李曙光：改变制度设计 搭建国有股交易平台

　　李曙光

　　6月16日，南京新百国有股权在南京市产权交易中心挂牌转让这一“破冰之举”被突然叫停，成为证券市场引人瞩目的一个事件。上市公司国有非流通股在产权交易中心的挂牌转让为什么会被证监会叫停呢？它的主要问题和障碍是什么呢？从法律的视角来看，此一事件有许多问题值得探讨。

　　　第一，在中国国有企业改革进入最后阶段的情势下，国有股权能否转让、如何依法转让是我们面临的第一只拦路虎

　　　要完成国有企业改革，庞大的国有资产和国有股权应被稀释、减持、出让，这一点是毫无疑问的。问题是，国有股权的稀释、减持、出让，如何在法治的框架下以一个严格的法律交易程序来完成。而南京新百的国有股权转让恰恰缺乏这样的法律依据及法律规制。因此，下一步国有股转让突破的重点目标是如何对此作出一个公开的、透明的、操作性很强的制度安排，从而实现国有股的依法转让。

　　　第二，国资委成立后，地方国有资产的转让应采用何种模式、遵循何种程序进行

　　　国务院发布的《企业国有资产监督管理暂行条例》中明确了国有资产监管架构分为中央、省、市(地)三级体制，并规定了其职责和义务以及管人、管事、管资的三项职能，为国有股的转让奠定了政策基础，但是该条例没有解决地方国有股权能否转让、谁来转让、怎么转让的问题。原有法规规定国有资产转让由财政部门负责，3000万元以上的国有资产转让要由中央政府审批，这两项原则在条例出台之后已被废止，今后国有股权转让的批准事宜由国资委接管。从南京新百国有股转让叫停事件可以看到，国资委不是国有股交易的惟一监管部门，证券监管部门在国有股转让中也起着重要作用。另外，地方国资监管部门在国有股转让交易中究竟有多大权限，也需要法规和政策的进一步细化。

　　　第三，国有股转让和国有股全流通之间有什么关系

　　首先，南京新百的国有股转让是非流通股的转让，而这种转让势必对流通股转让和流通股价格带来影响。流通股与非流通股之间的市场价格差异，永远构成国有非流通股在证券市场进行交易的一个障碍。如果非流通股即刻转为全流通，势必会引发对普通中小投资者利益的损害，引发证券市场上中小股东的集体大逃亡，并进而导致证券市场价格的下跌，这是政策制定中要考量的一个重要因素。其次，如果非流通股总不能转化为流通股，就没有人愿意受让非流通股，国有股的上市交易也不可能成为现实。这个两难的博弈既是南京新百国有股转让叫停的一个重要原因，也是解决国有股减持和转让问题的症结所在。

　　因此，法规和政策的一个可能取向是给非流通股的投资者一个全流通的前景，同时又不致于使非流通股受让人的价格期望值过高。比较可行的选择是：非流通股的受让人和流通股的投资者在一个有张力的博弈市场中分阶段地互相让利，最后达致两股并轨。

　　　第四，国有股转让的交易平台和交易方式该如何建立

　　　目前，大量的外资和民营企业非常积极地想参与到国有股转让中来，为此，相关部门也出台了许多规定，但这些相关规定都没有解决交易平台和交易方式的问题。公司法第144条规定：“股东转让其股份，必须在依法设立的证券交易场所进行”，这条规定事实上断绝了新百公司国有股权挂牌转让的尝试之途。因此，必须改变制度设计。这里提供两个可资探讨的模式：

　　其一，双平台模式，即突破现有公司法、证券法的相关规定，专门设立一个国有非流通股的交易平台，使类似于南京新百公司的产权转让成为合法。这种模式的前提就是必须修改现有的公司法和证券法，并把国有股转让全权交给国资监管部门，但其缺陷在于这种交易模式对于证券市场的冲击难以预料。

　　其二，单平台模式，即在现有的证券交易场所中开辟非流通股交易柜台，与流通股并台交易，我把它称为SS交易模式(specialsale特别出售板块)。在SS交易模式中，由证监会和国资监管部门联合对交易程序、信息披露、竞价方式、大宗交易的低限和高限等作出规定。SS交易与流通股的要约收购和协议收购并行不悖。这种模式的好处是，让投资者在对非流通股和流通股两种交易的风险都非常明晰和透明的状态下进行交易，从而在一种风险可预见、相对能够控制的状态下，逐步实现国有股非流通股和流通股的融合。

　　“南京新百国有股转让叫停事件”不啻于一个意味深长的启示。如果能从法律和政策层面上解决上述4个问题，千千万万股国有股就能够流转起来，千千万万家外资和民营企业就能够找到真正的国有股交易平台，从而打破国有股转让的僵局，促使国有股流通盘活，实现证券市场和上市公司的真正繁荣。

　　(作者系中国政法大学教授、博士生导师，研究生院副院长)