7天回购利率累计大幅下降 利率将走向何方？

　　春节后对市场利率具有代表性的银行间市场回购利率持续下降，到目前为止，7天回购利率累计降幅达到了32bp，从年初的2.3%下降为目前的1.98%。目前的回购利率基本上到了底部区域，距离去年2月份第8次降息后的历史低点1.94%仅4bp。在回购利率的大幅下行的带动下，也掀起了债券市场的行情。债券成交量迅速上升，收益率也大步下降，至今为止，国债收益率下降了5bp-10bp，而金融债收益率下降了10bp-20bp。随着市场利率的下降，投资者也越来越关心它的走势，大家心中都有同一个问题，市场利率将走向何方？

　　为了准确判断市场利率的走势，我们首先需要分析一下春节后市场利率下降的动因。

　　春节后市场利率的大幅下降出乎很多投资者的意外，因为这种大幅下降出现的背景却是央行春节后持续的正回购，从回笼资金的规模来看，力度丝毫不逊色于去年6月25日以来正回购。只要经历去年下半年债券市场风暴的投资者都不会忘记，6月25日后央行正回购使得回购利率大幅上升，从而带动债券收益率的快速提高，投资者损失惨重。去年6月25日到9月上旬，央行累计回笼资金到1800亿元时，7天回购利率上升了近10bp，而春节后至今，央行累计回笼资金1720亿元，7天回购利率却下降了32bp，形成了鲜明的对比。背后的原因是什么呢？主要是因为这两次央行正回购的资金面不同。

　　去年央行6月25日正回购时，市场利率处在1.95%左右的底部，考虑到1.89%的资金成本，融出资金的机构基本上无利可图。由于在年中，银行资金头寸并不非常宽裕，到9月上旬，央行累计回笼资金1800多亿元，基本上把许多中小机构的富余资金吸纳的差不多，市场资金主要集中在大银行手里。9月下旬，这些机构利用联通申购的契机顺势拉抬回购利率，使得市场利率快速上升，最高时达到2.39%，由于在年末的两个月里，银行资金一般都很紧张，所以回购利率一直维持在2.3%左右，直到春节前夕。

　　春节后，银行资金头寸非常富余，货币供应量M1、M2增长达到18%-19%，并且资金分布比较均匀，致使中小金融机构资金也非常充裕。并且春节前夕的回购利率处于2.3%的相对高位，投资者为提高收益争相融出资金，必然导致利率的迅速下行。

　　经过前期的大幅下降，从目前来看回购利率的下行空间有限。考虑到1.89%(准备金利率)的资金成本，加上其他的一些成本(汇划费用等)，7天回购利率的底限在1.94%-1.95%。目前7天回购利率是1.98%，所以下行空间只有3bp-4bp。从本周二公开市场操作来看，正回购资金规模80亿元，较前几次有一定的缩小，在目前资金充裕的局面没有根本改变的情况下，短期回购利率还可能进一步下行，可能达到1.95%左右的历史底部，并维持一定时间。但是随着银行年初贷款资金的逐步使用，银行资金会逐步减少，回购利率会出现一定程度的回调，预计这个时间最快在今年5月初。

　　在资金推动下，债券收益率仍然有一定的下行空间。受短期回购利率的制约，2年以下短期券的下行空间有限。而受物价转正的影响，投资者对潜在通货膨胀的顾虑，10年期以上的长期债券存在一定的风险，值得关注。由于春节后债券收益率下降较少的是5年左右的品种，这类品种期限较短，风险不大，加上收益率并不低，因此在未来回购利率保持低位的时间内，这类品种收益率有进一步下行的要求。(国泰君安 涂艳军）