央行公开市场操作调控货币政策取得突破性进展

　　2002年货币政策执行报告亮点解读
　　公开市场操作已成为我国最主要的货币政策工具，去年更是取得了突破性的进展
　　——货币政策调控有了“主力”

　　记者田俊荣

　　这几天，央行公开市场操作成了财经界的热门话题。先是央行在《2002年货币政策执 行报告》中泼墨如水，辟出很大的篇幅介绍了去年公开市场操作的情况；紧接着，央行又宣布，增加3家商业银行作为公开市场操作的一级交易商，公开市场操作的场次从每周一次增至每周两次。

　　通俗地说，公开市场操作就是中央银行通过买卖有价证券和外汇，来实现自己货币政策意图的活动。当央行认为需要收紧银根时，就将手中的证券和外汇卖给有关金融机构(一级交易商)，收回一部分基础货币，这样，金融机构可用资金的数量就相应减少了，社会上的货币供应量也随之收缩。反之，当央行认为需要放松银根时，便通过买进证券和外汇的方式，投放一部分基础货币，这样，金融机构可用资金就增加了，货币供应量也随之扩大。

　　在发达国家，公开市场操作已成为中央银行最主要的货币政策工具。20世纪50年代以来，美联储90%的货币吞吐是通过公开市场操作来进行的。英国近年来甚至取消了除公开市场操作以外的其他货币政策工具，公开市场操作每天要进行3次之多！

　　这些年来，我国的公开市场操作也已经从货币政策工具中不起眼的“小不点”迅速发展成货币政策工具中的“绝对主力”。1998年、1999年两年，我国通过公开市场操作增加基础货币2600多亿元，占两年基础货币增加总额的85%。去年更是公开市场操作取得突破性进展的一年，公开市场操作的前瞻性、灵活性大大提高，操作力度明显增强。

　　以去年6月25日到12月10日的公开市场操作为例。去年，我国外贸出口和外商投资快速增长，致使银行间外汇市场明显供大于求。为了保持人民币汇率稳定，央行从银行间外汇市场大量购买外汇，相应投放了大量的基础货币。但是，基础货币增长过快，对商业银行增加贷款没有进一步的促进作用，从长期看，反而增加了潜在的通货膨胀压力。于是，央行果断决定，在银行间债券市场上进行收回基础货币的“对冲”操作。去年下半年，央行频频出手，累计回笼基础货币最高达2467.5亿元，保证了基础货币的稳定增长。

　　强有力的公开市场操作对我国经济、金融发展可谓利莫大焉。近年来，央行通过公开市场操作有效地调控了基础货币，进而调控货币供应量，支持了国民经济持续快速健康发展。

　　央行还通过公开市场操作影响了商业银行可用资金的数量，进而影响货币市场的资金供求状况，最终有效地引导了货币市场的利率。在我国目前的利率体系中，货币市场利率是一个极为重要的“风向标”和“参照系”，这一利率的平稳运行，有利于整个金融体系的平稳运行。

　　更为重要的是，央行通过公开市场操作有效引导货币市场利率，还为利率市场化改革夯实了基础。利率市场化包括不可分割的两层含义：一是建立由市场供求决定利率水平的利率形成机制；二是央行能够调控和引导市场利率。如果没有后者，势必会形成“一放就乱”的局面。因此，央行通过公开市场操作引导货币市场利率能力的增强，显然有助于加快利率市场化改革的步伐。

　　毋庸讳言，由于客观条件的制约，我国目前的公开市场操作与发达国家相比，还有一定的差距。应当密切关注外汇市场、货币市场、债券市场和商业银行流动性情况，协调本外币公开市场操作；继续增加公开市场操作一级交易商成员，扩大公开市场操作的影响面；继续改进公开市场操作方式，增加交易频率。央行增加一级交易商和交易频率，可以说是为完善公开市场操作开了个好头。我们期待着这一货币调控的“主力”在未来焕发出更大的活力。

　　公开市场操作已取得突破性进展
　　——访中国人民银行货币政策司司长戴根有

　　提要：●公开市场业务操作作为主要间接货币政策工具在金融宏观调控中的成功应用，标志着我国货币政策调控成功实现了由直接调控向间接调控的基本转变

　　●央行公开市场操作选择商业银行超额储备作为主要的操作目标，而将货币市场利率作为辅助操作目标，即主要用来观测市场的资金供求状况，是客观实际使然

　　●从长期看，货币市场利率将成为央行公开市场业务操作的目标，这个过程将是渐行渐近的。

　　记者：根据《中国人民银行法》，我国货币政策的目标是“保持货币币值稳定，并以此促进经济增长”。而实现货币政策目标，有效的货币政策工具是关键。近年来，我国在货币政策工具改革方面取得了哪些进展？

　　戴根有：1998年以来，我们对货币政策工具进行了一系列改革。

　　1998年1月1日取消贷款规模管理是一项标志性改革，它意味着我们把实行了将近半个世纪的最主要货币政策工具放弃了；同年3月改革存款准备金制度，将法定存款准备金账户和备付金账户合二为一，还准备金账户应有的支付清算功能，进一步理顺了中央银行与商业银行等金融机构的资金关系；稳步推进利率市场化改革，同业拆借利率、债券发行利率、债券回购利率、票据贴现和转贴现利率等利率已经完全放开，金融机构存、贷款利率改革也取得了很大进步，放开了境内大额外币存款和全部外币贷款利率，人民币大额存款利率市场化程度明显提升，贷款利率浮动幅度明显扩大，利率在我国金融资源配置中的作用有了很大提高；大幅度调整了一系列信贷政策，现在商业银行的信贷结构更加适合我国经济发展和良性循环的需要；完善了再贷款和再贴现管理制度，使它更加贴近市场经济发展的要求；从1998年一季度开始，建立了中央银行货币政策部门与国民经济有关综合部门和商业银行的月度经济、金融形势分析会制度，形成了中央银行与商业银行以及有关经济综合部门之间良好的信息沟通机制，有效提高了货币政策操作的有效性，央行从2001年一季度按季向社会公布我国货币政策执行报告，有效提高了货币政策透明度，发挥了很好的引导市场预期的作用。

　　近几年，央行在货币政策工具改革方面所取得的进步中，尤为突出的是公开市场业务操作工具的发展。1998年以来，央行花了非常大的精力去推动我国银行间债券市场的发展。几年来，我国债券市场有了一个飞速的成长。银行间债券市场的债券余额1997年末为3800亿元，到去年9月末已达25000亿元；市场交易额1997年为307亿元，如今已超过10万亿元。以稳步、快速发展的银行间债券市场为依托，央行的公开市场业务操作取得快速发展。

　　在取消贷款规模控制以后，公开市场业务操作作为主要间接货币政策工具在金融宏观调控中的成功应用，标志着我国货币政策调控成功实现了由直接调控向间接调控的基本转变。这是最近几年我国货币政策工具改革所取得的最重要的成果之一。

　　记者：近年来央行公开市场操作的基本情况如何？能否做一些披露。

　　戴根有：2000年，我国金融市场发生了一些变化。主要是新成立的4家金融资产管理公司从国有商业银行剥离14000亿元不良贷款，除了划转央行对这些商业银行原有的再贷款以外，央行还直接对它们发放了相当数量的再贷款；与此同时，由于要关闭一部分严重资不抵债的中小金融机构，央行给予了再贷款支持；这一年外汇占款增加也较快。为了"对冲"由于上述三个方面原因而导致的基础货币过快增长和货币市场利率持续下降的局面，央行灵活改变公开市场业务操作方向，及时进行防御性操作，开展公开市场业务正回购交易。这一年公开市场业务操作从年中到12月上旬主要以回笼基础货币为目标，当年通过公开市场业务操作回笼基础货币最多时接近3300亿元。

　　2001年，货币政策操作又面临了新的情况。一方面，外汇储备增加大量增加了基础货币投放；另一方面，7-10月份商业银行的贷款增加少，货币供应量和贷款总规模明显偏离了中央银行货币政策中间目标值。为此，央行公开市场业务操作及时调整了操作方向。全年操作过程为，上半年适时"对冲"由于外汇占款的过快增加而导致的基础货币的过快增长；下半年及时给予商业银行合理的流动性支持，主动投放基础货币，支持商业银行适度增加贷款。

　　2002年是公开市场业务操作取得突破性进展的一年。去年，我国外贸出口和外商直接投资持续增长，国际收支出现持续顺差。外汇储备上升导致投放基础货币速度加快，商业银行超额储备率上半年持续超过7%。经济运行方面，上半年消费物价持续负增长。在这种情况下，央行的公开市场业务操作面临十分困难的选择。一方面，在物价持续负增长的情况下，商业银行7月份以前贷款增加不多，货币政策操作客观上要求商业银行保留相对高一些的流动性水平；另一方面，持续保持较高的超额储备水平，又十分不利于货币市场利率特别是长期债券市场利率水平的稳定。过多的流动性促使商业银行在债券一级市场压低利率，抢购债券。为适度收回银行体系部分流动性，"对冲"由外汇占款过多而带来的基础货币过快增长，控制债券市场系统性风险，下半年在货币供应量和贷款形势已经比较明朗的情况下，适当增加了正回购操作，以稳定商业银行超额储备和基础货币增长率。到9月份，基础货币增长基本回复到适度水平。

　　记者：央行所进行的公开市场操作是在我国进行的，一切从我国实际出发，扎根于自己的经验最重要。您能否总结一下近年来央行公开市场操作的基本经验？

　　戴根有：总结我们近几年的基本经验，我想主要有以下几点。第一，从我国货币政策传导机制实际出发，确定央行公开市场业务操作的目标和框架。一国特定的货币政策框架决定了该国公开市场业务操作的目标和框架。现阶段我国货币政策中间目标仍然主要是货币供应量，它属于数量指标；现实的货币政策传导渠道仍然只能主要是信贷渠道，属于数量性传导。公开市场业务作为货币政策操作工具，其目的是要实现货币政策中间目标，其实现的渠道只能是通过现有的货币政策传导机制，因此，数量性的中间目标和传导机制就决定了公开市场业务的操作目标也是数量目标，具体来说，就是基础货币特别是商业银行的超额储备水平。

　　但是，数量目标和价格目标是密不可分的。央行公开市场业务操作改变商业银行超额储备，必然会影响货币市场的资金供求，从而影响货币市场利率。公开市场业务操作既然是通过自愿的市场交易来改变商业银行超额储备水平的，那么不调整交易价格就很难达到数量调节的目的。货币市场和债券市场的利率是市场资金供求的集中性体现，它既反映公开市场业务操作数量目标的实施效果，同时也是央行实现公开市场业务操作数量目标的必要手段，数量目标和价格目标实际是一体的。在现阶段我国货币政策框架下，由于对金融机构的存、贷款利率仍然是管制的，因此，货币市场利率虽然已经完全放开，但其实际运行空间却不可避免地仍然受到官定金融机构存、贷款利率的限制，更遑论去深度影响存、贷款利率了。在这种条件下，数量目标显然更加实际和有效。央行公开市场操作选择商业银行超额储备作为主要的操作目标，而将货币市场利率作为辅助操作目标，即主要用来观测市场的资金供求状况，是客观实际使然。

　　公开市场业务操作制度框架包括操作工具、操作方式、交易对手和操作程序等。公开市场业务操作制度框架的设计，要立足本国实际，遵循市场交易规律，有足够的灵活性。

　　我们设计我国公开市场业务制度框架时，也是坚持从实际出发。比如公开市场操作工具，1998年5月，我们恢复债券公开市场业务时，银行间债券市场的国债只有几百亿元，而且都是长期国债。当时有一种观点认为，央行公开市场业务的工具必须是短期国债，要等财政部发行短期国债以后才能搞公开市场业务。我们则在1998年5月恢复债券公开市场业务时就将政策性银行发行的3000多亿元长期金融债券作为公开市场操作工具，人民银行和交易对手都有了充足的抵押物，使公开市场业务在一开始就发挥了重要的作用。在交易方式上，最初只有逆回购，后来逐渐增加了现券买断、正回购、现券卖断、发行中央银行票据等多种方式，并且根据实现货币政策目标的实际需要，不断尝试，灵活组合各种交易方式。

　　在操作中，我们不断总结，初步积累了一些操作经验。比如在逆回购投放基础货币时，主要采取数量招标方式；而在正回购回笼基础货币时主要采取利率招标方式；在需要大量回收市场资金而手中债券又不足时，发行中央银行票据可以同样取得比正回购更好的效果。2002年，我们在总结1996年发行中央银行融资券经验的基础上，将正回购转化为中央银行票据，有效增加了央行操作工具。

　　第二，以超额储备水平为主要目标的数量型公开市场业务操作，必须协调好本币公开市场业务操作与外币公开市场业务操作的关系。

　　央行的公开市场业务操作包括两部分：一是在人民币债券市场进行，二是在外汇市场进行。我国的外汇市场实行有管理的浮动汇率制，它由银行柜台结售汇市场和银行间外汇市场这样两层市场体系组成。央行在银行间外汇市场进行外汇公开市场操作，吞吐基础货币。由于实行强制结售汇和对商业银行核定外汇头寸限额，两个市场上外汇供求都存在管制刚性，因此，外汇的流入和流出会刚性地传导到央行的外汇公开市场操作上，直接表现为基础货币的投放与回笼，表现为商业银行超额储备的增加和减少。最近几年，国家外汇储备持续增加，结果央行资产负债表上的净外汇资产的变动就成为影响商业银行准备金的主要内生性因素。这种情况下，央行公开市场业务操作，必须协调好本、外币操作之间的关系，即必须通过主动性较强的本币公开市场业务操作，去"对冲"被动性较强的外币公开市场操作的影响，从而达到保持超额储备和货币市场利率水平稳定的目标。

　　第三，公开市场业务操作关注货币市场短期利率的变化，但在客观条件受到限制时，对长期利率的客观影响往往难以避免。

　　货币政策是总需求管理政策，它本质上是短期管理的政策。央行的公开市场业务操作作为货币政策实施的主要工具，它本质上显然也是短期需求管理政策工具。央行的公开市场业务操作以商业银行超额储备为主要目标，同时对货币市场利率予以关注，但是它主要关注的是短期市场利率，而不是长期市场利率。

　　但是我国的客观情况还有一点不同。主要是市场流通的国债和政策性金融债券基本是5年以上的长期债券，1年期以下的短期债券基本没有。这种情况下，央行公开市场操作除非只做回购交易而不做现券交易。一旦在债券市场进行现券买卖，其交易对象不可避免地即为长期债券。由于央行目前公开市场业务操作的环境，面对的是基本没有短期债券而仅有长期债券的市场结构，因而长期债券必然是央行公开市场操作的工具，结果央行对长期债券的现券交易必然客观上对市场长期利率产生影响。由于缺乏短期债券，我国债券市场利率的期限结构是不健全的。在上半年通货紧缩问题比较突出、央行需要商业银行保持相对高一些流动性的条件下，市场将长期债券当作短期债券去炒，结果长期债券市场发行利率持续下跌，再加上各期债券发行先后的市场条件不同，长期债券本身的利率期限结构也出现了严重扭曲。长期债券利率的波动对整个金融市场和金融体系都有重要影响，在我国国债和政策性银行金融债的主要持有人都是商业银行的条件下，央行从金融长期稳定的要求出发，关注长期债券利率持续走低可能带来长期债券利率系统性风险，是一种负责任的行为。

　　第四，公开市场业务操作必须与其他货币政策工具相互配合、统筹协调。

　　与一些发达国家实行零准备金率和准备金存款不付息的制度相比，我国目前仍实行比较高的法定准备金率和比较高的超额准备金率。这种比较高的准备金率，在短期内还难以改变。主要是由于外汇占款和央行再贷款在很大程度上是内生的，外汇占款和央行再贷款的刚性增长，央行本身没有太大的调节空间。在这种情况下，准备金存款的增长也是内生的。要降低法定存款准备金率，在其他条件不变的情况下，必然提高超额准备金率，而这又与货币政策操作的目标相矛盾。在资产不可能减缩的前提下，要降低超额准备金率，显然只有发行央行票据，而这不但成本很高，同时又会遇到多方阻力。保持相对较高的法定存款准备金率，客观上就要对准备金存款付息，否则无疑是增加对商业银行的税收，商业银行将增加亏损。同时，高准备金率也必然带来准备金存款较大的弹性空间，这对央行公开市场业务操作的有效性也是个严重制约。发达国家公开市场业务操作之所以十分有效，其背景是超额准备金率接近于零。在零准备金率的情况下，公开市场业务操作的任何小的动作都自然十分有力，央行自然也非常主动。我国商业银行的准备金总量较大，超额准备金率的弹性也较大，再加上经济转轨时期各种外生因素对准备金的意外影响很多，为保持市场资金供求平衡和货币市场利率稳定，就需要央行在公开市场进行大规模的操作，以对冲各种自主性因素的影响。因此，操作规模相对较大，就成为央行公开市场业务操作有效性的前提，也成为央行公开市场业务操作的显著特征。这提高了公开市场业务的成本，也相对降低了公开市场业务操作的有效性。因此，央行的公开市场业务操作，一方面需要加大操作力度，另一方面需要统筹协调好与其他货币政策工具的协调组合，以便更有效地实现货币政策目标。

　　第五，不断完善公开市场业务操作的基础性建设，推进货币市场和债券市场的发展。

　　公开市场业务操作要发挥更大的作用，取得更好的效果，需要发达的货币市场、债券市场以及高效的支付清算体系等作为基础。央行的公开市场业务操作1996年启动，当年操作的数量很小，1997年实际停止了。这时我们没有为公开市场操作而刻意进行公开市场操作，而是在1997年6月适应商业银行撤出交易所市场后的客观需要，建立了银行间债券市场，着力培育公开市场业务操作的平台和基础。1998年5月恢复公开市场操作，当时的条件是，银行间债券市场的主要券种是过去多年向商业银行摊派的政策性银行金融债券，为了稳步推进公开市场业务操作，我们对这种本身包含固有缺陷的债券做了必要的改造，使央行公开市场业务操作初步有了债券基础。随后，又果断迈出了国家开发银行债券市场化发行的关键一步；再随其后，国债在银行间市场实现了市场化发行。从此，银行间债券市场终于稳步成长为央行进行公开市场业务操作的坚实市场基础。几年来，银行间债券市场的快速稳健发展使得央行的公开市场业务大规模操作成为可能；同时，公开市场操作也有力促进了银行间债券市场交易的持续增长，促进了债券发行，提高了市场流动性。

　　记者：企业改革和银行改革的深入，金融市场的快速发展以及金融对外开放的深化，使我国货币政策传导机制正在发生着深刻的变化。可以预见，伴随我国货币政策传导机制及货币政策框架的变化，央行的公开市场操作也将随之发生变化。您能否对公开市场操作的前景作一个展望？

　　戴根有：第一，从长期看，货币市场利率将成为央行公开市场业务操作的目标，这个过程将是渐行渐近的。

　　从发达国家的经验看，货币市场利率作为公开市场业务的操作目标是客观趋势。其主要原因在于，货币市场利率既是集中反映货币市场资金供求的综合性指标，又对整个市场利率体系有着基础性影响，而且在发达的金融市场条件下，货币市场利率向整个经济生活中传导的速度非常快。我国目前由于货币政策传导机制的利率渠道不通畅，选择商业银行超额储备作为公开市场业务的主要操作目标，是阶段性选择。随着利率市场化改革的稳步推进以及货币市场和债券市场的快速发展，央行公开市场业务操作目标也必将逐渐过渡到以货币市场利率为主要目标，并且在诸多货币市场利率品种上，必然选择波动较小、且对整个市场利率体系影响较大的短期货币市场利率作为操作目标。公开市场业务操作目标的这种转变将是伴随货币政策传导机制转变的渐进过程。

　　第二，要进一步完善公开市场业务操作的框架制度。

　　要进一步完善公开市场业务操作一级交易商制度。目前央行公开市场一级交易商以商业银行为主，这是与目前我国金融资产的95%掌握在商业银行手中的金融市场结构相适应的。今后，随着证券市场的发展，非银行金融机构在金融资源配置中的作用逐渐提高，与之相适应，非银行金融机构进入一级交易商行列也是可预期的。要强化对一级交易商的评估，根据货币政策调控的需要，对交易对手定期进行量化指标考核，以保证公开市场业务操作的政策效果及时、高效、准确地传导。

　　要进一步完善公开市场业务操作交易工具。在央行资产负债表内生性因素变动较大，而同时公开市场业务操作要加大力度的现实背景下，央行客观上需要在控制风险的前提下不断丰富公开市场业务操作工具，扩大公开市场业务操作工具的种类和范围，以增强公开市场业务操作调控基础货币和货币市场利率的能力，提高公开市场业务操作的灵活性。

　　要进一步完善公开市场业务操作交易方式。央行将进一步完善债券回购业务操作，加大现券交易的力度。根据金融宏观调控的需要，逐步增加交易频率，以便及时调控基础货币和货币市场利率。

　　第三，要进一步完善公开市场业务操作程序。

　　公开市场业务操作程序包括决策、执行、信息反馈与报告程序等。公开市场操作程序中，首要的是决策程序，但公开市场业务操作的决策程序又与整体货币政策的决策程序密切相关。我国货币政策的决策权在国务院，人民银行是货币政策的执行、实施部门。今后，随着我国货币政策决策程序的日趋完善，公开市场业务操作的决策程序也必将相应完善。央行的公开市场业务操作的信息披露，与世界各国相比，是比较充分的。今后需要加强的是分析性的报告，这样更有利于引导预期，提高货币政策操作效果。

　　第四，完善商业银行流动性预测监控体系。

　　流动性预测和监控体系是中央银行公开市场操作的重要基础性制度。央行组织开发的公开市场业务一级交易商流动性电子报告系统将投入运行，这对于预测市场准备金需求，特别是预测超额储备需求有重要作用。同时，央行将建立准备金供给预测体系，通过分析财政收支、外汇交易、现金投放等数据测算准备金供给。另外，还开发了支持现代化支付系统的人民银行自动质押融资系统，商业银行在清算资金不足时可以向人民银行公开市场业务操作室自动以指定债券质押融资。这些措施将大大降低商业银行持有的准备金数量，并建立起以准备金利率为下限，以隔夜自动质押融资利率为上限的货币市场利率走廊，以稳定货币市场利率水平，提高公开市场业务对货币市场利率调控的效果，有利于公开市场业务操作目标的转型。

　　第五，完善中央银行债券资产管理体系。

　　在现代中央银行资产中，债券是其主要资产。债券资产是否安全，直接关系中央银行货币政策操作的可能空间。最近几年，伴随公开市场业务操作的发展，债券资产已逐渐成为各国央行的主要资产，因此，各国央行普遍加强了对债券资产的管理。我国当前正处于完善社会主义市场经济体制、加快开放和经济快速发展时期，为应付各种外部和内部冲击，需要公开市场业务操作发挥作用，央行就需要持有大量债券，债券资产管理的重要性逐渐突出。央行需要进一步完善债券资产风险控制机制，健全适应公开市场业务操作的债券资产管理体系。

　　背景资料：什么叫公开市场操作？
　　中国人民银行货币政策司孙国峰

　　在多数发达国家，公开市场操作是中央银行吞吐基础货币，调节市场流动性的主要货币政策工具，通过中央银行与指定交易商进行有价证券和外汇交易，实现货币政策调控目标。基础货币是中央银行负债，包括商业银行在中央银行存款和流通中现金。商业银行持有基础货币可以创造货币，因此基础货币又称为“高能货币”。

　　中国公开市场操作包括人民币操作和外汇操作两部分。外汇公开市场操作1994年3月启动，人民币公开市场操作1998年5月26日恢复交易，规模逐步扩大。

　　中国人民银行从1998年开始建立公开市场业务一级交易商制度，选择了一批能够承担大额债券交易、有效传导货币政策的商业银行作为公开市场业务的一级交易商。这些交易商可以运用国债、政策性金融债券等交易工具与中国人民银行进行公开市场业务。

　　从交易品种看，中国人民银行公开市场业务债券交易主要包括回购交易、现券交易和发行中央银行票据。其中回购交易分为正回购和逆回购两种，正回购为中国人民银行向一级交易商卖出有价证券，并约定在未来特定日期买回有价证券的交易行为，正回购为央行从市场收回流动性的操作，正回购到期则为央行向市场投放流动性的操作；逆回购为中国人民银行向一级交易商购买有价证券，并约定在未来特定日期将有价证券卖给一级交易商的交易行为，逆回购为央行向市场上投放流动性的操作，逆回购到期则为央行从市场收回流动性的操作。现券交易分为现券买断和现券卖断两种，前者为央行直接从二级市场买入债券，一次性地投放基础货币；后者为央行直接卖出持有债券，一次性地回笼基础货币。中央银行票据即中国人民银行发行的短期债券，央行通过发行央行票据可以回笼基础货币，央行票据到期则体现为投放基础货币。