债券工具日渐短缺 50亿元央行票据上演处女秀

　　本报记者韩瑞芸北京报道

　　对于拥有3万多亿元基础货币的央行来说，受现有债券市场的规模、品种限制，调控职能无法从容施展。因此，在推进银行改革、调整准备金制度的同时，全面发展包括国债、机构债、公司债、抵押贷款债、市政债等在内的债券市场，已是当务之急。

　　连续的公开市场正回购操作，让央行手中的债券工具日渐短缺；与此同时，资金头寸相当富余的商业银行对公开市场仍“兴趣平平”——借助于银行体系的货币政策传导棒，因传热功能不畅而大打折扣。

　　但注定在银监会分立之后要回归到货币本位上来的中国人民银行，也是注定得把这根棒炼热的。

　　4月22日，中国人民银行首次在公开市场中直接发行了金额50亿元、期限为6个月的中央银行票据。

　　其实此前中央银行票据亦曾出现过，但方式却有不同：2002年9月24日，央行将2002年6月25日至9月24日进行公开市场业务操作的91天、182天、364天未到期正回购品种，置换为相同期限的中央银行票据，发行量合计1937.5亿元。

　　分析认为，此次央行首发6月期票据，不仅可以起到与正回购一致的收回基础货币之效用，也是央行意欲定位短期利率的表现。更重要的是，今年以来，央行在公开市场的种种举动，如交易次数从每周一次增加到两次、增加交易成员、扩大交易范围、建立公开市场业务一级交易商流动性日报制度等，似乎并未像预期那般吸引足够的市场注意力。在此态势下，采用这种新的融资方式，可促使公开市场成员再次正视公开市场操作的影响，确保央行货币政策的有效传导。

　　第三大货币调控工具

　　发行中央银行票据，虽显突然，却也不出公开市场成员之意料。

　　《货币当局资产负债表》数据显示，今年2月初，央行持有现券2000余亿元。不过，自2月10日起，央行在公开市场连续进行19次正回购操作，回笼基础货币量总额达2090亿元，依此推算，目前可继续用于正回购的债券已所剩无几。与此相应，从资金回笼高峰时期的200亿元到近日的30亿，央行正回购力度正不断减弱。但市场并未显现停止正回购的迹象。

　　正当市场揣测央行下步动向时，4月22日，中国人民银行祭出了它的新型武器——金额50亿元、期限为6个月的中央银行票据。经过价格招标，该票据最终确定的中标价格为98.91元，参考收益率2.198%。

　　与此同时，在公开市场，央行仍以利率招标方式对91天期债券实施正回购30亿元，中标利率为2.15%。4月24日，公开市场再次以2.15%的利率对91天期债券实施50亿元正回购。至此，央行上周共计从公开市场回笼资金130亿元，与上上周持平。

　　据中国人民银行货币政策司一位官员介绍，发行中央银行票据，是公开市场除回购交易、现券交易外的第三大交易品种。中央银行票据也是与国债、政策性金融债“并驾齐驱”的公开市场三大操作工具之一，可视为央行发行的短期债券。

　　此前，中国人民银行曾分别于1993年、1995年、1997年发行过中央银行债券，并制定了有关的管理办法。

　　他表示，通过发行中央银行票据，央行可以达到回笼基础货币的目的。而正回购亦是央行以自身持有的债券向商业银行质押，收回商业银行富余资金的操作。两者兼属“负债”，有异曲同工之效。

　　央行票据的发行此前早有伏笔：2002年底，中国人民银行货币政策司司长戴根有曾公开表示：“在需要大量回收市场资金而手中债券又不足时，发行中央银行票据可以同样取得比正回购更好的效果。”

　　引导短期利率

　　或许，用于弥补正回购债券不足，正是央行此次直接发行中央银行票据的初衷；不过在主观意愿上，市场成员都对其赋予了更深含义。

　　“发行6个月期央行票据意在定位短期利率。”中国人民保险公司债券主管韩松如是说。

　　此语的背景是，自3月6日起，央行连续5次在公开市场采取固定利率数量化招标的方式，力保182天期正回购品种的收益率水平维持在2.3%。然而，尽管这种操作回笼了大量货币，减少了市场资金量，但回购利率仍义无反顾地单边下行。

　　而在招标方式改为更趋市场化、回笼货币更快的利率招标后，收益率水平更是直线下降。3月底，91天期回购品种的收益率较2月份下降了12个基点。这一方面意味着各机构资金头寸宽裕，但另一方面，也不能否认前期数量招标的绩效未能得到市场认可，央行公开市场影响有所弱化。从这个角度看，6月期的央行票据利率将具有指导性意义。

　　“央行急需一种自控的、抗干扰性强的短期工具，来形成稳定的基准利率。”一家股份制商业银行的债券交易员表示，为保证一国基准利率之稳定，国际上一般采用短期的国债收益率作为该国基准利率。但从我国的情况来看，财政部发行的国债绝大多数是三年期以上的，短期国债市场存量极少，加之债券市场不甚成熟，在财政部尚无法形成短期国债滚动发行制度的前提下，由央行发行票据，以替代短期国债成为公开市场操作的新品种，让市场成员能以之配合中长期债券的特性规避风险，无疑会使公开市场操作更趋灵活主动。

　　该交易员还认为，鉴于目前仅发行了50亿元中央银行票据，数量较少，不排除“试点”的可能性。

　　流动性亟待提高

　　从央行自身来讲，也确实有丰富其货币政策工具的内在需求。

　　“货币政策传导要从主要通过银行信贷体系转为更多地依赖债券市场。大力发展债券市场将是下一步金融改革核心任务之一。”央行货币政策委员会委员李扬最近的公开观点，表达了他对货币政策传导低效的担忧。

　　李扬认为，由于持久的买方市场使得资金相对过剩，而银行公司化变革尚未完成，通过银行体系传导货币政策的效率大打折扣。加之央行仍然对商业银行的超额准备金支付利息，更给了后者无视“增加贷款”的政策信号之前提，加剧了货币政策传导的低效。

　　与此同时，对于拥有3万多亿元基础货币的央行来说，受现有债券市场的规模、品种限制，调控职能无法从容施展。因此，在推进银行改革、调整准备金制度的同时，全面发展包括国债、机构债、公司债、抵押贷款债、市政债等在内的债券市场，已是当务之急。

　　跟李扬这番话相应的几个数据是：根据年初计划，我国今年广义货币供应量M2的增长目标应为16%，但截至1月末，M1、M2的增长速度均超过19%；3月末时，尽管央行正回购量累计已接近2000亿元，M2和M1同比增长幅度仍高达18.5%和20.1%，市场资金绰绰有余。

　　目前，各商业银行在央行的平均超额备付金比率高达3%～4%。

　　鉴于此，业界估计，央行公开市场操作仍将继续，再次发行票据亦不无可能。

　　对于新型武器———中央银行票据，中国农业银行资金交易中心的刘卫东表示，应尽快完善其交易方式，提高市场流动性。他认为，由于目前央行票据不能进行二级市场交易，其作用无法充分发挥。

　　此外，市场主要机构如能在充分研究的基础上，形成对央行票据的连续报价，将对央行票据的流动性以及短期利率的形成产生重要影响。