之二：资金短期收紧中期依旧宽松

　　货币乘数的扩大是上半年货币供应量增长的主要原因根据人民银行的统计，2003年6月末，人民银行基础货币余额为4.3万亿元，同比增长6.7%，增幅比上年末下降5.2个百分点。6月末，广义货币M2余额20.5万亿元，同比增长20.8%；狭义货币M1余额7.6万亿元，同比增长20.2%。

　　我们知道，货币供应量等于基础货币和货币乘数的乘积。从上述数据可知，在上半年 基础货币仅同比增长6.7%的情况下，M2和M1分别增长20.8%和20.2%，说明上半年货币供应量快速增长的主要原因不是基础货币的增长，而是源于货币乘数的扩大。

　　如果不考虑基础货币增长中的非市场因素(如为化解金融风险而增加的再贷款等)，中央银行可以通过公开市场操作、再贴现等货币政策工具完全控制基础货币的供应量。上半年，人民银行通过人民币公开市场业务回笼基础货币2778亿元，通过外汇公开市场业务投放基础货币3876亿元，投放、回笼相抵，净投放基础货币1098亿元。人民银行通过公开市场操作保持了基础货币的平稳增长和货币市场利率的相对稳定，基础货币增长速度由1月末的15.04%下降到6月末的6.7%；货币市场具有代表性的7天期回购利率6月末维持在2.25%左右的水平。应该说央行通过各种政策措施保持了基础货币的平稳增长，为控制货币供应量的过快增长付出了积极的努力。

　　而货币乘数中除了法定准备金率是由央行决定外，通货比率(现金/存款)由存款者决定，超额准备率(备付率)由商业银行决定。也就是说，货币乘数由央行、商业银行和存款者共同决定，央行可以对基础货币乘数施加重大影响，但不能完全控制货币乘数。

　　2003年6月末，金融机构备付金率平均为3.88%，比上年末下降2.59个百分点。其中，国有独资商业银行为3.65%，股份制商业银行为4.06%，农村信用社为4.08%。

　　我们认为，主要由于我国国民经济进入新的景气周期、商业银行在控制风险的前提下追求利润而扩大贷款投放，导致了上半年货币供应量的快速增长。

　　准备金率调整的目的是保持未来几年货币供应量的平稳增长目前，金融机构存款准备金余额是1.6万亿元，上调1个百分点的存款准备金率大体将冻结商业银行1500亿元的超额准备金。但由于2003年6月末金融机构备付金率平均为3.88%，银行体系完全可以通过备付金率的降低维持原有的信贷规模，而没有必要收缩信贷。而且由于预期外汇市场仍然供大于求(不排除有部分游资因预期人民币升值而以各种途径流入国内，加剧了外汇市场的失衡)，以及央行将支持下半年开始试点的农村信用社改革，都将使基础货币继续增长。

　　总体上看，在下半年基础货币仍保持增长、银行体系通过调节备付金率抵消冲击以及金融机构持有20000多亿元国债与金融债等流动性较高的债券，还持有4000多亿元中央银行票据的情况下，由于今年前7个月金融机构人民币贷款增加18872亿元，已超过去年全年贷款增加18475亿元的水平，今后几个月贷款仍会增长，贷款的同比增长将继续提高，这样今年贷款的高增长已成定局。

　　但是，在银行体系的备付金率下降到不能再降低的程度(比如1.5%甚至是1%)的情况下，商业银行调节货币乘数的能力将大大下降，甚至丧失调节的能力。在通货比率保持稳定的情况下，货币供应量的增长将主要取决于央行基础货币的增长情况，也就是说，央行将重新掌握货币供应量的主导权，货币供应量的增长幅度将主要取决于央行对宏观经济金融形势判断下基础货币的供应量。

　　央行负责人表示，今年下半年，中国人民银行将继续执行稳健的货币政策，保持货币政策的连续性和稳定性。中国人民银行将维持货币市场利率基本稳定，继续保持人民币存贷款基准利率和人民币汇率基本稳定，实现货币信贷平稳增长，支持国民经济持续快速健康发展。

　　因此，总体判断，今年下半年货币供应量增速不会出现明显的下降，当然，资金供求状况会比上半年有所收紧，但这种收紧是有限度的。2003年6月末，M2、M1同比分别增长20.8和20.2%，增速比去年同期高6.1和7.4个百分点，货币供应量M2增长已处于1998年以来的最高水平。2003年7月份，M2同比增长20.7%，增幅比上年同期高6.3个百分点，比上月末低0.1个百分点。M1同比增长20%，增幅比上年同期高3个百分点，比上月末低0.2个百分点。这样，与2002年相比，今年的总体资金状况仍比较宽松。

　　我们认为，经过多年的调整以后，我国经济已经进入了新的景气周期，当前货币供应量的快速增长有坚实的经济基本面的支持。无论从货币的对内价值和还是对外价值来看，人民币的币值都是稳定的，在防范和化解金融风险的前提下，今后几年内的货币供应量将继续保持15%左右的增长速度。

　　总之一句话，准备金政策调整的效应是：短期资金供给收紧，中期资金依旧宽松。