人行121号文引发房产企业危机 资金链条绷紧

　　人行121号文引发房地产企业危机。

　　冀勇庆/文

　　“打蛇打在了七寸上”，北京安邦咨询公司分析师张宏十分肯定地说，“尽管一直在跟踪这个消息，我还是感到很意外。银行就是房地产的水龙头；只有一个龙头，关上就没水 了。”

　　张宏所说的消息就是人民银行6月13日发布的《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》，业内俗称“121号文”。犹如遭受到精确制导炸弹袭击的伊拉克共和国卫队，整个房地产行业乱了套了，老总们纷纷站出来，对121号文进行猛烈的抨击。6月25日，全国工商联住宅产业商会会长聂梅生说，商会将通过工商联就121号文造成的不利影响和引发的连锁问题向中央有关部门提出书面建议。人行的葫芦里究竟卖的是什么药？121号文其实非常明确：对手续不全、自有资金不全的房地产项目不得发放贷款；不得使用银行贷款垫资；主体封顶才能发放按揭贷款；提供投资性购房人的贷款条件。就是这么一个文件，被SOHO中国董事长潘石屹称为“10年来对房地产业最严厉的政策”。

　　商业银行按兵不动

　　令人意外的是，向来雷厉风行的银行系统这次的反应却相当慢。截止到记者发稿时止，人民银行的通知已经下达了一个多月了，可是各商业银行却迟迟没有动作，还没有一家商业银行的总行按照121号文制定出相应的实施细则，也就更谈不上具体执行了。记者从全国房贷老大建行的总行房地产处得知，121号文出台前的5月底，建设银行即已出台了“六不”政策，对房地产信贷进行紧缩。但是121号文出台后，建行新的实施细则反而迟迟出不了台。“行里争论得很厉害，人行定的有些东西也不一定合理，比如说一家六口人原来住30平米的房，现在再买个30平米的房，你说这是第二套就要提高首付，提高利率，这合理吗？”121号文的执行有一定的技术难度不假，商业银行的另一番心思却只可意会不可言传——如今房贷的竞争越来越激烈，品种不断推陈出新，其中民生银行推出了“移 动按揭银行”、“不指定楼盘按揭贷款”等新品种，开始蚕食各大银行的市场份额。如果自己首先严格按规定执行而别的银行不执行的话，等于把自己辛辛苦苦打下的江山拱手相送。因此，各商业银行暗念“等”字诀，大多处于观望状态。

　　开发商的“财技”

　　今天没有执行并不代表明天就不执行，开发商们心里自有一本账，他们明白，自己的好日子到头了。

　　121号文规定，没拿到“四证”(土地使用权证书、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、施工许可证)的项目不得发放任何形式的贷款，而要拿到土地使用权证书，必须首先交纳土地出让金。在寸土寸金的北京城，北四环附近的综合用途毛地的土地出让金就高达528～780元/建筑平方米，商业用途的土地价格还要高出50%。也就是说，开一个10万平米的小盘，就需要交纳约6000万元的土地出让金，更遑论大盘了。以前开发商只需交纳15%～40%的土地出让金就可以拿到临时土地证，并开始办理开发贷款或者流动资金贷款。而现在取消了临时土地证，开发商必须交纳100%的全款才能拿到土地证，因此对开发商的启动资金提出了更高的要求。

　　由于大多数购房者都是采用个人按揭贷款的形式，开发商只有为购房者办理了按揭贷款后才能收回全款。以前拿到“四证”后只要工程做到正负零(建筑基础与地面平齐)银行就可以为购房者发放按揭贷款，现在121号文则要求必须在主体封顶以后，至少比以前晚了两个月以上。这段时间开发商只能拿到购房者的首付和定金，占大头的贷款却迟迟收不回来。

　　还有一点，房地产有关利益各方中，开发商手中掌握着最稀缺的土地资源，处于整个“食物链”的最高端，其他与开发商合作的企业均处于弱势地位。如建筑商往往违心地为开发商垫资施工，这等于开发商在拿别人的钱做自己的事情，当然是很舒服的事情。每年春节前的一段时间，开发商的门前都是门庭若市——都是上门讨债的。曾经有建筑商愤愤不平地说：“我们这些杨白劳辛辛苦苦为黄世仁干了一年的活，到头来一分钱都拿不到。”垫资施工在中国房地产业中是公开的秘密，如果121号文得到认真执行，就又断了开发商的一条“财路”。

　　121号文出台前，开发商们长袖善舞，赚得盘满钵满。以北京海淀区某中等规模的开发商为例，仅仅投入2000万元的自有资金，通过高杠杆的资金运作，在3～4年内就撬动了总投资达4亿元的项目，并拿到了近1亿元的利润，自有资金回报率高达500%！因此，如此之多的上市公司义无返顾地进入房地产行业，如此之多的房地产大亨出现在中国富豪排行榜中，也就不足为奇了。

　　脆弱的资金链

　　古语云“祸兮福所倚”，开发商在追求最大利润的同时，也将自己的资金链越绷越紧。根据统计资料，深沪两地上市公司的各行业(不包括金融业)中，房地产业以高达74%的资产负债率遥遥领先于其他行业，比紧随其后的综合业高出10个百分点。高负债就像是悬在开发商头上的达摩克利斯之剑，一旦出现不利形势，顷刻之间就会落下来。121号文对于开发商来说无疑是雪上加霜，实力较弱的开发商将无力支撑自己脆弱的资金链，从而走上不归路。

　　从上面的对比图中可以看出，121号文出台前，开发商在征地、开工前、主体结构、配套工程、竣工后的每阶段的收入(包括自有资金投入、项目开发贷款、流动资金贷款、个人按揭贷款、首付款、定金等)均大于支出，从而始终保持正的现金流，维持项目正常运转。如果严格按照121号文执行，开发商在项目的前三个阶段都会入不敷出；如果不能从其他渠道融来资金，项目就必然因资金短缺而难以为继，以至出现“烂尾楼”。

　　寻找新的奶酪

　　对开发商来说，拓展资金渠道就成了燃眉之急。但是，融资之路会是一条坦途吗？目前，开发商可以选择的其他融资方式还有上市、企业债、房地产信托、股权私募、资金拆借等。但是，哪条路都不是那么好走。

　　上市融资对大部分房地产企业来说犹如水中望月——3年以来(内地股市)仅有天鸿宝业、金地集团等寥寥数家房企首发上市，而买壳上市的房企虽有几十家之多，但二次融资成功的却只有金融街、中远发展两家。海外市场同样不容乐观，去年以来已经先后有上海复地、上海仲盛、SOHO中国等多家房地产公司从海外资本市场铩羽而归；首创置业H股也只是在121号文发布的前一天幸运地完成国际配售，但在上市的第三天就跌破了1.66港元的招股价。

　　到目前为止，企业债的发行还是实行审批制，发行主体为大型国企，资金投向集中在基础设施和公用事业项目上。业内传闻新的《企业债券管理条例》将会出台，发行审批制将会改为审核制，发行方式也会更加市场化。大鹏证券债券分析师李磊认为，由于各管理部门之间错综复杂的关系，新的条例不大可能在今年内出台，对于开发商终究是远水解不了近渴。

　　信托也是近期房地产业热门的融资品种。2002年9月，北京市朝阳区土地储备中心通过发行“CBD信托投资计划”筹资15亿元；今年4月，北京隆盛房地产开发公司成功地发行了信托计划“北京市车公庄危改小区贷款项目”共计1亿元；北京懋源苑房地产开发公司也于今年6月推出经济适用房项目“三环新城”的信托计划，融资额度为1.6亿元。但是，仔细分析这些项目就不难发现，它们都有很强的政府背景，对于大多数民营开发商来说，操作起来仍然有很大的难度。

　　因此，中小房地产企业就只剩下私募性质的股权融资和资金拆借这条路可走了。要拿到投资者的真金白银，光靠嘴皮子是远远不够的，还必须在公司信用、项目品质、管理团队等各方面拿出真本事才行。开发商们只有戒除炒作的恶习，加紧修炼内功，才能度过房地产业即将来临的“冬天”。

　　“既要生存，也要发展；只有先解决了生存，才能谈得上发展。”安邦咨询分析师张宏从安富大厦的15层向外望去，新的楼盘正在拔地而起。-