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□许小年 肖倩/文
我们认为,当前中国经济已经过热。
今年上半年，固定资产投资同比增长31%，增幅达到1993年以来的最高点。从表面看，国内价格的回升似乎是企业扩大资本支出的诱因，但是国内银行信贷的放松才是推动投资热
的最主要因素。自2002年下半年以来，尽管基础货币增长速度有所下降，但银行贷款增长速度却迅速上升。今年上半年新增贷款总额达1.8万亿元，几乎与2002年全年新增贷款持平。政府增加贷款的要求可能是商业银行放松贷款控制的主要原因。
我们的看法不仅得到技术面的支持，更有基本面为基础。从技术面看，过去10年以来固定资产投资可持续实际增长速度大约在10%到20%之间。从基本面看，投资的高速增长并未导致严重的通货膨胀。这与1993年至1994年的经济过热形成鲜明对比。1993年，国内实际投资增长速度高达32%，同时消费价格指数上涨14.7%。
然而，政策制定者并不能因此掉以轻心。恰恰相反，我们对投资高速增长与低通货膨胀率并存的情况深感忧虑，因为在这种现象的背后必然存在着同样速度乃至更快的供应增长。企业能够迅速增加产品供应的事实清楚地表明产能过剩的情况广泛存在。如果我们的假设成立，可能出现两种情况：1)价格开始下跌，泡沫破灭；2)政府可能采取措施防止泡沫继续扩大。比如在1993年，当实际投资增长速度超过30%时，政府采取了全面的紧缩政策冷却过热的经济。
不管上述两种情况只出现一个还是全部成为现实，2003年下半年和2004年初中国经济增长速度都将有所下降。为衡量这两种情况出现的可能性，最为关键的是判断投资是否有强劲的需求做基础，而产能利用率是最理想的指标。
遗憾的是，目前国内最新的产能利用数据仅到1995年为止。因此，我们采用间接方式判断泡沫是否存在。这种方法的原理在于，如果产能不足已经成为瓶颈，那么投资的增长就是合理的，但同时生产资料价格也将上涨。然而，我们对最近生产资料价格指数变动情况进行研究之后，并未发现产能不足导致生产资料价格上涨的迹象。相反，生产资料价格指数的上升在很大程度上可以由全球能源价格的上涨解释，我们完全可以通过CRB全球能源价格指数预测2002年下半年和2003年上半年国内原材料生产资料价格指数的上升。换句话说，生产资料价格指数的上涨的并不意味着供应不足。尽管对生产资料的需求以两位数的速度增长，但剔除能源价格之后，生产资料价格指数并未显著上升。
需求上升之所以没有导致价格的上升，产能过剩是主要原因。正是因为产能过剩，企业才能够在不显著增加成本的情况下迅速扩大生产。同时，由于新增产出的成本较低，因此企业能够把产品价格定得很低。对企业来说，提高价格既无必要也不明智，因为一旦产品价格提高，同样存在产能过剩问题的竞争对手便能够以低廉的价格迅速抢占市场份额。
尤为值得注意的是，尽管某些制造业一直处于通缩中，但仍有大量资金涌入这些行业。比如，今年1月到5月，机械、电子和纺织行业的固定资产投资增长速度分别达到73.5%、59%和625.6%，而制造业的生产资料价格指数到今年5月份为止一直处于通缩中。
即使将进口因素考虑进来，我们对当前投资过热的分析也不会受到影响。有一种观点认为，当前通货膨胀率较低的原因不在于国内产能过剩，而在于进口的大量增长。确实，2003年上半年进口同比增长幅度高达40%，但这并不影响我们的结论。为剔除进口的影响，只需从总消费中减去进口，就能得到由国内厂商满足的消费额，即国内产量。我们发现，今年上半年基本原材料产量平均增长幅度达20%，但剔除全球能源价格影响之后，生产资料价格指数仅上升1.8%。同时，进口的快速增长说明产能过剩的现象在国外也可能存在，这从另一个角度对扩大投资的鼓吹者敲响了警钟。
除制造业以外，中国房地产业也出现了过热现象。我们对房地产市场的初步调查发现，投机性房屋需求正在不断增长。住房价格增长速度超过了房屋租金价格增长，导致租金收益率下降。在上海、宁波等沿海城市，住房价格增长超过房屋租金增长已达12%以上，这种现象在1997和1998年的香港房地产市场也曾出现。尽管目前国内房屋销售尚能消化新增住房供应，但以投资而不是居住为目的的买房者数量正在上升。据估计，目前上海房屋销售中约20%是来自投资需求，而这些房屋的业主正期待着房地产价格的上升。一旦这些业主将房屋出租，无疑将压低房屋租金。此外，到2003年4月底，房地产开发商贷款余额同比增长达100%以上。因此，央行将紧缩政策的矛头首先对准房地产业并不令人感到意外。
宏观经济数据中也出现了值得警惕的信号。2002年，固定资产投资占GDP的比重达到了前所未有的40%，超过1993年38%的水平。另一方面，2002年GDP增量与上一年度的投资额之比(增量产出投资比率)下降到了18%，说明投资效率低下。增量产出投资比率衡量的是资本形成缓解产能不足和增加产出的程度。
投资热的质量与可持续性问题在银行业中也有所体现。2002年和2003年，国有银行成为贷款增长的主要推动力，在新增贷款中所占的份额已从2001年的51.2%扩大到今年1季度的61.8%。由于信用审查和风险控制方面的不足，国有银行历史上积累了巨额不良贷款，而扩大贷款总量这个分母似乎是降低不良贷款比例最便捷也是最“有效”的手段。在国有银行急于扩大贷款规模的同时，业内专家却对新增贷款的总体质量提出了严重质疑。与此相反，在风险与回报的平衡方面做得较好的股份制银行则保持了较为清醒的头脑，没有跟随国有银行盲目扩大贷款规模。因此，股份制银行的市场份额已从2001年的24%下降到了今年1季度的16.7%。
我们认为中央政府可能将采取更多紧缩政策控制过热，但是紧缩的范围、力度和时间目前还难以作出准确的预测。-
许小年和肖倩分别是中国国际金融公司董事总经理和分析师
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