证券公司融资的制度困境及其突破

　　中国证券业协会发展战略委员会主任 巴曙松

　　证券公司作为证券市场运行的桥梁和纽带，直接联系着投资者和筹资者。从证券公司与筹资者的角度看，证券公司通过其专业眼光、价值挖掘和价值发现的能力，为有增长潜力的公司提供良好的筹资机会；从证券公司与投资者的角度看，证券公司是引导投资者投资行为理性化的重要主体。证券公司平稳运行，需要一个顺畅的融资渠道，否则，就可能迫使证 券公司对业务进行过大幅度的调整，或者迫使证券公司采取挪用保证金等违规行为。因此，融资渠道不畅，是制约证券公司职能正常发挥的重要的体制性原因之一。

　　近年来，我国证券公司业务发展呈现明显的变化：证券公司各项业务的运作周期呈现出由短期转向长期化趋势；在证券公司寻求新的盈利模式过程中，业务多元化创新活跃，基金管理、购并业务等逐步成为证券公司业务的重要领域。

　　证券公司业务发展的这些重要变化，对证券公司融资能力、融资规模以及融资结构提出了新的要求：一是证券公司融资的期限需求由短期趋向长期；二是证券公司融资的规模需求要与证券市场扩张速度相匹配；三是证券公司融资的结构需求要与证券公司业务多元化趋势相协调。

　　而证券公司在既无合法融资渠道，又不能违法挪用客户保证金的情况下，面临的主要选择有：一是压缩传统业务规模，减少业务创新投入；二是顺应业务周期长期化趋势，以短期融资弥补长期资金不足。显然，这两种选择都在客观上加大了证券公司的经营风险。

　　当前，证券公司资金需求主要来源于证券承销、自营与经纪三大传统业务。其中证券承销业务有占用资金量大、资金使用周期长的特点，特别是随着近两年来证券承销风险的加大，证券公司中长期融资能力已经发展成为决定其一级市场占有率高低的重要因素。2001年，证券承销业务排行前20名的大中型证券公司平均每家承销证券金额高达30.16亿元，高于20家证券公司平均自有资本规模的4.09倍。大中型证券公司必须将自有资本全额使用，才能保证每年的证券承销业务顺利进行。

　　2002年，我国二级市场股票交易额为27990.46亿元。假定所有证券公司自营证券交易额占二级市场交易总额的10%左右，则证券公司自营证券交易总额为2799亿左右。而目前我国90家证券公司可用于证券自营业务的资金总额约为160亿元左右，即证券公司自营资金每年只有达到近20倍的资金周转率，才能在二级市场交易份额中占10%的比重。显然20倍的资金周转率不仅远高于我国股票交易市场7倍左右的周转率水平，而且也不利于证券市场的稳定发展。

　　证券公司之间的购并重组是证券市场结构调整的重要途径，而收购证券营业部成为目前证券公司围绕分业经营所进行的竞争最激烈的领域之一。据估算，目前证券公司营业部的收购成本低则500万元，高至数千万元，如果一家证券公司每年收购5家营业部，则最少需要投入资金近2500万元，甚至上亿元。这笔投入无论对于经纪类证券公司还是综合类证券公司而言，都是一笔庞大的长期投资，如无长期融资渠道支撑，基本上都难以为继。此外，随着近年来证券公司基金管理、购并等创新金融业务的发展，证券公司融资需求呈现出多元化趋势。

　　通过以上对证券公司业务融资需求的简要分析，可知我国几百余亿元的证券公司自有资产，在一定程度上支撑着每年数百家上市公司的近千亿元的证券融资需求、支撑着证券交易市场稳步发展的需求。因此，赋予证券公司合法的融资渠道，不仅是有效控制证券公司经营风险的需要，更是保持我国证券市场健康、平稳发展的迫切需要。

　　而赋予证券公司合法的融资渠道并非仅仅简单地体现为给证券市场注入巨额的增量资金，更为重要的是，在依法堵住原有不规范、违规融资渠道的同时，要为证券公司开辟新的、合规、有效的融资渠道，从而从融资体制的角度降低证券公司的经营风险，建立资本市场与货币市场之间顺畅的融资渠道，提高金融资源的配置效率。

　　一、现有证券公司融资渠道的局限性及证券公司对融资的需求情况

　　1.由于市场处于调整时期，证券公司出现亏损的比率有所提高，部分证券公司对维持公司正常运转及开拓新业务的资金需求很迫切。

　　如果按资金需求类别划分，可以将当前证券公司的资金需求大致分为四类。2.私募增资扩股是当前证券公司募集中长期资金的主要方式之一，但由于当前市场环境欠佳，证券公司收益率降低，私募增资扩股的难度越来越大。

　　由于公开上市和发行金融债券难度较大，私募增资扩股成为证券公司募集中长期资金的最重要的渠道。但由于当前佣金下调，投行风险加大，证券公司缺乏新的盈利增长点，其盈利能力受到挑战。在目前的市场环境下，证券行业吸引外部投资者难度越来越大，而现有股东也持观望态度，甚至有部分参股证券公司的老股东退出，如“陆家嘴”就从平安证券中撤出全部股份。如果不能开通新的中长期融资渠道，证券公司生存发展将缺乏必要的中长期资金。

　　3.由于各种原因，现有的部分短期融资渠道无法满足证券公司的实际资金需要，不少证券公司对这些短期融资渠道的实际使用频率并不高。

　　4.由于受资格限制，一些具有历史问题的老证券公司无法进入7天期同业拆借市场或股票质押市场，他们的短期融资渠道十分狭窄。

　　5.经纪类证券公司除了1天期同业拆借外，几乎没有其它融资渠道，由于没有其它盈利增长点，在佣金下调、市场处于调整期的环境下，一些经纪类公司的亏损逐步积累，有的还面临生存压力。

　　二、当前证券公司融资渠道的现状：现有的法规框架

　　根据《证券法》及有关政策规定，证券公司享有负债经营的合法权利。1999年6月15日《人民日报》特约评论员文章首次明确的证券公司合法融资方式包括：进入银行间同业拆借市场进行不超过7天的同业拆借；在银行间同业市场上进行债券回购业务；符合条件的证券公司以自营证券作质押向商业银行申请抵押贷款；符合条件的证券公司可以发行债券。另外，证券公司可以根据2001年11月23颁布的《关于证券公司增资扩股有关问题的通知》进行增资扩股。以上五种融资方式各有侧重，功能不同，证券公司在具体应用中不仅需要考虑业务发展情况，还必须对不同融资方式进行成本收益的分析与比较，进行有效的资产负债管理及风险管理。

　　(一)增资扩股

　　增资扩股主要有两种方式：一是在原有股东组成及持股比例不变的基础上增加原有股东的出资额；二是吸收新的股东，在增加资本金的同时改变股东持股比例格局。

　　1999年5月24日，经中国证监会批复同意，湘财证券公司注册资本从1亿元人民币增加到10亿元人民币。随后，湖北证券公司、中信证券公司、长城证券公司也相继通过增资扩股审批。

　　(二)银行间同业拆借

　　符合条件的证券公司可进入全国银行间同业拆借市场进行信用拆借融资，其拆借期限为1～7天，到期后不能展期。根据目前同业拆借市场利率水平，月息不超过4‰，由于这种方式对于证券公司是一种无需抵押的信用融资，只要办理好进入银行间同业拆借市场的有关手续，每笔具体拆借业务进行起来相对简便易行，因而可以满足证券公司中短期资金需求。从短期来看，证券公司可籍此缓解交易头寸不足状况；从中长期来看，证券公司在控制错配风险的前提下，可以通过每周操作、以新还旧，由单纯的短期资金来源转变为中短期融资，满足证券公司业务周期不断延长的需求。目前，这种融资方式的成本约为年利率5%左右，仍然略低于同期银行贷款利率水平，且不需要证券公司以其它资产作为抵押，因此证券公司通过这种方式融通中短期业务资金，不失为一种可取之道。未成为拆借中心成员的证券公司只能向银行办理隔夜拆借，拆借资金余额上限为证券公司实收资本的100%。月息为3.85‰，尽管低于同期银行贷款利率水平，但由于受融资期限短、融资用途固定两项因素限制，目前证券公司很少在同业拆借市场进行隔夜拆借。

　　(三)国债回购

　　国债回购是当前证券公司融资的主要手段之一，未成为银行间拆借成员的证券公司只能在深圳、上海两家证券交易所内进行，期限也被限制在3天、7天、14天、28天、91天、182天等较短的期限内。经批准进入银行间拆借市场的证券公司还可选择在银行间同业拆借中心办理国债回购。但在拆借中心可办理的期限不超过一年。而商业银行由于受分业管理和银行资金不能违规流入股市的政策限制，不得进入证券交易所进行国债回购，从而使得证券交易所国债回购市场的资金供应受到限制，因此国债回购利率波动较大。通常回购年利率一般在5%以内，而在资金需求高峰期，如证券一级市场新股发行期间，3天、7天期国债回购的年利率经常高达10%～20%。

　　证券公司进入银行间同业市场进行国债回购业务后，降低了通过证券交易所国债回购进行融资的成本。但在具体运作中，由于证券公司通过证券交易所进行国债回购具有方便快捷的优点，证券公司进行为期3天、7天国债回购等短期融资一般以证券交易所为主，进行为期14天至1年的中长期、大规模国债回购融资以银行间同业市场为主。

　　1999年9月，中国人民银行先后批准中信、国通、国信、湘财、大鹏、广发、光大等7家证券公司和国泰等10家基金管理公司首批进入银行间同业拆借市场和债券回购市场。截止到2003年6月，共有75家证券公司和91家投资基金进入银行间同业市场，从事拆借、购买债券、债券回购和现券交易业务。

　　(四)股票质押贷款

　　2000年2月2日公布的《证券公司股票质押贷款管理办法》允许满足条件的综合类证券公司用手中所持绩优股票作质押，向商业银行进行为期6个月的贷款，规定的质押比率最高为60%。

　　在允许证券公司以自营证券作质押向商业银行申请抵押贷款的融资方式中，由于证券公司向银行申请抵押贷款的程序比较复杂，从立项申请、资信调查、逐级上报、审批下达、证券冻结到资金拨付，周期比较长，估计会超过一个多月，因此这种融资方式一般只有在证券公司需要获得长期资金的情况下才会加以运用。

　　在该种融资方式下，根据目前的利率水平，抵押贷款的年利率一般不超过6%(6个月至1年期的银行贷款利率为5.85%，1～3年期贷款利率为5.94%)。证券公司在决定是否采用这种方式进行融资时，一般考虑以下两个因素：一是如果对欲质押的自营证券直接进行冻结，被冻结证券在冻结期内不能买卖，那么被证券公司用于质押的将是非流通的证券(如法人股)或暂不流通的证券(如法人股转配部分、暂停上市的流通股)，才有利于证券公司盘活其存量资产；二是如果对欲质押的自营证券不直接进行冻结，只对欲质押的自营证券的帐户进行冻结，允许帐户内的证券进行买卖，而禁止帐户内的证券的转托管、再抵押或资金的转移，若贷款到期证券公司不履行还本付息的义务，贷款的商业银行就拥有对被冻结帐户的处置权。虽然这种方式有利于证券公司融通资金进行短期市场交易，然而由于商业银行在监管被冻结帐户的具体运作中存在诸多困难，导致潜在金融风险的增加，因此银行一般不倾向于采用后一种抵押贷款方式。在这种情况下，证券公司在证券抵押融资方式中，在对抵押证券的种类进行选择时，一般宜以未流通股或暂不流通股抵押为主，在获取长期资金融通的同时，也有利于盘活自身的存量资产。

　 (五)发行金融债券

　　根据《公司法》规定，证券公司经审批可以发行金融债券。但是证券公司发行债券的条件比较高，且必须得到证监会和人民银行的双重批准，证券公司运用债券融资方式时必须经过严格复杂的审批程序、相对较长的发行期和发行程序。同时，按照现行有关法规规定，证券公司债券融资的利率浮动区间为同期存款利率之上的20%～40%，发行手续费率一般为2.5%，债券融资的成本相对最高。但对于证券公司而言，债券融资方式的最大优点是融资期限长、融资规模大，更能顺应目前我国证券公司业务周期长期化、业务发展多元化趋势，因此债券融资方式比较适合综合类证券公司中规模大、信誉高、经营好的证券公司采用，但不适合作为所有证券公司的常规融资手段。