汇较多，真正属于国际资本市场意义上的“热钱”数量非常有限

　　热钱本身是一个很难定义的概念。社科院金融研究所博士张斌指出，如果将“热钱”理解为以短线投资获利为目的的投机资金，监管的首先应该掌握热钱的来源、目的以及途径，否则，仅靠政策性的管制是很难奏效的。

　　据外管局政研室人士分析，虽然目前的资金流入较多，但除外商直接投资外，主要是因为境内企业和居民个人的资金回流较多，结汇较多。真正属于国际资本市场意义上的“热钱”数量非常有限。

　　这位人士表示，在当前人民币利率高于美元且人民币汇率存在升值压力的情况下，一些境内企业和个人从自身情况出发，减持外币资产和人民币负债，增加人民币资产和外币负债。这种根据资金的成本收益比较，调整资产负债的币种结构的行为，本身反映了市场主体追求利润最大化、成本最小化的理性选择，不能等同于“热钱”投机。

　　从企业方面来看，1997年以来形成的人民币贬值预期已经消除，美元贷款利率大大低于人民币贷款利率，企业为了获取利率差以及汇率差收益往往选择申请外汇贷款的方式，另一方面，企业除了以自有外汇资金对外支付货款外，愿意积极将出口收入结汇转为人民币。两种情况导致的结果就是，企业外汇贷款大量增加，而外汇存款出现了下降。

　　还有，为了多收汇获取部分企业还采取预收出口货款、延期付汇甚至“高报低出”的方式，这些行为成为导致中国进口售汇没有增长的主要原因。

　　另外，企业外汇贷款需求增加以及企业和个人的售汇数额上升，导致商业银行外汇存款减少，加剧了境内银行的外汇资金紧张，迫使商业银行开始减少境外资产，增加了从境外的借款，以满足境内的外汇贷款需求。

　　“开展外汇专项收支检查的目的是分辨什么途径流入的外汇资金是合法的，什么资金来源是安全性的”，一位商业银行人士透露：“根据我们检查的结果，虽然绝大多数外汇资金都是通过合法的途径进入，但由于中国历来比较重视外汇的流出管理，对外汇流入审查和限制较少，结汇制度管理过于宽松，确实使热钱进入境内有可乘之机。”

　　其中以居民个人结汇管理为例，由于居民个人外汇来源包括通过银行汇入，从境外携入，通过地下钱庄汇入，从黑市获得。无论是银行还是外汇管理部门，都难以断定这笔资金是侨汇、境外劳务收入、贸易项目下的个人外汇收入，加之中国对居民外汇收入结汇额度及来源限制较少，不能避免一部分国际游资假借个人名义流入。

　　另外，长期以来中国银行和外汇管理部门对于进口付汇的贸易真实性审查较为严格，但较少审查收汇凭证和商业单据并据以判断出口贸易背景的真实性，这就使得出口货物以外的其他性质的资金以预收款的名义流入境内提供了可能性。

　　“前些年外逃的资本正在匆匆回流，”一位境外投行分析员称，“以前外汇流出的所有渠道都被用上了，不过这次是流入。”

　　连续10年的国际收支平衡表上的“遗漏与差错”一项数据由负值变正，表明中国的外汇管理需要从对资本外逃的管制向防范热钱流入管制过渡。

　　热钱冲击之虑

　　虽然中国已经实现经常项目可兑换，取消了对货物进出口、服务贸易等经常项下的汇兑限制，但仍要按国际惯例进行真实性审核，国际套利资金也难以大规模混入经常项目流入中国

　　公众对于热钱的忧虑更多的来自于东南亚金融危机的记忆。

　　有分析人士比较了过去20年中发生在发展中国家的三次金融危机，(80年代初发生的拉美国家的债务危机；1994年的墨西哥金融危机和最近发生的东南亚金融危机)后发现，这些国家的金融危机都与国际资本流动有关。其表现也惊人的相似之处：首先，在危机发生之前，这些国家都是经济发展的希望之星，都吸引了大量外资；其次，在危机发生过程中，这些国家的政府一直是其经济活动的关键参与者；第三，金融危机使这些国家蒙受了巨大的损失，同时也迫使这些国家对它们的经济作出痛苦的调整。

　　持续涌入的热钱是否可能将中国拖入到金融危机的泥潭？有媒体披露据有关部门一份没有公开的调查表明，目前中国境内的股票市场上，已经有接近四分之一的资本属于

　　外资或含外资背景，其中相当一部分通过私募基金的形式参与了二级市场的炒作。这一消息加深了公众的恐惧。

　　李庆云表示，东南亚金融危机的原因主要由于这些国家的金融体系不健全，银行过度借贷，积累了数量巨大的外债，同时这些国家资本项下的完全开放，使热钱可以自由进出，加剧了本币的贬值，从而造成了金融体系的崩溃。在中国资本项目仍然管制的条件下，热钱的影响主要表现在对汇率的冲击上，央行为了保持汇率稳定将不得不一方面通过冲销措施购买外汇资金增加本币供给，另一方面需要压低本币利率。两者的结果会导致中国货币政策空间进一步缩小，金融调控能力减弱。

　　张斌则指出，虽然中国的经济基本面与东南亚国家金融危机前的情况有根本的区别，但大量热钱的涌入会带来汇率升值的压力，货币当局如果通过冲销措施来稳定汇率，会使境内的利率政策以及宏观调控政策受到限制，处理不当，有可能陷入汇率低估———外汇占款增加———通货膨胀；或者汇率低估———投机资本流入———利率刚性上升的陷阱，都将会破环境内宏观经济稳定以及长期经济发展。

　　针对公众以及经济学家的担心，外管局发言人9月22日公开表示：在中国对资本项目仍实施一定的管理的条件下，国际套利资本流入流出存在较大障碍，不可能大规模涌入。

　　这位发言人指出，虽然中国已经实现经常项目可兑换，取消了对货物进出口、服务贸易等经常项下的汇兑限制，但仍要按国际惯例进行真实性审核，国际套利资金也难以大规模混入经常项目流入中国；另外，尽管一些人存在人民币升值预期，但在人民币资产缺乏风险对冲工具的情况下，如果以套利为目的，大量持有人民币资产，可能会面临极大的风险，即使这些资本能够进来，出去也很难；还有，从境内市场来看，中国股市、房地产市场发展尚不完善，对境外投资者的吸引力有限，人民币目前一年期存款利率远低于印尼、柬埔寨、菲律宾等亚洲周边国家同期本币存款利率水平。境内人民币资产投资机会较少，境内市场对国际短期资本缺乏足够的吸引力。

　　热钱解决药方

　　对于目前单一盯住美元的汇率形成机制，如果美元汇率保持不变或者疲软，都会使人民币产生升值压力，一些经济学家还推出了一揽子盯住汇率的建议，也有人提出在名义上实行有管理的浮动汇率

　　虽然外管局宣称，中国将对国际短期资本保持着高度警惕，随时准备严厉打击违反中国外汇管理规定的投机行为。

　　但由于资本流入的正常与否难于分辨，而投资资金进入的渠道本身具有相当的隐蔽性，即便是外管局和商业银行负责结售汇业务检查的人士也不得不承认，要通过管制的方法杜绝投机资本的进入是非常困难的。

　　李庆云对此开出的药方是：坚决保持人民币汇率的稳定，加强监管力度，有必要时央行应该主动对外汇市场进行干预，加大投机资金的成本，彻底消除投机资本对人民币升值的预期。他认为中国的贸易顺差将会随着入世而呈减少趋势，主张提前放开贸易许可证的限制以及降低关税幅度，从而减弱目前贸易顺差对人民币升值的压力。

　　而李斌的药方却大不相同，他支持人民币一次大幅升值后保持稳定的方案。“只有将名义汇率调整至与实际均衡汇率相一致的水平，才能彻底消除人民币升值预期，杜绝投机资金的冲击。”

　　张斌指出：“汇率调整关键在于时机和策略的选择，不要因为害怕投机而拒绝调整，拉美国家金融危机的原因表明，在汇率失调的名义汇率水平上才更容易受到投机资本的冲击。

　　对于目前单一盯住美元的汇率形成机制，如果美元汇率保持不变或者疲软，都会使人民币产生升值压力。因此，除了上述两个消除热钱投机的方案外，一些经济学家还推出了一揽子盯住汇率的建议，也有人提出在名义上实行有管理的浮动汇率，操作过程中实行缓慢的一揽子盯住汇率，并在适当时机放宽汇率波动幅度的建议。”

　　看来，对防范热钱冲击的讨论最终仍然无法躲过汇率机制的调整。温家宝总理在会见美国财长斯诺时表示，中国将根据经济发展水平、经济运行状况和国际收支状况，在深化金融改革中进一步探索和完善人民币汇率形成机制。总理的讲话被看作彻底解决热钱问题以及一系列汇率难题的契机。当然，重要的还是策略的选择。

　　链接

　　墨西哥金融危机

　　上世纪90年代，墨西哥为了遏制通货膨胀，实行了稳定汇率的政策，即利用外资的流入来支持本已非常虚弱的本国货币，使新比索与美元的汇率基本稳定，仅在一个很窄的范围内波动。

　　但由于外贸赤字的恶化，外国投资者信心动摇，在资本大量持续外流的压力下，1994年12月20日墨西哥政府不得不宣布让新比索贬值15.3%。然而这一措施在外国投资中间引起了恐慌，资本大量外流愈加凶猛。墨政府在两天之内就失掉了40—50亿美元的外汇储备。

　　到12月22日，外汇储备几近枯竭，降到了少于一个月进口额的水平，最后墨政府不得不被迫宣布让新比索自由浮动，政府不再干预外汇市场。几天之内新比索下跌了40%。

　　阿根廷金融危机

　　2001年3月，阿根廷出现了一个小的偿债高峰，而此时市场对阿根廷政府借新债还旧债的能力有些疑虑。但是，整个市场对阿根廷的疑虑没有完全消除。到7月10日，阿根廷首都布宜诺斯艾利斯各兑换所的汇率突然出现波动，到7月12日达到高峰，此时比索实际上已贬值5%左右。

　　7月风波过后，由于阿根廷政府和国际社会的共同努力，总算渐渐趋于平息。11月1日，德拉鲁阿总统宣布，阿根廷将实施重新谈判外债、调整税收、支持困难企业、发行新债券等一揽子经济调整措施，以克服金融危机。但这些措施并未得到积极的反应，相反，却出现了7月以来最大的动荡。

　　11月2日，阿根廷证券市场梅尔瓦股票指数比前一个交易日下降284%。政府公共债券价格持续下跌。与此同时，货币市场利率急剧飚升，以致银行间隔夜拆借利率竟高达250%至300%。受此影响，纽约摩根银行评定的阿根廷国家风险指数曾一度突破了2500点大关，创历史记录。于是阿根廷政府继续紧急向国际货币基金组织求援。

　　但到了12月5日，国际货币基金组织拒绝向债务累累的阿根廷提供13亿美元紧急援助贷款，从而使该国面临着历史上最大的一次债务危机。