国债回购酝酿重大变革 切断违法融资灰色通道

　　本报记者程林

　　有充分证据表明，近期徐工股份、百科药业等庄股的疯狂跳水只是表象，真实的内因是中国证监会近期正在彻查国内券商的债券回购业务。

　　据了解，证监会在对某经纪证券公司展开清查时，发现其涉及到巨额的挪用客户债券 违法融资的行为，该公司仅目前公开地被上海证券交易所冻结的国债回购金额即达39亿元。此事件引发证监会对国内基于国债回购模式造成的券商违规风险的警惕，此后，证监会开始要求两个交易所立即上交国内所有券商关于国债回购业务的资料清单，彻查券商国债回购。

　　严查违规民营券商

　　有可靠消息透露，目前，某证监会核心高层正坐镇中国国债回购交易的中心———上海证券交易所，亲自督察国债回购的具体细节，据称是“不把目前券商的国债回购问题查个水落石出，该大员就不离开上海”。

　　据了解，本次调查已暴露出了相当多的问题，其中涉及数家民营券商，违规事实之严重已不方便透露；除此之外，多家国有老牌券商也违规严重。据称一家国内以稳健著称的大券商杭州营业部因为世纪中天事件即损失超过2亿元，而在近期跳水的某知名庄股上就沦陷了两家以上的知名券商，每家损失数额均在数亿。同时，由于有券商国债操作监控出现问题，近期出现数家上市公司就国债委托投资事宜起诉券商，比如近日上港集箱、外高桥先后就国债回购问题对西南证券提出诉讼或仲裁，涉及金额约2亿元。

　　据透露，本次清查的重点有两个：一是对“系”的调查，国内许多投资机构以上市公司造系，并以此为基础互相担保、互相交易、互相融资，进一步放大资金链条，由于缺乏资金根基，其中任何一个环节出现问题都会牵一发而动全身，风险极大；二是对“民营券商”的调查，目前多家民营企业开始控制银行和券商，一旦券商被民营企业控制后，有可能会利用国内券商所具有的高信用，非法挪用客户保证金或是债券进行非法融资，“以小博大”，为大股东牟利。更有民营券商涉及到出资不实，在投资之后马上抽回本金，并将该部分股权用以抵押融资的行为。

　　据称，关于对“民营企业参股券商”的讨论已涉及到是否应该对民营企业限制其进入证券业的渠道问题。

　　另据了解，由于本次调查涉及诸多历史遗留问题、牵涉面很大，为了避免进一步的风险震荡，证监会的调查工作非常低调。另一方面，证监会已责成有关方面对现有国债回购制度作出改进方案建议。

　　现行模式风险较大

　　据记者向有关券商及投资机构了解，现有国债回购模式存在弊病已久，长期以来，券商、机构一直沿用国债回购模式弊病形成的“灰色通道”来放大交易。由于已属“行规”，国内几乎每家券商均有不同程度的涉及。

　　现有国债回购模式融资的方式存在极大风险，我国现在的国债回购实行的是封闭式回购模式，即券商席位上的债券通过一定比例统一折换成虚拟综合券，券商为了融资，可以私下挪用客户债券所对应的虚拟综合券，进行国债回购融资。由于不是实券交易，客户债券所有权并没有立即转移，还在其名下。在这种情况下，客户的账户上看不到任何异样，打印账户清单也毫无问题。

　　下面举例说明，假设券商有100元的国债，客户在券商处也有100元的国债，由于是一级托管，又是封闭式回购，券商便可以挪用客户的那100元国债对应的虚拟券，加上自有的100元虚拟券，做出200元的回购融资，此种融资既可能是自营投资，也可能是拆借给其他机构投资。由于不是实券交易，客户的账户里那100元国债仍然存在，看不出任何问题。

　　虽然证监会三令五申要求券商将自营和委托分开，但在“一级托管”的模式下缺乏对此有效的监管手段，券商挪用客户债券违规融资便被广为沿用。

　　风险累积考验资金链

　　对证券公司国债回购的调查为何会对二级市场有这么大的影响呢？一位与上市公司有过合作的市场人士告诉记者，现在许多公司购买的国债都会存放在证券公司的机构客户账户中，证券公司或者与该类公司直接协议、或者私自挪用，将企业的国债进行回购以融资，或用于自营操作，或用于对外拆借给一些投资机构即庄家。

　　此次由于证监会要求交易所上报各券商国债回购资料，证券公司为了不出问题，纷纷抽回拆借资金，便打断了庄家原本就很脆弱的资金链。由于许多庄家持有的本来是做了几年、风险很高的股票，资金链一旦断裂，下跌速度可想而知。

　　回购模式酝酿巨变

　　据了解，日前，证监会已要求有关方面提出方案，以改进目前国内的国债回购模式。

　　有可靠消息透露，未来可能实行之方案主要包括以下几点：

　　一是改变现有的一级托管模式，变成二级托管模式(与股票一样)。在二级托管模式下国债直接托管到交易所。同时国债回购改为开放式回购————即资金拆出方和拆入方一一对应。如此模式则会堵死券商挪用客户债券融资的通路。

　　二是改变现有国债发行结构。既发行中、长期债券，也发行短期债券，形成一个均衡的利率市场和价格体系，如此则会堵住由于利差导致的价差，产生放大交易而形成的违规融资风险。

　　三是可能会推迟国债远期回购的实行。据信，今年财政部委托上交所研究远期回购，委托深交所研究开放式回购，如无问题该两回购模式很可能在今年就会推出。由于近期国债回购的风险已引起管理层的警惕，很有可能推迟风险更大的国债远期回购的实施。

　　监管进入攻坚阶段

　　种种迹象表明，随着证监会政策收紧，近期国内券商纷纷上报国债回购自查报告，对国债回购的监管已进入最后的攻坚阶段。

　　据深圳有关券商透露，就在上周，深圳证管办已下发有关文件，要求辖区内券商严格执行将公司自营账户与代理账户相分离的规定，有关变革已见端倪。

　　消息人士也特别指出，国债回购模式的重大变革方案虽正在制订，但绝不会马上推出。因为一旦马上改变现行的模式，众多积存已久的融资问题会立即曝光，进而形成连锁反应，债券融资市场与股票市场产生恶性循环，市场资金链迅速断裂，后果难以设想。

　　因此，为维护社会稳定，管理层倾向采取一种平稳过渡的方式，先摸清违规事实和规模，再逐步清理规范，时机成熟后即实施新的国债回购模式。