货币政策面临两难选择

　　国际收支双顺差和资本管制的固定汇率制是自90年代以来中国外部经济的重要特征。为实现人民币汇率稳定的目标，央行以大量外汇储备为前提。但随之而来的货币供应量的大量增加，令央行的货币政策面临汇率稳定与保持货币供给适度平稳增长的两难境地。

　　□新源

　　本周，央行公开市场操作中继续以央行票据形式回笼货币，数额为300亿元人民币，比上周有所增加。

　　截至7月22日，央行票据已经连续发行24期，累计数千亿元。ஸஸ

　　央行的“对冲”操作

　　央行票据的发行，其实是央行为维持货币供应量平稳增长和外汇稳定的目标而做出的不得已的选择。

　　截至6月末，广义货币供应量余额20.5亿元，同比增长20.8%；狭义货币供应量余额7.6万亿元，同比增长20.2%。货币供应量增长速度已处于非常高的水平。而国家外汇储备达到3465亿美元，同比增长42.7%，增长幅度比上年同期高出8.5个百分点。

　　为了减少外汇占款对于基础货币投放的影响，避免货币供给量大幅增加而带来国内通货膨胀的压力和实际汇率的升值，央行不得不采取措施冲销外汇储备的流入。即当外汇市场出现供求不平衡时，中央银行买入或卖出外汇，从而相应地投放或收回基础货币。

　　1997年以前，央行的“对冲”手段主要是收回对商业银行的再贷款。1997年以后，央行开始采用公开市场业务冲销外汇占款。但作为公开市场业务主要工具的国债，中国国债的期限较长，品种不多，使公开市场业务缺乏载体，市场的交易量小，所以，中央银行利用对冲手段维持合适的货币供应量的余地也越来越小。

　　正是在此背景下，央行不得已选择了发行有一定财务成本的央行票据进行“对冲操作”。ஸஸஸ

　　近乎“固化”的人民币汇率

　　中国人民银行法规定，货币政策的目标就是稳定币值，并以此促进经济增长。稳定币值包括对内稳定和对外稳定。但稳定并不等于固定，即稳定是相对的，而不是绝对的。

　　自1994年以来，中国实行的是以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率政策。“以市场供求为基础”是指根据银行间外汇交易市场上的外汇买卖行情来确定人民币汇率；“单一的”是指主要盯住美元；“有管理”是指人民银行对汇率波动进行管理。而事实上，特别是亚洲金融危机以后，人民币一直保持了可称之为“固化”的汇率。

　　目前形势已发生了明显变化，如国际收支双顺差、外汇储备不断攀升、外汇占款大量增长及由此引发货币供应量增量创历史高位等。但在此形势下，人民币汇率仍保持了稳定。6月末，人民币汇率为1美元兑8.2774元人民币。ஸஸஸஸ汇率稳定的手段

　　目前，人民币汇率的稳定是通过严格的资本管制和中央银行对外汇市场的强烈干预实现的。自1996年7月后，中国外汇管理中，人民币实现了经常项目下的可自由兑换，但是资本账户仍实行严格管制。因此，目前人民币汇率的形成主要受经常账户外汇供求的影响。

　　1994年以来，中国国际收支实现了双顺差。一般来说，国际收支顺差，本币必然产生升值趋势。但是为了维护人民币对美元汇率的稳定，央行只好大量地买进美元。但是外汇储备的增加直接导致了外汇占款的增加。外汇占款成为基础货币供应的重要渠道。有数字证明，1993年中国的基础货币中，外汇占款占7%，近几年外汇占款的比例已达到80%以上。最高属2002年，当年外汇占款已超过基础货币投放总额。

　　由此可见，中央银行保持人民币汇率稳定，是以大量外汇储备为前提的。ஸஸ但是，随着外汇储备的大幅增加，外汇占款也相应增长，外汇占款成为基础货币供应的重要渠道。

　　统计数字显示，1993年年底，外汇占款占中央银行资金运用的比例约为5.5%。而到1996年年底，外汇占款占中央银行的资金运用的比例已达到33.3%。

　　今年上半年，广义货币和狭义货币的增长幅度约高于同期国内生产总值和居民消费物价增长幅度之和10个百分点。

　　在此情形下，央行货币政策的选择，面临稳定汇率与通货膨胀的两难选择。