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长远来看，中国最终会采取基于一揽子货币的有管理的浮动汇率制度。但在目前经济增长的基础仍不稳定、就业市场压力巨大的条件下，维持人民币稳定也许是更合理性的选择
□郑杏娟
2003年上半年，中国外汇储备增加600亿美元。而要求人民币升值的国际压力正日益增
加。对人民币市场预期从贬值至升值的改变，刺激了国外市场中投机资金大量进入中国市场。很明显，2003年上半年约有200亿至300亿美元的外汇储备积累是由于“游资”流入所致。
人民币稳定是遏制游资的有力武器
由于“游资”流入成为人民币增值压力的重要因素，目前的人民币政策的重点是如何控制市场对人民币升值的预期，而不是如何增加国际出口及外国直接投资。控制市场预期有三种途径：
方案1：给予人民币一定的浮动自由，在目前的情况下将必然导致人民币升值。这将无疑给市场对人民币升值的预期起了推波助澜的作用。这又可能触发持有1500亿美元外汇存款的国内居民及企业大量抛售外汇，同时将导致全球巨额游资持续涌入中国，从而可能造成中国金融及经济管理失控。最后的结局必然是，要么人民币大幅升值，要么中国经济将被推入严重的盛衰循环怪圈中，或者两者兼而有之。1985年美国同日本签署双边协议“广场协定”后，日元开始大幅升值。20世纪80年代后期日本经济错在哪里？人们对这一问题意见不一，然而谁都不能排除汇率政策不当是日本经济严重盛衰循环的原因之一。
方案2：对人民币进行大幅重新估值，以减少对人民币进一步升值的预期。尽管有许多学术界人士及分析员曾作出高明评论，但事实上没有人知道人民币目前的基本价值是多少；因此，也无人知道人民币应升值多少，才可令市场确信人民币不会有进一步增值。就购买力平价而言，人民币大概被低估9%。就真实有效汇率方面而言，根据1997年至2002年的平均变化，人民币较墨西哥比索、韩国元、菲律宾比索及(在较小程度上)泰国铢更具有相当竞争力。而相对于日元、台币及马来西亚林吉特则竞争力相差很远。事实上，购买力平价及真实有效汇率均无法准确衡量人民币的基本价值。理由很简单，因为这些标准的前提条件是资本的自由流通，而这在中国并未实施。
当前，市场认为人民币价值大大偏低。为了减少市场对人民币进一步升值的期望，人民币似乎至少应该升值25%。但人民币如此大幅升值必将令中国陷入物价通缩及流动性陷阱。首先，人民币如此大幅升值必将造成出口急剧收缩，尤其大部分从事低毛利出口业务的国内公司将大受打击。由此而引致的企业裁员及减薪将以乘数效应影响国内需求，从而造成物价通缩；而物价通缩反过来又会遏制国内需求——这是一个再熟悉不过的恶性循环。日本的前车之鉴已清楚证明，处理物价通缩要比处理物价通胀困难很多。更糟的是，中国比日本贫穷很多，对物价通缩的承受力也弱许多。劳动力市场带来的巨大就业压力及收入分配不均衡将会在中国引发社会动乱，从而有可能使中国成为亚洲的不稳定因素。特别是像中国这样一个拥有10亿多人口的国家，影响将会更大。
方案3：显示保持人民币稳定的决心，但同时采取措施增加外汇流入(如有必要，将人民币与一揽子货币“挂钩”)。该方案应会鼓励中国居民继续持有外汇储蓄，同时阻止那些从人民币升值中短期获利的行为。回顾亚洲金融危机期间，马来西亚决定通过将林吉特与美元挂钩以挽救市场对林吉特的悲观预期，同时严控资金外流，从而避免落得与许多其他亚洲国家的同样的经济残局。
当然，即使中国决心维持人民币稳定，市场仍有可能继续期望人民币升值。为将此风险降至最低，中国应加快放松对外汇外流的控制。例如，中国应当增加商品和劳务的进口，包括允许更多的中国居民到香港、澳门及亚洲其他地区旅游，这将有助于推动亚洲经济的发展。有必要时，考虑降低出口退税率，这对出口的影响相当于人民币升值。但降低出口退税率既可以降低中国政府的财政负担，也可以减少出口骗税。同时，中国应在基础货币增长方面提高警惕，并改善消费疲弱与投资强劲之间的不平衡。
中国很有可能会保持人民币稳定
国际压力有多大将视乎美国经济表现的良好程度。若在美国经济复苏及美元增强这一最好情况下，中国需调整人民币汇率的压力就会获得舒缓。若在美国经济停滞不前这一最差情况下，中国需调整人民币汇率的压力会增强。在这种情况下，中国应通过美国大型企业帮助美国政府游说以避免对中国使用1974年贸易法案第301条(该法案允许美国向来自确认为从实行不平等贸易国家进口的商品采取惩罚性关税)。
毫无疑问，国际政治是一个相当复杂的问题，特别是美国将进入总统大选年。即使如此，中国还是会选择维持人民币稳定。中国让人民币兑美元升值的前提条件有：1)私人消费持续稳定复苏，及2)私人投资持续稳定增长，两者均有利于减轻劳动力市场的压力。然而，这两个前提条件在明年都不可能实现。目前经济增长的基础仍不稳定，就业市场的压力巨大，且仍在继续增加。实际上，中国总理温家宝十分关注社会稳定，亲自负责监控大学毕业生每天的就业率。因此中国政府不愿让人民币升值而为社会增添更多风险就不足以为怪了。事实上，中国政府已采取以下措施确保人民币稳定。
·中国政府已决定放松对外汇外流的控制，以减轻人民币升值的压力。具体而言，中国政府正不断放开对进口的管制，这同时也给中国政府带来更多的关税及增值税收入；加快放宽对中国公司直接境外投资的限制。若人民币的升值压力持续，中国政府或会出台合资格境内机构投资者机制，允许中国的保险公司及基金投资香港的股票及债券市场。此外，中国政府亦可能阻止地方政府向外国投资者作出太大的让步。
·此外，中国政府一直在寻求可行的新型货币工具以回笼(dry up)与外汇干预相关的人民币注入。中国政府近期已发行了中央银行票据，并考虑将中央银行各种资产证券化。
长远前景
中国最终会采取基于一揽子货币的有管理的浮动汇率制度。方向大致如此，但中国尚未作具体研究，如，何时及如何转变货币制度？是否有比基于一揽子货币的有管理的浮动汇率制度更好的选择？中国政府需花费大量时间考究所有的可能性。此外，一旦中国有信心管理人民币升值市场预期问题，中国很可能会逐步扩大人民币交易的浮动范围，以便让中国企业为汇率波动做好准备。然而在市场预期一边倒的情况下，中国无法扩大人民币交易的浮动范围。否则这会引发中国居民及公司大量抛售外汇，造成货币制度的不稳定。-(作者为摩根大通大中华区首席经济师)
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