升值预期推高H股

　　●尹中立

　　当国际游资预期人民币升值时，会想方设法购买人民币或人民币资产。因为目前人民币还不是可自由兑换的货币，购买人民币还存在一定的困难(但可以通过地下渠道来进行，2002年，中国国际收支平衡表中的“错误与遗漏”项目出现了77.9亿美元的顺差，2003年上半年，“错误与遗漏”项目的顺差达到近300亿美元，这些就是通过地下渠道购买人民币的国 外资金。)但购买人民币资产相对容易得多，H股市场就是最便捷的渠道。

　　游资伺机而动

　　H股是以美元或港币标价的人民币资产，当人民币升值时，以美元或港币标价的H股的价格也应该升值。比如，某H股现在的股价为1美元(折换为8.2人民币)，该公司每股税后净收益为1/8.2=0.12美元(折换为1元人民币)，市盈率为8.2倍。假设当人民币升值为1元人民币=1/5美元时，该公司的每股收益仍然为1元人民币，但折换成美元变成了0.2美元，假设市盈率不变的话，该公司的股价应该为0.2×8.2=1.64美元，比目前的股价上涨了64%，但市盈率仍然没有变化。这里的核心问题就是H股代表的是人民币资产，人民币升值就意味着H股的增值。

　　从静态的假设来分析，H股上涨的幅度应该等于人民币预期升值的幅度，但预期是不确定的，没有人能说清两种货币之间的均衡比价关系。即使未来的某个时间中国将人民币的汇率进行了调整，市场的预期也不会消失。1985年前后的日元升值就是一个先例，日元和美元之间的比价从360:1一直上涨到100:1左右。

　　经验表明，当一种货币成为世界金融的热点的时候，一定会吸引大量的国际游资来炒作，使市场发生大幅度波动。尽管中国的人民币还不能自由兑换，中国境内的资本项目还没有放开，但实际上境内外的资本管道是在逐渐连通，从资本市场来说，H股、B股、A股市场的QFII等都是连接境内外的管道，从外汇市场来说，沿海一带发达的地下外汇市场已经成为中国正规外汇市场的重要的“补充”，从每年中国国际收支平衡表中的“错误与遗漏”项目的巨额赤字或顺差中，就可以看出地下外汇市场的活动频率和强度。

　　H股持续走强

　　目前，人民币的升值预期已经形成，不管中国的货币当局是否改变目前的汇率，在未来相当长的时间里，这种预期可能都会一直存在。因为，在任何金融市场，当一个价格趋势形成之后，就很难逆转，除非遇到外界强有力的冲击，才会使这种趋势发生改变。不论是股市还是汇市、金市，莫不如此。目前，人民币的升值预期已经形成，H股的上涨趋势也已经形成，我们可以断言，H股的牛市仍将继续。

　　当H股在2002年悄然启动时，投资大师巴菲特敏感地捕捉到了其中的重大机会所在，但境内关于H股的启动原因归结为中国经济的高速增长、价值发现等等，这些分析基本上都没有把握到问题的关键。境外游资在香港股市整体低迷的背景下逆市炒作H股的真正奥妙就在人民币的升值预期，不信你可以去问巴菲特！

　　B股蕴涵机会

　　分析了H股，我们自然会想到B股，因为B股和H股一样是以外币标价的人民币资产，在人民币升值预期下的B股是否也应该升值？笔者认为B股与H股有很大的不同：(1)B股的价格有泡沫，平均市盈率比H股高一倍多；(2)B股的流通性没有H股好，B股市场太小，无法让国际游资从容进出；(3)对于持有外汇的境内中国人来说，把手中的美元或港币换成人民币很容易，对于他们来说，应对人民币升值的最简捷的投资选择就是把外汇换成人民币。

　　不容回避，B股可能也蕴涵着巨大的投资机会。中央政府为了缓解人民币的升值压力，可能会启动B股市场。因为只要启动B股市场，境内居民手持外汇的意愿就会增强，同时境内的外资公司完全可以通过B股市场来筹集外汇资金，而不再需要从境外汇进美元资本。这样就可以大大缓解人民币的升值压力。

　　国际货币基金组织估计，2002年底，中国民间的外汇资产为4360亿美元，比官方的外汇储备2860亿美元的数字还要大。如果这4000多亿美元的资产都想换成人民币资产，国家的金融安全就会受到严重的威胁！

　　国家要买进这4000多亿美元的外汇的话，需要向市场投放30000多亿的基础货币，2002年中国全年投放的基础货币总量是18000亿人民币，而我们现在要买进4000亿美元就要多投放30000多亿人民币！如果这样的话，国家正常的金融运行格局就会打破，有可能会导致严重的通货膨胀！

　　今年上半年，民间外汇资产换成人民币的趋势在加强，有的美元定期存款没有到期就提前解付，换成了人民币。上述假设已经是一个不容回避的现实问题。因此，如何提高居民持有外汇资产的意愿已经成为迫切的问题。启动B股市场可以起到非常重要的作用，这是B股市场非常好的发展机遇。

　　(作者单位：中国社会科学院金融研究所)