人民币：在冰面上燃烧

　　钟伟(北京)

　　中国经济改革20年，其增长引擎大约经过了三次变迁，一是在农村实施土地承包制度，它丝毫没有触动城镇居民的利益，却使农民在束手待毙中有所解脱；二是乡镇企业的蓬勃发展，事实证明当初那些相当粗糙和原始的作坊，在农村自救地有限地分享工业化的好处时，表现出了极其顽强的生命力；三是中国对外贸易和利用外资的迅猛增长，有人将中国称为 吸收外资的“黑洞”，是崛起中的重商主义国家。上述增长引擎并没有终结中国的经济转轨之路，中国仍然面临“三农”相对于繁华都市的转型，面临“一大二公”向更富效率的产权结构转型；面临“政党合一”向以宪政体制为基础的现代国家的转型。但毕竟中国已经不再是国际经济中无足轻重的角色，其崛起所带来的冲击影响日广，人民币何去何从，在一定程度上就成了对中国经济的关注和争执的焦点。

　　惊人储备是否意味着人民币汇率应扶摇直上？

　　中国从来就是二元经济体，走进繁华都市时你以为是在欧洲，而走入农村时却让人感觉苍凉。人民币汇率形成基础如果仅仅着眼于中国经济的一小部分，同样可能给出相当失真的结论。

　　目前呼吁人民币升值的理由是多方面的。最强悍的理由在于中国拥有惊人的外汇储备并且在持续大幅度增加。目前中国资本项目和经常项目均处于持续顺差地位，在1994年汇率体制改革之初，中国外汇储备不过516亿美元，但到1996年外汇储备即超过1000亿美元，到2001年超过2000亿美元，去年外汇储备高达2864亿美元，目前中国的外汇储备已经超过3000亿美元。相比较之下，尽管在2001年6月中国根据新的国际标准调整了外债口径，但也不过使得原来1457亿美元的外债上升到1701亿美元而已。就国际收支角度而言，人民币显而易见地只能升值。

　　要求人民币升值的最犀利的理由在于中国的汇率形成机制属政府操控型。一般来说，如果一国货币的汇率形成机制是高度市场化的，那么政府试图操控汇率就很可能是徒劳无益的，“日元先生”神原英姿坚持认为政府干预外汇市场的效能不会持续两周以上，干预就像是政府面对市场的汹涌狂风张开手试图挡住风那么可笑。但西方国家普遍怀疑中国人民币汇率形成机制是由政府操控的。目前人民币汇率形成机制分两个层面，第一层面是在强制结售外汇制度，企业必须将超出外汇账户余额以上的外汇出售给外汇指定银行；第二层面是外汇指定银行必须将周转头寸以上的外汇再出售给中央银行。这样一来事情就很尴尬了：央行就成为了外汇市场的出清者，在中国外汇交易市场中，卖出外汇者日众而购入外汇者渐稀，如果没有央行大手购入外汇，保守估计约一半到2/3的外汇交易就会变成只有卖盘而无买盘，人民币升值将加剧。就人民币汇率形成机制而言，西方学者将汇率决定归结于央行的态度，似乎也无可指摘，毕竟现实就是，央行在外汇市场的操作对人民币汇率有决定性影响。

　　当然近来也出现了另一些要求人民币升值的理由，但似乎无足轻重。例如，东亚一些经济体指责中国吸引了过多的外国直接投资，在20世纪80年代之前，注入东亚的外资中，中国占三成而周边经济体占七成；而目前却是中国占七成！一些经济体据此指责人民币不升值简直是以邻为壑。这样的说辞情感有余义理不足。外资选择到哪里去并不取决于作为受资国中国的意愿，而取决于投资者的意愿，中国的外资内流激励政策和周边经济体竭尽所能的优惠政策相比并不更过分；中国吸引外资的最大因素大约是劳动力优势和产业升级颇快，中国根本不存在使得劳动力价格大幅度上升或人为放慢产业升级的任何可能性，周边经济体的产业竞争力不加快，难道还指望中国停下来等一等？

　　另一类理由是所谓中国出口得太多了！而人民币币值低估是中国的武器。中国固然享有经常项目的顺差，但中国享有的商品和服务的净出口相对稳定，目前中国获得一美元出口的同时就进口约92美分，若扣除加工贸易，中国外贸大约占全球贸易份额的3%以下。因此中国虽然可能接近于一个贸易大国，但远非强国，并未使全球贸易格局有根本改观。

　　上述所有分析都集中在中国的对外经济部门，即和外资相关的部门，中国有惊人储备，有汹涌的外资流入，有遍布全球的“中国制造”产品，因此，一旦天真地以“市场”的名义，人民币汇率似乎的确可能像一团燃烧的火焰一样升腾。但且慢！中国从来就是二元经济体，走进繁华都市时你以为是在欧洲，而走入农村时却让人感觉苍凉。人民币汇率形成基础如果仅仅着眼于中国经济的一小部分，同样可能给出相当失真的结论。

　　就中国惊人的外汇储备来说，唯一可以解释的就是“马克鲁普夫人衣橱理论”，这其实不是什么理论，马克鲁普曾经说，他的夫人任何时候都不嫌衣橱里的服装已经太多了，因此一国如果对外汇储备有极其强烈的偏好，那么无疑储备是多多益善。目前的汇率体制决定了外汇进得来出不去。中国企业的海外投资渠道始终是不畅的，欢迎外资，欢迎出口，但一谈到中国企业如何走出去，便讳莫如深，目前大约只有一类企业是可以堂而皇之地走出去的，那就是带上设备，带上生产原料，到海外设厂并将实现产品在海外销售，其余中资企业的海外投资都步履维艰，迫使不少企业逾墙而出。

　　就支撑人民人民币汇率的经济基础而言，我们也应有更宽阔的视野。第一层面是经济学家是否有运用种种错综复杂的理论工具评论短期汇率应该升还是贬的能力？恐怕是没有。迄今为止，大量的经验分析表明，无论是各种购买力平价理论、弹性货币或黏性价格模型以及更为新近的资产组合理论和行为金融理论等，对两年以内的汇率预测能力接近于零，最深奥的汇率理论的经验分析效果并不见得比最简单的随机游走模型更为高明。因此，目前如果我们试图从理论角度探讨人民币汇率是否“合适”—这一特别短期的汇率走势判断，恐怕首先就会遭遇我们所采信的种种理论是否“合适”这一悖论的尴尬。

　　第二层面是如果人们不反对这样的基本认识，即从根本看是一国综合实力及社会经济状况是中长期汇率决定的最深厚基础，那么当我们将视线仅从中国的对外经济部门扩展到中国实质和虚拟经济整体层面时，就不难发现人民币汇率的国内基础不幸地相当脆弱。中国目前的实质经济状况是快速的工业化进程使目前有86%种类的商品供过于求，请注意上述景况并非人们习惯上所称的中国消费需求低迷不振所造成的，1979～1997年间，中国国内商品零售总额的年均增速始终低于同期GDP增长速度，但国内并无内需不足问题；1998～2002年间，中国国内商品零售总额增速始终高于同期GDP增速2.5个百分点以上，却出现了生产能力过剩和严峻的就业压力问题，可见中国经济转型使得人民币的国内实物经济基础发生了深刻的变化。就中国的虚拟经济角度来看，如果我们从中国吸收外国直接投资全球第一拓宽到中国金融领域的总体状况，那么就不难看到，中国金融体系的风险在全球的排位情况也不会太靠后，金融行业的风险深渊已毋庸赘言。因此，强势人民币像是冰面上熊熊燃烧的火焰，我们的喘息余机仅仅是为避免堕入冰窟，在厚厚的冰面融化之前，扑灭火焰。

　　谁将是迫使人民币升值的决定性角色？

　　人民币汇率安排有利于强势美元，强势美元是过去十几年美国国家利益的所在，但我们不能不问：如果强势美元不再符合美国利益，那么美国这个决定性角色是否会变脸，迫使人民币大幅升值，为美元疲软到底腾出空间？

　　目前的严峻形势却容不得我们无视境外日渐沉重的要求人民币升值的压力。日本连续在七国首脑会议上试图提出动议，以“集体话语”的方式迫使人民币升值，就在今年2月22日日本财长盐川正十郎还在七国首脑会议上提交提案，以逼迫人民币升值。而每年年初中日之间就人民币是否应该升值的“口水战”几乎成了惯例，而在我看来，日本在催促人民币升值方面的话语权正在逐渐丧失，而真正应令人担忧的，是美国的态度及其底牌。

　　为什么决定性角色是美国？从两个层面来看待这个问题。第一层面是中国贸易收支顺差的来源问题。在此方面，美国是毫无争议的“关键先生”。就贸易顺差来源而言，据中国海关统计，虽然名义上香港仍然是内地最大的贸易顺差来源地，在过去两年内地得自香港的顺差分别为371亿和477亿美元，同期得自美国的顺差分别为281亿和477亿美元。中国得自欧盟的贸易顺差不多，稳定在数百亿美元，其中又相对集中在英国和荷兰。而中国大陆和东亚周边经济体的贸易近年来持续出现逆差，其中和中国台湾，韩国的逆差尤甚。在2002年中国对日甚至出现了50亿美元的逆差。随着东亚周边经济体将低端制造业进一步向中国转移，中国将有能力为东亚提供更为廉价的劳动力、更有利可图的中间产品、更富有潜力的内部市场和更宽阔的产业升级空间。因此在美、欧、亚大三角中，中国最重要的顺差来源地是美国，而后是大为逊色的欧盟，至于亚洲，中国正在为其提供出口市场而不是蚕食东亚周边经济体的内部市场。如此对中国构成最沉重压力的，当然是美国。亚洲小型开放经济体不同的是，日本产品处于高端并不构成和中国产品的直接竞争，也可期待享有得自中国的渐渐放大的顺差，因此可说日本基本已丧失就贸易和中国争执不下的主动权。

　　就外国直接投资来源而言，香港迄今仍然扮演着绝对重要的角色，几乎占据着内地吸引FDI的半壁江山，而美国、日本和中国台湾这三大经济体对华直接投资比较接近，在中国大陆利用外国直接投资余额中的比重均在8%左右，海外华人资本仍是对华投资的主角。但应该看到，外国对华投资热潮中，外方是最大利益瓜分者，中国赚取的乃是比较微薄的加工费、有限的技术引进和大量以非熟练劳动力为主体的、在恶劣工作环境和恶劣薪酬下的就业岗位而已。中国外汇储备和银行储蓄均极其可观，本外币资金宽裕，外资在华成功的最可能的解释因素只能是其相对于其他资本享受了更多的投资便利。如果说以是否对华投资作为一张牌来运用，除了那些以签了多少外资引资合约，有多少世界500强安家落户为骄傲的官员可能不快之外，对中国经济大局应无大碍。或者说，在我看来，外资不是经济牌，只是官员牌。

　　幸运的是，中美之间虽然纷争不断，但美国作为决定性角色，虽然就中美之间，就贸易和投资的不平衡也有微词，迫使人民币升值的姿态并不像日本那么急不可待。为什么？可能的解释有三，一是中国输出到美国的绝大部分产品乃是劳动密集型产品，朱总理曾在美国麻省理工学院演讲说，如果美国不从中国进口这些产品，它也必须从墨西哥、印度尼西亚等进口替代品，并且每年需至少多支付200亿美元，看来虽然美国不停地抱怨从1996年以来中国就取代日本成为对美第一大顺差国，但从中国进口显然更符合美国的利益；二是中国的外汇储备增量，大多数投资于美国的国债和公司债，因此中国国际收支顺差越大，美元汇率获得的支撑和美元国际化就越彰显。通俗地说其实是中国将商品赊给了美国，赊账账款体现在规模上是外汇储备的增长，体现在运用上是中国成为美元资产举足轻重的海外买家。过去几年，华尔街屡有中国减持美元资产的传闻并引发市场剧烈震动，如此风声鹤唳显示出人民币盯住了美元的汇率制度，对美元的强力支撑作用何等重要；三是在美国新经济的黄金十年间，美国政府主张的是强势美元，而恰恰人民币盯住美元是强势美元中的重要音符，因此美方乐得顺水推舟。人民币汇率安排有利于强势美元，强势美元是过去十几年美国国家利益的所在，但我们不能不问：如果强势美元不再符合美国利益，那么美国这个决定性角色是否会变脸，迫使人民币大幅升值，为美元疲软到底腾出空间？

　　势难两全的美元和人民币

　　一旦美国就人民币是否应该升值向中国出牌，从贸易和投资和储备的角度看，中国将进退维谷，决定人民币何去何从的答案，只有两国能给出：中国和美国。

　　答案是不幸的：从历史和现实看，我们都不能排除这种可能。从历史角度看，《广场协议》是前车之鉴。在20世纪80年代，美国决心平衡其贸易收支，1985年9月，在美国的策划下，西方五国的财政部长和中央银行行长密会于纽约广场饭店，就美元高估及美国巨幅经常收支赤字问题，协商采取联合行动，容忍美元对日元和欧洲货币的大幅度调整，史称《广场协议》。汇丰银行曾有研究表明80年代中后期，美国从1986年经常项目逆差占GDP的3.2%开始调整，到1991年，经常项目基本达到平衡。五年间，美元贬值了一半，美日贸易不平衡终于基本平稳。而现在不用说美国平衡其贸易收支，就是将差额缩小一半也足够导致美元贬值20%～30%。从现实角度看，20世纪90年代新经济时期美国的财长都来自华尔街，自然其倾向也就是强势美元政策，而前任财长奥尼尔和现任财长斯诺都来自产业界。回顾当初奥尼尔上任之初，就透露出对强势美元政策的不以为然，但当时美国经济还没有那么糟糕。今年斯诺更是多次表态对美元的弱势“并不特别担心”，在今年2月西方七国财长和央行行长会议公报中也有“我们将继续密切监控外汇市场并在适当时候进行合作”的措施，市场给出的理解是：这意味着美国20世纪90年代以来强势美元政策的终结，美元兑欧元跌至1欧元兑1.10美元的四年低位。从战略角度看，美国主动促成美元贬值的可能性与日俱增，而人民币很难独善其身。

　　更为不幸的是：美元的调整最可能祸及的就是人民币。在美国政界有广泛影响的经济学家、美国国际经济研究所所长伯格斯滕在其今年的新著《美元高估与世界经济》中，指出了如果美国再度调整其贸易收支，人民币首当其冲地升值的方案。第一层面，在伯氏看来，如果美国试图将其经常项目收支逆差缩小一半，则意味着美元需要再贬值20%～25%。理由在于近五年来美国贸易逆差占GDP的比重以每年1%的速度递增，甚至在2001年美国经济陷入萧条时，贸易逆差仍继续快速增长，2002年美国贸易逆差高达4352亿美元，接近GDP的5%。目前美国对外净负债约2万亿美元，和20世纪80年代一样，美国如果不调整其国际收支逆差，经济安全将受到威胁。第二层面，如何调整？看来像20世纪80年代一样以贸易平衡为目标已不现实，但美贸易赤字应削减一半，即到2500亿美元左右，才能在支持国内制造业的发展、创造足够多的就业岗位和保护美国消费者的利益三者之间维持基本平衡。第三层面，为达到上述调整，美元需至少贬值20%～25%，那么谁应该升值？根据美联储采用的贸易加权美元指数所反映的美国贸易伙伴币值对美元币值的影响程度，2002年依次为加拿大元、欧元、日元、墨西哥比索和中国；从贸易量上看，美国最大的贸易伙伴依次为加拿大、墨西哥、中国、日本。其中人民币赫然在目，最可能被迫大幅度升值。

　　为什么是人民币？上述货币中，首先可排除加拿大元，毕竟加拿大和美国经济周期高度同步，并且是美国工业原料的重要进口地。其次可排除墨西哥比索，近几十年来的比索危机已经使美国对其后院的金融动荡心存余悸。再者可排除欧元，毕竟过去两年，欧元对美元的汇率已经从0.84飙升到1.10以上,去年更是相对于美元升值了24%,再让欧元吸收美元贬值的压力余地已经不大，何况英国已穷于应付经济泡沫，德法经济正在衰退的边缘徘徊。那么剩余的只有两种货币：日元和人民币。但种种迹象显示：人民币作为释放美元泡沫的载体而被迫升值的压力较之日元要大得多。毕竟日本经济给人以13年来连续萧条的假象，毕竟过去一年日元已对美元升值了14%，毕竟日元已经经历过一次广场协议之痛。而中国经济看来是一枝独秀的，中国已成为全球经济增长的引擎之一。世界银行公布的数据显示，1980年到2000年期间,中国经济增长对世界GDP(按购买力平价计算)增长的贡献率为14%，仅次于美国的20.7%；贸易增长对世界贸易的贡献率为4.7%，在美国的14.4%和日本的6.9%之后居第三位。“中国应该承担更多的国际责任”显然是最容易令人迷失的理由。而一旦美国就人民币是否应该升值向中国出牌，从贸易和投资和储备的角度看，中国将进退维谷，决定人民币何去何从的答案，只有两国能给出：中国和美国。

　　人民币应该何去何从

　　中国显然应该对自身和日本经济有清醒而非沾沾自喜的认识，任何一国都只能在国际事务中承担和其经济能力相称的义务，否则于对手就是请君入瓮，于自己就是虚张声势。

　　答案的两面——中国和美国，如果中国能给出恰当的答案，对方能给出的答案本身及空间也将发生改观。人民币应该何去何从？

　　应该对中国经济保持清醒姿态，重新认识日本经济在亚洲的重要性。关于中国经济和日本经济，人们已经对漫画式的描述司空见惯：中国是全球经济哀鸿遍野之际一枝独秀的，而日本经济则是永远也爬不出衰退泥潭的明日黄花。甚至在美国学界的一些报告中，也认为人民币而非日元的大幅度升值更能吸收美元深幅调整的压力。对中日经济的思维定势既低估了日本更夸大了中国。第一层面，日本是全球最大的债权国，无视其巨额海外资产和收益将不恰当地低估日本经济。唐淳风先生细心收集的一些数据显示了日本舆论有意地将其经济示弱为病夫形象。尽管和20世纪90年代初期已难同日而语,但到2000年底日本海外资产仍高达3.2万亿美元，其中1.88万亿美元投资于制造业,而其余1.3万亿则投资于金融证券。日本海外企业销售额在2000年高达1.3万亿美元。撇去日本本土经济，仅仅其星罗棋布于本土之外的庞大资产及其销售和收益活动，几乎就和中国GDP水平等量齐观。日本各行业的平均销售总额和人均附加值都在超过或接近历史最高水平。因此用不能反映海外生产的国内生产总值GDP指标来衡量日本经济，明显失真。第二层面，中国经济在15年内总量上基本无望超过日本。摩根斯坦利曾有报告指出，日本人均GDP高达3万多美元，而中国刚刚超过1000美元的门槛，仅为日本的3%。尽管包括日本在内的东亚经济体惊呼中国是引资“黑洞”，但迄今中国利用外资人均不过40多美元，人均出口不足300美元，仅相当于日本的6%。日本在20世纪90年代的十年间贸易顺差高达10470亿美元，相当于中国大陆和香港地区总和的13.5倍。日本国内储蓄达11.4万亿美元，是中国的十余倍。即使中国经济以7%的速度再连续增长20年，而日本经济以每年-1.5%的速度不可思议地连续倒退20年，则中国经济总量仍不及日本。日本，在全球堆砌着最为惊人的外汇储备、贸易顺差的国家，一个海外经济总量就几乎相当于一个“这边独好”的中国的国家，一个通过央行一掷几十乃至数百亿美元压低日元，使得日元在过去一年来对美元汇率维持在120日元上下波动10%之内的国家，如果美国或其他决策者得出人民币而非日元的升值可以最大限度地吸收美元贬值的压力，无论如何是令人匪夷所思的，就这个角度看伯格斯滕对日本经济和日元的判断大可商榷。中国显然应该对自身和日本经济有清醒而非沾沾自喜的认识，任何一国都只能在国际事务中承担和其相称的义务，否则于对手就是请君入瓮，于自己就是虚张声势。

　　为维系大国安全必须形成国家储备战略体系。现在已经鲜有人提及“深挖洞、广积粮”的说法了，我们或者可以憧憬天下一家，但一国为维系自身的生存形成必要的国家储备战略体系，是极其必要的。外汇储备是国家的重要储备形式但不是唯一形式，能源和铁矿石等战略储备同样有不可忽视的作用，否则一国就将缺乏足够的危机存续能力。仅就石油安全一项，估计在未来约10年内，中国石油自给率将下降到50%以下，在未来25年内，自给率可能下降到30%以下。至于铁矿石更是中国所匮乏的重要物资。如果拓宽储备的思路，建立宽口径的国家战略储备，那么作为发展中国家的中国就不会堆砌如此惊人的储备来。例如今年1月中国出现了六年来首次贸易收支逆差，其中进口原油涨价是重要原因。因此，如果中国着手在未来数年建立石油战略储备，并在海外收购油气资源等，就足以缓解乃至扭转外汇储备快速增长的表象，并避免因外汇储备而一叶障目给人民币带来不相称的升值压力。

　　与美元有限脱钩，人民币汇率应该“去政治化”。这包含以下内容。第一层面是人民币汇率决定应反映中国二元经济的基本信号，而不能泛政治化，甚至连汇率市场化的正常调整都变成谈虎色变的事情。第二层面是人民币汇率政策，不应该扭曲为财政政策的附庸。举简单的例子说，本来出口激励政策应该是财政退税力度和出口管制的事情，但现在汇率信号却承担起这样的责任来，结果升值风险向上集中在政府手里，而不是分散在用汇企业手中。这既应该归咎于盲目激励出口，但却不对出口秩序进行有效管理的放任政策，也应归咎于退税不及时不充分甚至有意推诿，目前相当多的企业在零利润出口，惟一指望的就是退税，而累计应退未退的退税额却在2002年达到了2100亿元，一年即增加了700多亿，使得出口企业对人民币升值的承受能力脆弱。应当质疑为出口政绩而微利乃至无利地出口的必要性。至于中国企业的海外投资则更应采取引导而非雍堵的态度，如果担心国有企业的海外投资战略蜕变为企业领导将行署设置到海外的闹剧和国有资产流失的悲剧，那么至少不应阻止非国有企业走出去的步伐，否则外汇进得来出不去，人民币岂能不虚构出升值压力？第三层面是人民币汇率应从单一盯住美元改盯“货币篮子”，尽管后者中美元仍可能有相当大的比重，但毕竟人民币和美元不再亦步亦趋，对美元深幅调整的可能也不至于进退失据。

　　摆脱教科书的教条，促成人民币成为国际货币体系的“第四极”。目前国际货币体系是纯粹的信用本位体系，发达国家均在不言而喻地追求国际铸币税，早期的英国对殖民地贸易只支付英镑纸币，但殖民地从英国进口却需支付黄金，英国还曾试图阻止其殖民地发行纸币而希望他们直接采用英镑纸币，造成大量的英镑境外结存。美元代行国际货币的结局是十分类似的，那就是美元纸币的全球泛滥和美国国债等美元资产的全球输出，其净债务部分说穿了，就是美国给你印刷好的美元纸钞拿走实实在在的商品，尽管教科书阅读者可以反问说，你完全可以同样拿着这些印刷好的美元购买任何商品或服务嘛！但应该看到实质经济和金融经济的运动使得其中始终大部分因储备、支付等原因永久性地储藏和流通于美国境外，此部分就是铸币税收益。中国如果期望在汇率决定方面有更广阔的空间，就不能不考虑其国际化，例如将香港建设为人民币离岸中心，允许境外投资者投资中国人民币国债，推动联交所上市公司融资的人民币化，将东亚周边经济体的企业有合理来源解释的人民币对华投资视做外资，并给予外资待遇等等。

　　当然教科书阅读者可能会另外指出，尽管人民币国际化有利于稳定其汇率，但毕竟人民币还不是硬通货(即在资本项下尚未充分可兑换)呀！将人民币的硬通货化和国际化对立起来，是基于将资本项目可兑换视作非黑即白的错误定势，事实上按国际货币基金组织分类办法，资本项目可兑换指的是43项资本项目的交易，中国大概有45%左右资本项目交易实际上已经可兑换，仍有管制的不过十余项目，严格管制只有数项而已。尽管经济学家习惯说，“从长远来看，我们都死了。”但人民币渐进成为国际货币的第四极，无疑是值得憧憬和深思慎行的战略，也是摆脱人民币在冰面上燃烧的最富挑战性的选择。(作者为北京师范大学金融研究中心主任)