《财经》：解剖250亿美元“热钱”

　　250亿美元主要不是“热钱”，而是国内企业与居民基于人民币与外币正向利差以及人民币升值预期调整资产结构的结果——它们基于理性判断、大体合法，但对汇率政策和货币政策造成的压力是无法回避的

　　《财经》：解剖250亿美元“热钱”

　　□本刊记者李树锋/文

　　位于北京东二环路旁边的中国银行北京分行，是北京市居民出国购汇的主要场所，也是外汇“黄牛”集中的地方。但是最近，光顾外汇黑市的人大大减少，外汇“黄牛”更是公开表示“不收美元”。而在上海，开办了个人外汇交易的中国银行和工商银行上海分行不断接到客户的询问电话：既然人民币有升值压力，还有必要参与外汇交易吗？是不是把外汇转成人民币更好？

　　两件事的背景都是一样的：随着美国财政部长斯诺于9月初访华，关于人民币会不会升值的讨论进一步升温；而与此相关的一种说法是：在人民币升值的预期下，已经有大量“热钱”流入中国进行套利。其表征之一是，2003年上半年，中国对外贸易顺差45亿美元，实际利用外资303亿美元，合计350亿美元，而外汇储备增加了601亿美元。这表明有250亿美元的“热钱”流入中国。表征之二是中国的2002年度国际收支平衡表上的“遗漏与差错”项第一次出现了正数。而在此前，这一数据曾经连续10多年为负，一直被分析家们认为从中可窥知中国资本外逃数量之一斑。

　　凡此种种，似乎都在表明，在国际社会对于人民币升值压力加大的背景下，国际资本正在涌入中国。

　　在此背景下，国家外汇管理局开始对今年上半年的银行结售汇情况进行检查。8月12日，一纸盖有“特急”字样的通知——《国家外汇管理局关于对外汇指定银行收汇、结汇业务进行专项检查的通知》——下发到全国各外汇管理部门和商业银行。

　　真的有250亿美元“热钱”进入中国吗？国家外汇管理局综合司司长邓先红对《财经》说：“实际情况并不像外界所想像的那样。”

　　何谓“热钱”

　　据国家外汇管理局综合司研究处一位官员介绍，国际收支平衡表上的“遗漏与差错”项数字并非来自于统计。因为各种原因，国际收支平衡表中，经常项目差额与资本和金融项目差额之和并不等于外汇储备的变动额，因此需要一个科目来轧平差额，这就是国际收支平衡表中的“遗漏与误差”项。在各个国家的国际收支统计中，都存在“遗漏与误差项”，只要该项目不超过贸易进口的5%，都被视做正常。正常情况下，该项目数字是正或是负，应该是随机分布的，不应该呈现明显的规律性。

　　从这个角度看，中国的国际收支平衡表上，该项目连续10多年呈负值，表明不仅仅是统计误差的原因，中国确实存在大量的资本外逃现象。那么，2002年该项目首次出现正值，以及今年上半年外汇储备增加大大高于贸易顺差和外国直接投资，能否说明中国是否存在大量“热钱”流入呢？

　　通常，人们将在一个国家停留期限较短，流进流出频繁，以追求短期收益为目的的资金称为“热钱”。大量“热钱”流入一个国家，会导致该国经济过热，资产价格上扬。而“热钱”的流出也会冲击该国的经济和金融体系。令国人记忆犹新的例子就是东南亚金融危机以及1998年国际游资攻击香港的联系汇率制度。

　　企业不愿持有外汇

　　250亿美元“热钱”的说法的依据是：2003年上半年，中国对外贸易顺差45亿美元，实际利用外资303亿美元，合计350亿美元，而外汇储备增加了601亿美元。

　　其实，这种简单的判断可能存在误区。一家国有商业银行国际部的人士介绍，在目前的结售汇制度下，国家外汇管理部门将结售汇分为三个部分，经常项目下的结售汇、非经常项目下的结售汇以及资本项目下的结售汇。当商业银行手中的结售汇顺差超过央行和外管局规定的限额后，就要卖给央行成为外汇储备，央行用发行人民币的方式来从手商业银行手中购买外汇，以维持目前盯住美元的汇率制度的稳定。

　　上面提到的简单算法的一个不足就是，将海关统计贸易顺差与贸易项目实际结售汇等同。但实际情况是进出口顺差不一定等于贸易项下的结售汇差额。比如，2002年，我国贸易项下的结售汇顺差为进出口顺差的近两倍。理性的企业会根据经济环境，特别是不同货币的利率水平和汇率预期，通过选择不同的进口付汇资金来源和付款方式，可以不通过向商业银行购汇而进行进口支付，这就会导致贸易项下购汇需求的减少。同时，出口企业也可以通过各种途径加快收汇速度，而增加结汇。其结果就是贸易项下的结售汇顺差远远大于海关统计的进出口顺差。

　　由于目前美元贷款利率低于人民币贷款利率，导致企业纷纷增加外汇贷款，特别是占中国出口50%以上的外资企业，对于资金成本特别敏感，而不是用人民币资金来购汇。此外，随着中国经济保持稳定发展，1997年以来形成的人民币贬值预期已经消除，这也是企业愿意一方面积极将出口收入结汇转为人民币，一方面申请外汇贷款对外支付的原因。2002年，国内全部金融机构人民币外汇贷款增加91亿美元，同比多增150亿美元，而在此前几年，外汇贷款一直处于不断萎缩之中。今年1月～8月，国内金融机构外汇贷款比去年末累计增加190亿美元，同比多增加140亿美元。这其中，相当部分外汇贷款用于出口支付。

　　据一些商业银行反映，由于企业外汇贷款需求增加，而外汇存款不增加甚至下降，商业银行纷纷加大了对外汇贷款投入方向的调控，将新发放的外汇贷款主要用于贸易融资。

　　除此以外，企业纷纷以自有外汇资金进行付汇。自从国家外汇管理局2001年底放宽中资企业开立外汇结算账户标准，适当提高账户最高限额，以及2002年统一将经常项目下的外汇结算账户成为外汇经常项目账户以后，中资企业直接以现汇收入支付进口也有所增长，在分流一部分结汇的同时也减少了银行售汇。

　　以上两种情况导致的结果就是，企业外汇贷款大量增加，而外汇存款出现了下降，两者合计有180亿美元。当然，并不是所有外汇贷款都用于外贸支付。

　　国家外管局福建分局副局长宋建荣指出，企业更多使用延期付汇也是导致进口售汇没有增长的原因。在本外币正向利差以及对人民币存在升值预期的情况下，企业通过进口延期付汇得到利率和汇率双重好处。这实际上形成了国外出口商对于中国进口商的贸易融资。今年上半年外债统计显示，上半年中国贸易信贷增加了34亿美元，而2002年全年贸易信贷增加了47亿美元。

　　今年以来，出口企业纷纷加快了出口收汇和结汇的速度。企业不愿意保留更多的外汇。国家外管局局长郭树清在今年3月曾表示，自从放宽中资企业开户标准以来，全国经常项目外汇账户2002年底为16.4万个，外汇账户总限额为600亿美元，实际账上金额为200亿美元，仅相当于限额的四成多。其中三资企业平均账户余额仅为10万美元。

　　除了加快收汇速度外，企业还通过以下几种途径达到多收汇的目的。

　　首先，预收出口货款。长期以来我国对于进口付汇的贸易真实性审察较为严格，而无论是银行还是外汇管理部门对于外汇流入的审查较为宽松，较少审查收汇凭证和商业单据并据以判断出口贸易背景的真实性，这就使得出口货物以外的其他性质的资金以预收款的名义流入境内提供了可能性。

　　其次，企业纷纷调回以前滞留在国外的资金。这包括两种形式，一是利用外管局的出口收汇核销制度，以收回历年积压逾期未核销款项。这种方式即能达到将外汇调回国内的目的，又能清理以前的逾期未核销问题；第二，一些企业决定调回被国外关联公司占用的资金。这些企业以前将部分出口资金以各种方式留在了国外，或者存在外国银行，或者由关联公司使用。现在，这些资金又流回来了。

　　此外，部分企业利用“高报低出”的方式多收汇。而在以前，企业是通过“低报高出”来实现资本外流。

　　居民调整资产结构

　　居民结售汇是非经常项目结售汇的主要部分。外管局综合司研究处一位官员告诉记者，尽管居民结售汇占整个银行系统结售汇的绝对数量的比例不大，但是由于国内居民相当部分外汇收入来自国外的单方面转移，其顺差占整个结售汇顺差的比例很高。

　　2002年，我国居民结售汇顺差出现了大幅度增加，全年居民个人结汇170.8亿美元，比上年增加2.5倍；个人购汇下降了50.3%，个人结售汇顺差达到157.7亿美元，是上年的七倍。同时，居民外汇储蓄增长数额下降，比上年增加额下降10亿美元。

　　今年上半年，随着国际上关于人民币升值预期的讨论增加，居民的外汇储蓄存款首次出现了绝对数量的下降。今年前8个月外汇储蓄存款比2002年底仅增加2亿美元，7月居民外汇储蓄余额甚至连续出现了下降。这是2001年国内开放B股市场以来首次出现的居民外汇储蓄存款余额下降。

　　考虑到2002年居民外币储蓄增加70亿美元以及结汇170亿美元，合计240亿美元，有理由相信今年上半年外汇储备增加的很大一部分是居民调整资产结构所致。国家外汇管理局一位专家告诉记者，国内居民储蓄存款的增加以及结汇的数量与人民币存款利差以及人民币升值预期存在非常明显的相关性。

　　实际上，许多资本项目开放程度比较高的国家都不允许居民开设外汇账户。我国由于大量的海外华人存在，以及长期的外汇短缺，国家在居民个人外汇收入方面的政策较为宽松，而且实际在执行过程中，商业银行和外汇管理部门很难判断外汇收入的来源。国家外汇管理局副局长马德伦在一篇文章中指出：“居民外汇收入来源包括通过银行汇入，从境外携入，通过地下钱庄汇入，从黑市获得。无论是银行还是外汇管理部门，都难以断定这笔资金是侨汇、国外劳务收入、贸易项目下的个人外汇收入或者国际游资假借个人名义流入。因此，即使掌握了一些个案，例如境外个人汇款用于投资建厂，也难以判断当前全国个人结汇的增加是否正常。”

　　此外，尽管国家外管局最近提高了外币现钞买入价，增加结汇网点等方便个人结汇的措施，同时也实施了一系列放宽和方便国内居民购汇的措施。但是从实际效果来看，并没有引起购汇的增长，相反，进一步增强了人们对于人民币汇率稳定的信心，以往保留外汇收入或者购买外汇以备未来需要的现象有所减少。

　　商业银行：

　　减少国外资产，增加国外债务

　　一方面，企业外汇贷款需求增加，另一方面，企业和个人的售汇增加，外汇存款减少，这就加剧了国内银行的外汇资金紧张。

　　前几年由于国内外汇贷款需求减少，许多商业银行大量投资外国政府债券以及货币市场工具，导致中国国际收支平衡表中的证券投资和其他投资两项出现大量资金流出。今年以来，这一现象出现逆转，商业银行开始减少国外资产，增加了从国外的借款，以满足国内的外汇贷款需求。

　　中国人民银行调查统计司的蒋万进处长表示：“从今年年初起，全部金融机构(含外资金融机构)的国外资产出现大量回流。上半年全部金融机构国外资金累计净回流118.3亿美元，这折合人民币近1000亿元。而2002年同期为净流出132.5亿美元。”

　　除此以外，商业银行还增加了国外债务来满足国内的外汇贷款需求。国际清算银行今年9月10日发表的报告显示：“(国际银行)流入亚太地区的债权在2003年第一季度恢复为正数。对少数国家的债权的大幅上升导致了150亿美元的净流入，这达到了1997年第一季度以来的第二个峰值……该地区资金流入的增加主要归于中国。(国际银行)对中国的债权增加了160亿美元，其中四分之三的资金是从设在美国和英国的银行流向中国的银行。这中间的许多资金是通过回购交易而不是通过同业拆借进入中国银行体系的。”

　　国家外汇管理局9月12日公布的最新外债显示，今年上半年我国外债增加140.31亿美元，其中短期外债增加额为112.1亿美元，其中中资金融机构和国内外资金融机构的外债分别增加了27.26亿美元和47.18亿美元。我国外债规模在经历了几年的稳定后，重新出现了大幅度增长。

　　值得警惕的短期资本流入

　　值得注意的是，今年以来外资企业的外债也出现了增加，上半年增加了30.3亿美元，而2002年的数据是减少了20.4亿美元。由于中国对于外资企业外债的限制较为宽松，其外债经批准可以进行结汇，而国内企业的外汇贷款除打包贷款和出口押汇外是禁止结汇的。这种不公平的政策可能导致短期资本流入。

　　数据显示，上海市今年1～6月结汇各项目中，资本项目结汇增长势头最高，尤以外资企业境外借款结汇为甚。外资企业境外借款结汇4.54亿美元，比去年同期的1.21亿美元增长了275.10%。其中，仅外资企业向国外关联企业借款申报收入就达6.17亿美元，表明外资企业境外借款中的大部分用于结汇成人民币使用，结汇率达73.58%。

　　此外，福建外汇管理分局副局长宋建荣认为，在国内宏观经济稳定、本外币利差转正以及人民币汇率预期升值的背景下，企业持汇和购汇意愿减弱，收汇和结汇意愿增强，贸易外汇收支情况和进出口贸易发展基本正常，但是不排除其中一些非正常的资金混迹其中流入套利的可能。他认为以下三个方面的资本流动值得关注：

　　贸易项下低进高出。跨国公司可以通过贸易商品“高报进口价格，低报出口价格”方式转移利润进而汇出外汇资金，同样在需要时也可以“低报进口价格，高报出口价格”的方式少付汇，多收汇，将外汇资金汇入境内。

　　进口项下不付汇或者延期付汇，进口项下企业延期支付货款，实际上是出口商向进口商提高贸易项下的融资。其表现形式是进口项下付汇，实际可能是短期资本流入。进口商还可以通过进口不付汇，将商品出售后直接得到人民币资金，实现向境外借款结汇周转的目的。

　　预收出口货款，但是无相应的货物出口。由于管理较松，这就给出口货款以外的其它资金流入提供了可能。

　　除此之外，一些银行负责结汇收汇业务的人士反映，国家在非居民结汇方面没有相应的政策，而在实际业务中，经常有一些数额比较大的外汇资金汇入，第二天就进行了结汇或者汇走。这也为热钱流入或者洗钱提供了可能。

　　宏观调控难度增大

　　由此可见，上半年外汇储备增加大于贸易顺差与外国直接投资之和，很大程度上是由于本外币正向利差以及人民币汇率预期走强双重背景下，国内企业和居民自主调整资产和负债结构的结果。其结果就是居民外汇储蓄的减少，和企业外汇贷款的增加以及金融机构外债的增加。

　　国家外管局综合司研究处一位官员认为：“应该说多出来的250亿美元大部分是正常的，是符合现行贸易政策和外汇管理法规的，这其中不排除‘热钱’流入的可能性，但‘热钱’应该不是主要部分。”

　　外汇储备的持续增加对于国内的货币政策造成了冲击。目前中国经济出现了过热的征兆，而固定汇率制度使得央行不得不被动、持续买入大量外汇，投放基础货币。尽管目前央行采取了发行央行票据对冲以及提高准备金率的方法来控制货币和信贷的扩张，但这导致了银行间市场资金利率的大幅度上扬。利率上升可能吸引更多的热钱流入。如果难以尽快消除人民币升值预期，或者在其它相关政策方面作出调整，央行在保持人民币汇率稳定和控制国内经济过热方面的冲突会进一步凸显。

　　正如工银亚洲首席经济学家许思涛告诉记者的那样：“中国目前不调整汇率是合适的，但是从中长期来看风险很大。如果人民币升值的预期难以消除，就会变成企业、居民以及海外资金与央行对赌的局面。政府承担的汇率升值的风险就很大了。”-