风向突变 财政部建议暂停MBO 业内称在意料之中

　　MBO风向突变，变化起于MBO(企业管理层收购)正酣之时。

　　“我对财政部的这个文件早在意料之中。”上海荣正咨询公司业务总监丁中民对本报记者说。

　　这个文件，指的是前不久财政部发至原国家经贸委企业司关于《国有企业改革有关问 题的复函》(财企便函【2003】9号)。文件建议：“在相关法规制度未完善之前，对采取管理层收购(包括上市和非上市公司)的行为予以暂停受理和审批，待有关部门研究提出相关措施后再作决定。”

　　文件说：“近年来随着改革开放的扩大，一些新的交易方式逐渐出现，活跃了国有企业产权交易行为。最近较多出现的管理层收购、职工持股即属于这类行为。但是，由于法律、法规的制定相对于实践活动有一定的滞后期，对这类交易行为现行法规和管理水平难以严格约束。”文件还说，这么做是为了“防止一些当事人利用新的交易形式谋取不当利益。”

　　记者就此向财政部和原国家经贸委相关部门求证，未得到正式回应。

　　在我国，一般认为，MBO主要用于解决“红帽子”民营企业的产权虚置和传统公有制企业的转型。

　　而此前，早有国家相关官员对愈演愈烈的MBO浪潮发出过警告。

　　在2003年1月14日上海举行的“企业重组、股权激励和信托服务”论坛上，国家有关部门官员就已明确指出，中国的MBO运作还属于试点阶段，对于国有资产和集体资产的处置，要从以下三个方面来严防国有资产的流失：

　　第一，收购主体要符合法律要求。职工持股会只是过渡型的收购主体，其发展方向是应该建立现代企业制度；股份合作制是特殊形式的管理层收购，但目前并没有相关的正式法律条文来确认。另外，管理者不能是我国法律规定的禁止进行商业盈利的自然人。

　　第二，必须要注意的是收购要经过当地政府部门的审批。

　　第三就是法人控股下的MBO，上市公司双方尽管可以通过协议方式来进行，但必须要经过严格的审计，并且要履行相关的信息披露。

　　而市场对此次MBO的“风向突变”表现得多少有些意外。“不知道，一点儿也不知道”，恒源祥老总刘瑞旗的一位助理在25日上午对记者说。

　　2001年3月，刘瑞旗斥资9200万元，从万象股份手里收购了”恒源祥“，完成了堪称圆满的一次MBO。

　　是否MBO之争

　　“我早就向有关部门提过建议，叫停MBO。”25日中午，首都经贸大学教授刘纪鹏对本报记者说。

　　刘纪鹏对MBO的态度很明确，他认为，MBO不适合中国的上市公司。因为MBO引发的对财富的重新分配是一场产权制度的革命，影响非同一般。在目前MBO操作不透明，程序、细则尚未统一完善的情况下，MBO隐患太多。

　　早在2002年11月中旬，刘就撰文指出：“MBO过程中最大的障碍就是低价购买国有股，然后高价套现。”10天后，刘再次撰文《补偿式全流通试点可成为重大利好》，提出4条建议。

　　1.终止国家股和国有法人股以MBO的方式向上市公司经营者管理层转让的审批。

　　2.暂停国家股和国有法人股向现在的民营企业转让的审批。

　　3.暂不办理国家股和国有法人股向外商转让的审批。

　　4.待中国资本市场全流通问题解决之后再行恢复。”

　　刘指出：上述建议是考虑到目前财政部门加速审批上市公司国家股向私营企业和经营者转让的背景：

　　其一，财政部门本身并没有国有资本经营管理和保值增值的职能，目前只是代管；

　　其二，中共中央十六大报告已明确我国将在中央和地方两级政府成立专门的国有资产管理机构(即后来成立的国有资产管理委员会)来负责国有资本的经营和运作。这一部门是深化中国经济体制改革向纵深发展的组织保证。因此，财政部门向国资委移交目前代管的国有资产的职能指日可待。所以在目前这样一个过渡时期，财政部门应暂停和暂缓审批国家股的转让，以避免国资委成立时，上市公司的国家股已转让殆尽，对上市公司无家可当。

　　对于因MBO带来的种种风险，中国证券业协会战略发展部副主任巴曙松曾在2003年1月总结了5大风险：

　　第一是行政风险。行政因素的介入，使得有的环节(如定价)变得相当简单，而有的环节(如人员的安排)则相当复杂。实际上，由于中国特殊的股权结构使得管理层收购大多数都需要通过协议转让非流通股的方式来实现，而目前非流通国有股须经行政审批方可进行转让。

　　第二是定价风险。管理层收购涉及到管理层、大股东和中小股东，涉及到股权结构变动，内部人有可能利用内幕的信息等侵犯到中小股东的利益。

　　一个典型的操作动作是，由于信息不对称，管理层将有可能先做亏公司，做小净资产，然后以相当低廉的价格实现收购的目的。如果地方政府不同意，则继续操纵利润扩大账面亏损直至上市公司被ST、PT后再以更低的价格收购。一旦MBO完成，高管人员再通过调账等方式使隐藏的利润合法地出现，从而实现年底大量现金分红以缓解管理层融资收购带来的巨大的财务压力。

　　第三是融资与分红风险。管理层收购会动用大量资金，管理层收购以后就面临偿还资金的压力，在目前没有股权转让渠道的情况下，必然要通过分红来承担这个压力，这样管理层有可能采取过度的大比例的分红，这对上市公司的持续经营是不利的。从年报中披露的情况看，高派现与管理层收购有着密不可分的联系。管理层有可能为了加速还债而加大分红力度，从而降低上市公司现金流量，加重企业的经营风险。

　　第四是运作风险。实施管理层收购之后，管理者成为企业的大股东，企业的命脉完全掌控在一个或几个人的手里，如果监管不力，大股东通过各种方式滥用股权侵吞中小股东的利益将更为便捷，而且所获的利益更为直接。

　　最后，收购主体的合法性在现有法律框架下还存在障碍。目前的管理层收购通常是由管理层注册成立一家新公司作为收购目标公司的主体，然后以新公司的资产作为抵押向银行贷款，以获得足够的资金来购买目标企业的股份，这个新的公司的资金来源大部分需要银行的贷款。这种壳公司也应当遵循《公司法》，而《公司法》要求对外累计投资额不得超过公司净资产50%，从目前已发生的几个上市公司的管理层收购的案例来看，就存在有些公司对外投资超过净资产50%的现象。

　　9家上市公司实施了MBO

　　据相关报道称，目前国内上市公司通过MBO达到管理层控股的早已超过百家，只是其中的大部分因种种原因尚未完全浮出水面。

　　仅从已经公开披露的信息看，国内共有9家上市公司实施了MBO。一些已经实施MBO的公司，其收购价格基本上都低于公司的每股净资产。

　　如先前媒体相关报道显示：粤美的(000527)每股净资产4.07元，而两次收购价格分别为2.95元和3.00元；深圳方大(000055)每股净资产3.45元，两次收购价格分别为3.28和3.08元；佛塑股份(000973)每股净资产3.18元，收购价2.96元；洞庭水殖(600257)净资产5.84元，收购价5.75元；特变电工(600089)的收购价更是大大低于净资产。公司2002年中期净资产3.38元，向3家股东的收购价最高为3.10元，最低的居然只有1.24元。

　　同时，2002年9月胜利股份(000407)的MBO方案也是一个典型的例子。胜利股份原拟按2001年12月31日的每股净资产2.24元进行国有股权转让，这一转让价格低于该公司2002年中期的每股净资产2.27元。在财政部最终批准的方案中，收购价格被调高到每股2.27元。

　　刘纪鹏在《MBO不适合上市公司》一文中指出：“MBO的价格都是在净资产价格附近，中国股民希望国家能够按净资产价格转让国家股，但这个目标他们追求了几年没有得到，而被这些MBO的经营者轻易地得到了。”

　　但是，作为国内颇有影响的MBO咨询管理公司、上海荣正咨询公司业务总监丁中民对MBO则是一往情深。“MBO是国有资产退出的一种方式，把国有资产的流失简单地归结为MBO是不科学的。同时，在现实的MBO实例中，几乎所有的MBO交易价格最后都不会低于净资产，因为道理很简单，交易价格的最终审批权，在财政部手中，如果财政部觉得价格太低，根本上就通不过。”丁说。

　　丁同时列举了恒源祥的例子。在2001年恒源祥的MBO中，4500万元的国有资产最后以9200万的价格成交，结果双方都很满意。

　　财政专家王福重博士认为，“MBO是近年来探索出的改革国资管理体制、完善企业内部治理结构较为有效的办法，事实上，并不是MBO造成了国有资产的流失，人为因素如某些政府官员腐败不廉、国有资产转让或出售暗箱操作更容易造成国有资产的流失。”

　　“由于MBO在明确产权、强化激励等方面可以对企业管理、尤其是对管理者产生积极作用，所以越来越多的企业正在着手实施MBO，更有专家将2003年定为MBO年。”此前，长期从事企业战略研究的IMU中国区首席执行官孙一鸣还对媒体做出如是预言。

　　“从近期看，财政部叫停MBO可能与国资委职能交接，容易造成管理真空有关。同时，便函要真正以具有法律约束力的文件下发，恐怕也只有等到国资委正式挂牌运转以后才有可能。”25日，专门从事MBO法律事务的北京安理律师事务所的苏文俊律师对记者说。

　　同时，财政部企业司的一位官员也于25日告诉本报记者，作为专司国有资产管理的财政部国有资产评估处，已经撤销。