央行票据业务波澜乍起

　　本报记者 刘兴祥/文

　　“央行票据的发展进程超出了我们的想象！”中国农业银行一位交易员如此表示。事实上，央行近四周的公开市场操作变化之快令不少债券交易员始料未及。

　　4月22日，央行首次在公开市场中直接发行了金额50亿元、期限6个月的一期中央银行 票据。与此同时，央行仍以利率招标方式正回购30亿元91天期债券。4月24日，央行再次以2.15%的利率正回购50亿元91天期债券。然而，到了4月29日，央行就停止了正回购，仅以贴现方式发行了100亿元央行票据。5月13日，央行则再度加大力度，同时发行了第四期与第五期央行票据，回笼货币总量为200亿元。业内人士指出，同时发行两期央行票据还属首次，表明央行公开市场操作发生了转折性变化。

　　央行公开市场操作的变化趋势令不少专业人士意识到,央行票据的发行将不是权宜之计,更不会仅是“试点”，很可能是一种长期的战略改变。今年以来，央行在公开市场上频频出手，交易次数从每周一次增加到两次、增加交易成员、扩大交易范围、建立公开市场业务一级交易商流动性日报制度等，无一不是力图强化公开市场操作的影响。华龙证券一交易员认为，中央银行票据是公开市场除回购交易、现券交易外的第三大交易品种，从目前来看，大有后来居上的趋势。

　　解决现券不足的困难

　　正回购是央行以自身持有的债券向商业银行质押，收回商业银行多余流动性的操作；发行央行票据则是央行以增加负债的形式收回商业银行流动性的做法。

　　有交易员指出，中央银行再次采取这一方式是为了解决正回购时手中现券不足的问题，为今后继续回笼货币创造条件。据估计，在今年2月初，央行手中现券数量只有2000余亿元。然而，从2月10日起，央行连续进行了20次正回购操作，回笼基础货币量超过了2100亿元。而在2002年底，央行债券持有量在3000亿元的水平。依此推算，央行目前可继续用于正回购的债券并不宽松。

　　那么，央行为何不仿效去年的做法，再次将未到期国债部分直接置换为中央银行票据呢？业内人士认为，这是由于目前的市场情况已大相径庭。去年6月以后，央行连续正回购引导市场利率上升，市场资金情况因而变得较为紧张。与此同时，尽管央行在春节后连续正回购，但银行间市场利率不仅没有随之上行，反而出现单边下跌态势，一度跌破了2%关口。这从另一角度表明银行间市场资金相当充裕。在这种情况下，由于商业银行没有资金需求，央行自然没有必要将未到期部分国债直接置换为中央银行票据。

　　中国建设银行一位交易员表示，对一级交易商来说，由于央行票据可以在银行间市场流通，相应增加了持有这一金融工具的流动性。

　　从这五期央行票据发行情况看，地方商业银行认购央行票据的积极性明显提高。在第一期央行票据的发行中，杭州市商业银行与广发银行分别以21.8亿元与20.3亿元的认购额位居前列。杭州市商银交易员表示，与期限较长的国债相比，商业银行持有短期的央行票据，将有助于提高资产流动性，也可以从总体上降低债券资产的利率风险。

　　而在今年春节以后的公开市场操作中，由于利率变动一度相当敏感，地方商业银行参与正回购的积极性较低，结果是四大国有商业银行成为央行操作的主要对象。因此，央行进行大规模回笼货币的效果较为有限。从这个角度看，“发行央行票据的直接目的就达到了。”央行公开市场操作室有关人士认为。

　　争夺短期利率话语权？

　　有业内人士认为，央行票据的发行不排除有更深层次意义，即逐步向完善国债收益率曲线的目标迈进。

　　中国农业银行的交易员指出，从目前情况看,由于国内短期国债存量小、债券市场的分割与不成熟等系列体制及操作规则方面的原因，极大地限制了国债收益率作为基准利率的功能。因而目前央行需要一种可自我掌控、抗干扰性强的短期工具作为替代来形成稳定的基准利率。央行货币政策司有关负责人也多次表示，由于国债收益率要成为基准利率还需要一个过程，央行需要推出相应的替代产品，如中央银行票据，以逐步形成市场基准利率。所以，中央银行票据连续在公开市场业务中运用，不排除其将逐步成为货币市场重要工具的可能。

　　目前，财政部发行的国债绝大多数是三年期以上的，短期国债市场存量极少。显然，基准利率急待相应的金融工具来弥补。

　　另外，利率市场化的改革更要求央行必须具有把握市场利率走势的能力。在财政政策不能充分配合、央行又必须为此做出安排的前提下，央行发行短期国债的替代品恐怕也无可非议。不过有专家同时认为，尽管如此，发行央行票据仍然应被视为“过渡阶段的一种策略”。

　　至于央行票据的性质，市场还有所争议。杭州市商业银行交易员认为，目前还不能将央行票据完全视作短期国债，毕竟有些问题还没有明确说法。例如，关于央行票据利息收入的税收问题，能否像国债一样免税还不得而知。

　　治标还须治本

　　无论是正回购，还是央行票据，其目标均是直指回笼市场充裕资金。然而，一些专业人士困惑的是，消费价格在较长时间内负增长，市场有效投资不足，这与市场资金面情况明显地背道而驰。

　　在《2002年度货币政策执行报告》中，央行指出：“人民银行从银行间外汇市场购买外汇，外汇占款大幅增加，相应投放大量基础货币，对基础货币的适度增长造成冲击。”事实上，外汇占款影响基础货币投放在今年前几个月仍然相当明显。

　　事实上，近几年来，中国货币投放呈现出较强的内生性，这与货币投放渠道的变化有较大关系。在目前的人民币汇率机制下，央行往往不得不被动放出货币来购买外汇，而主动性货币投放就基本丧失空间了。面对这种情况，有学者强烈呼吁：“强化货币政策的独立性！”那么，这就非简单的发行央行票据就能够实现的了。