熊建明：方大模式的管理层收购(MBO)

　　熊建明

　　朋友们，大家好！很高兴今天能够在这里与大家一起分享方大集团实施管理层收购(MBO)的经验，同时要感谢博鳌21世纪经济论坛的组织者，正是由于你们的辛勤工作，才能够让我们这些整日埋头工作的企业管理者们有机会常常欢聚一堂，相互学习提高，这也算是一种财富吧。

　　一、管理层收购MBO(Management Buy-out)

　　围绕本次论坛“关于企业经营者持股”这样一个主题，我今天主要向大家介绍一下方大集团在国内率先实施MBO的一些情况。

　　我们知道，MBO—Management Buy- out(管理层收购)，就是由公司的管理层发起，组建一个投资人组织，通过融资去收购全部或大部分公司的股票或资产，从而改变公司的所有者结构、控制权结构和资产结构，使它转变为管理层持股并控制的公司，其目的是谋求企业更好地发展。这种资本市场的行为在欧美发达国家不是一件新鲜事，可在这一年来的国内资本市场上，MBO却成了一个最热门的话题，有关上市公司进行MBO的公告频频见报，还有一些公司由于种种原因，尚未将他们的MBO运作浮出水面，除此之外，各类围绕MBO的研讨会也是接二连三，这股暗流大有汹涌而至之势。方大集团作为我国最早实施MBO的上市公司之一，为MBO在中国企业界的衍生起到了一些催化的作用，我个人认为MBO在中国有其生根发芽的土壤，可以说是企业尤其是国有企业理顺产权关系，健康向前发展的有效方法之一，这也是我今天要来参加论坛，与大家交流经验体会的主导思想。

　　从本质上讲，财富的创造和财富的分配有着密不可分的关系，所以我们这些企业的管理者都十分重视激励机制在企业内部分配制度中的重要作用，在我国，由于还处在向市场经济转轨时期，产权的安排无可避免地会存在一些缺陷，因此大面积地推行MBO难免会引起的不小的震动，但是一些富有创新精神的进取型的企业根据自身具体情况在这方面做了深入的研究和尝试，这是有益的也是完全有必要的。MBO虽然出身在国外，但是作为一种有效的激励机制，洋为中用也未尝不可，MBO可以把企业的所有权、控制权、管理层有机地结合起来，最大限度的激励企业的管理者，是完全符合现代企业激励理论的。MBO对于企业管理层而言，一个最简单的特征就是身份性质发生了转变，实施了MBO以后的企业管理层与MBO前单纯的被雇佣身份有着本质的区别，而这种区别在具体工作中对管理层工作热情和责任度的影响是不言而喻的。

　　二、MBO在中国企业中实施的背景

　　目前，国有经济战略性调整正在有条不紊地进行，我们可以想见，国有资本从一般性领域退出的步伐一定会比人们预料的要快，这无疑为管理层收购大开了方便之门，在证券市场国有股减持叫停以后，MBO将再次成为国企改革的突破口。有些地方政府在贯彻落实《关于国有企业改革和发展若干问题的决定》精神时，就明确表示要将管理层收购或持股作为首先考虑的方式和手段。力图通过MBO加快企业改革的进程，有关专家也预言，MBO在我国国有经济战略性改组的攻坚战中将会发挥极其重要的作用。

　　MBO既被称作“管理层收购”，那么就说明，在实施了MBO以后，随着企业的所有权结构、控制权结构和资产结构等发生变化，将对我国现行的企业产权制度和通行的管理模式带来挑战，尤其是对占我国主导经济成分的国有企业。现实情况大家可以看到，国有企业的改革虽然已经进行了好几年，但是进展极其缓慢，仍然有许多方面的问题亟待解决，譬如产权结构单一、资产所有者和实际控制者利益错位、国企管理者与上级主管部门之间的过于浓重的非商业关系等，为企业的正常发展设置了重重障碍。尤其是在我国加入WTO以后，随着成员国之间准入限制的逐步取消，我国的企业面临了空前激烈的竞争和压力。寻求企业产权制度改革的呼声也越来越高。特别是那些经过多年苦心经营且管理和效益都良好的一些企业，他们的管理者更加渴望得到企业的控制权。有数据统计，我国上市公司管理层持股的比例仅为0.017%，而美国上市公司的管理层或称CEO们的平均持股比例已经高达2.7%，这说明在我国实施MBO还是有一定空间的。

　　我们注意到，最近几年来，中央和地方各级政府都针对国有企业的改革和发展出台了一系列方针政策。朱鎔基总理在第个五年计划纲要的报告中就明确提出：“对关系国民经济命脉和国家安全的重要企业，国家必须控股；对其他企业，不必都要控股。”这实际上给所谓的其他企业改制大开了方便之门，国有股权可以退出控股地位或全部退出股权，更何况那些非国有经济成分的企业。十六大的召开更是为我国国民经济的未来指明了方向，企业实施MBO有了可靠的政策保障。

　　从方大、美的的MBO开始，MBO已经被越来越多的上市公司接受，有资料显示，国内实施管理层持股的上市公司已经不下百家。我们不能只是狭隘地认为MBO的出现就是收购者受内在利益的驱动，站在一个更高的角度来看，我认为，催生这股MBO热潮的根源是国有经济战略性重组所引发的国企产权结构的大调整。目前，我国国有企业大约6.6万亿存量资产中有2/3急需盘活、增效，过去是土地换发展，今后将是产权换发展，这是一种趋势，一种全球化的趋势。

　　在这里，我们还需要再看一看占我国市场经济半壁江山的证券市场的大环境，看看上市公司治理对MBO带来的影响。目前沪深两个股票交易市场1000多家上市公司中，大部分由国有企业改制而来，民营企业是一股补充力量，这些上市公司聚集在一起成了我国国民经济的重要支柱之一。但是，上市也是问题最多的一个企业群体，主要表现在公司治理结构的问题上，所以，我国的证券市场好长一段时间都处于投资者不信任上市公司，而监管者又疲于奔命的状态，因此，公司治理结构的问题也一直成为证券市场的主旋律。

　　2002年1月7日，中国证监会和国家经贸委联合下发了《上市公司治理准则》，明确阐述了我国上市公司治理的基本准则，投资者权利保护的实现方式，以及上市公司董事、监事、高级管理人员所应当遵循的基本行为准则和职业道德等内容，以此作为评判上市公司是否具有良好的公司治理结构的主要衡量标准。

　　所谓没有规矩，不成方圆，公司治理结构就是一套控制和管理公司的机制，狭义地看，它为上市公司董事会的结构和功能，董事长与总经理的权利和义务以及相应的聘任、激励与监督等方面做了制度上的安排；广义地看，它还对上市公司人力资源管理、收益分配与激励制度、财务制度、发展战略以及一切与公司高层管理控制有关的一系列制度给予重点关注，这实际上就是一套上市公司的游戏规则。通过公司治理结构尽可能降低上市公司因管理权和经营权分离而产生的效率损失。从事企业管理工作这么多年，我也多次到世界上一些知名企业参观学习过，比方说BMW、GE、NOKIA等公司，我也同国外的有关研究机构交流过关于公司治理的一些问题，坦率地讲，我们国内的企业无论从管理人的思想观念，还是具体的操作手法，与发达国家相比，都存在着较大的差距。早在1991年，英国的财务报告委员会就会同伦敦证券交易所成立了公司治理结构委员会，为公司治理结构定下了这样一个基调，就是“国家经济的发展依赖于公司的效率和发展。因而，公司董事会履行其职责的效率决定了国家经济竞争的优势，董事会应当拥有运作公司的自由，但是必须在合法的框架内行使这个权利。”前不久，由于美国企业连续出现丑闻，美国总统布什和美国国会批准了美国企业改革的法案。我个人理解是上市公司在任何场合都要努力强调对投资者权利的保护，经理人员的道德因素是主要的风险。虽然，公司治理结构到今天才被我们的证券监管部门描上重笔，但是，亡羊补牢，还不算太晚。

　　在我国，随着资本市场规模的逐步扩大，如何提高上市公司质量成为摆在我们面前的一项重要任务，上市就能对国有企业经营机制改造提供实质性帮助吗？我认为，上市公司要想化解“委托——代理”之间的矛盾，不从体制上下工夫是行不通的。关心证券市场的人们可以发现，今年以来，监管部门针对上市公司的处罚、谴责、通报好象每天都有，给我的感觉是，企业在忙于“缝补丁”。我国的企业改革之路尚不平坦，“瓶颈”依然重重。所有这些，再次让人们感觉到，企业产权和激励机制的改革是意见迫在眉睫的事情，MBO也在这样的环境下被催生出来。

　　表面上，实施MBO，是对公司管理激励的一个切实可行的办法，而实际上，这既可以避免管理中出现的腐败行为，也可以解决权力分散问题，企业管理人员通过融资，收购所服务企业的股权，完成管理者向股东的转变，理顺了企业的产权关系。就国有企业而言，国有资产的保值增值的关键在于国有资产的代表能否选择合适的经营者，对于象方大这样的民营企业而言，由于理顺了产权关系，经营管理中的一切行为将完全归于市场化，我想这也是我国企业改制发展的方向。

　　三、实施MBO的条件

　　在具体操作过程中，MBO的有关各方会遇到法律方面的问题，目前，国内的法律法规还没有针对MBO作出详细规定，直到10月份中国证监会发布的《上市公司收购管理办法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》才对相关的操作做了一些原则性的规定。其他操作中可兹引用的大部分规定只是地方性的、临时性的为主，而且，各省市的规定可能不尽相同。按照现行的国有股权管理规定，国有股权的转让必须经过中央或地方财政部门的严格审批，因此，对国有控股的企业而言，其在操作过程中只要涉及到国有股减持的问题，出现的政策障碍就会明显多于民营企业，这也是我们在MBO过程中必须注意的地方。总之一点就是在操作过程中的任何环节都不能与现行法律法规相抵触。

　　我们实施MBO的一个动因就是这家企业的发展到底有多大的吸引力，也就是说这家企业留给收购者的利益空间有多大。不同管理层管理的同一家企业，其效益往往会有天壤之别，所以，我们在执行MBO计划之前，必须正确评估该企业经营者的实际工作能力，包括责任心、整体素质、工作效率、团队精神等。同时，企业的产业方向、债务负担、现金流量等也应是我们关注的焦点。

　　MBO管理层收购，顾名思义其收购主体毫无疑问应该是企业的管理者，否则，收购就不具备有效性，因此，任何企业管理者在进行MBO之前都必须首先要考虑自己是否符合MBO收购主体的资格要求，即收购者必须是原企业的从业人员，主要为原企业的高级管理人员，这些人员不得是我国法律法规禁止从事商业活动的自然人，而且，在收购过程当中，这些人员应该公开其身份，任何隐名收购将不受法律的保护，管理者们可以用自然人的身份也可以组成一个经济实体来担任收购主体，但以职工持股会或工会的名义来收购的做法并不被政府提倡，有可能在收购过程中造成新的障碍。

　　在一切前期工作准备就绪以后，决定MBO成败的最为关键的问题就是收购价格的确定。这涉及到收购行动是否公开、公平的原则问题，收购价格的确定原则上一般是以企业的每股净资产作为衡量标准，由收购双方根据需要和可能进行协商。由于我国的股市有流通股和非流通股之分，转让时前者的价格远远高于后者，从现有的案例来看，我国MBO收购的股份均为非流通股，其价格确定上也多围绕每股净资产，以协议方式来确定，这似乎成为一种定势。而国有企业的股权转让价格则必须由国资管理部门进行评估定价，目的是减少国有企业的管理者利用工作职务的便利，获得内部信息，对企业股权转让的定价作出有利自己的决定，从而在缺乏监督和竞争的情况下将国有资产转为己有，造成国有资产的流失。当然，国有资产的产权界定和定价是件非常复杂的工程，我们在实施MBO的过程中应该慎之又慎，切莫肥了自己，损了国家。

　　MBO涉及的标的价值通常都远远超过收购主体的支付能力，这也是MBO的魅力所在。在收购过程中，以管理层为主的收购人往往只能支付收购价格中很小的一部分，比如说10%，能够支付的部分与收购价格之间的差额就要通过融资来解决，所以，融资的成功与否显得非常重要。国外实施MBO的企业，也是以收购者的资产或股权向银行申请抵押贷款，这些贷款可以由数家商业银行来提供，也可以由保险公司或专门从事风险投资的有限责任公司来提供，还有些企业就直接发行公司债券，比如可转换可赎回的优先债券等。在我国由于市场经济还在初级阶段，国内商业银行的贷款行为受到严格的限制，随着我国金融体制改革的不断深入，这些限制也在逐步放宽。据了解，国内一些股份制商业银行，已经在制订专门针对MBO的股权质押贷款规定，而且，加入WTO以后，外资银行的进入，将带来更多的业务品种，企业和个人的融资环境必定大大改善，方大用于MBO的股权成功获得了商业银行的贷款就是一个很有代表性的例子。而前一段时间推出的MBO基金就更是一个很好的开端，这代表着市场的取向。

　　四、方大模式的管理层收购(MBO)

　　2001年6月28日，方大集团一则并不起眼的的股权转让公告在国内3大证券报和香港大公报上刊登，由于预感到这则公告可能引起的市场反响，我们在公告见报之前低调来处理这件事。尽管如此，嗅觉灵敏的媒体记者，还有一些证券机构的分析家们还是从中发现了这则公告的不寻常之处。《21世纪经济报道》的记者自己撰文称为了搞清整个股权转让的来龙去脉，足足在方大集团的大门口转了一下午。那么，广受企业界和财经界关注的方大股权转让到底蕴涵了什么样的内容？这便是后来被国内媒体罕有地高调宣传的，我们在前面所谈论的MBO(管理层收购)，也有很多媒体将其称之为方大模式的MBO。

　　方大集团成立于1991年12月，1995年11月份上市B股，1996年4月份上市A股。从白手起家到成为国内一家知名上市公司，方大的员工依靠自己的努力和聪明才智，在不到10年内给股东创造了数十倍的投资回报，创造了一个不大不小的“神话”。然而，在公司治理结构方面的问题随着时间的推移而日益凸显起来，“股东利益—企业利益—员工利益”要做到完全的平衡是企业经营中的一大难点，更何况企业正处于规模不断扩张的高速发展期。

　　在这个时候，我就在思考这样一个问题，员工全情投入工作的动力到底在哪里？这种动力可以持续多久？员工的价值如何能得到进一步的体现？1995年前后，公司的规模还不算太大，员工的收入也有限，我当然知道要想留住员工的最长线的办法就是股权激励，但这在国内还没有通行的办法。在这方面有过尝试的象四通这些企业也是不痛不痒，纠纷不断。我找来公司的几位主管人员，提出要弄出一套企业期权激励办法，厚厚的一本，报到政府有关部门，漫长的等待后，就是石沉大海，隐隐约约感觉到的意思就是国有企业的激励机制还没有个说法，你们更应该等一等。这条路走不通，就考虑给员工大幅增加工资，可工资加到多少才算合适呢？这真是个两难的境地。反过来说，高薪对部分高级人才来讲并不一定是灵丹妙药，它只是职业生涯中的一个基本要素，而更多的事业机会，从经营者变成所有者，这才是大多数高级人才的一个梦想。这个问题困惑了我好长一段时间，我知道解决好了人的问题，才可以更好地解决企业下一步的发展问题。

　　1996年初，香港的一位投资银行家送给我一本书，书中详细介绍了有关管理层收购(MBO)的策划技巧，起初，我认为这离我们太远，但这几年我心里还是一直在琢磨这个诱人的玩艺儿，越想越觉得这个方法对我们公司有很多适用的地方。首先，由于员工们的努力，股东的投资得到了数十倍的丰厚回报，公司资产得到迅速增值；其次，我们的股东结构单纯，没有法律障碍；最主要的是国内的投资环境一步一步开始放宽，金融创新受到支持。去年初，我们慎重提出了一套具体操作简单易行的MBO管理层收购方案，并开始和大股东进行接触，就此揭开了方大管理层收购的序幕。

　　通过一段时间的努力，方大的MBO方案终于赢得了大股东、银行和政府有关方面的一致支持，这件新生事物在一个比较宽松的氛围中顺利实现。也正是在我们的股权转让公告见报的当天，《深圳商报》的一篇根据我们公司有关人员介绍而形成的报道，在国内媒体上第一次提到MBO的概念。

　　方大在实施MBO过程中，也在注意防范因为MBO而可能带来的新的问题，比方说由于监管不力、制衡不够，上市公司可能出现新的“一股独大”，或内部人控制，并可能存在侵犯其他股东利益的行为。同时，我们站在另一个角度看，由管理层组成的收购主体在MBO完成以后如何与其他股东保持良好关系和沟通，发挥相互制衡的作用就成了新的问题。针对以上可能的现象，方大在MBO过程中，将收购主体一分为二，分别成立两家独立法人的投资公司，行成二元化的收购主体，这也是一个创新的举动。我们反复强调这两家企业只是作为收购股权之用，而不得开展其他与上市公司相关或相近的业务，这样做的目的在于收购主体之间建立相互监督和制衡机制，保持收购主体的纯洁性，彻底断绝了与上市公司关联交易的桥梁，在确保中小股东利益的同时使管理层的利益得到充分体现，形成一个双赢的局面。业内专家表示，以方大为代表的MBO模式是目前国内较为完善和合理的，这对完善我国公司法人治理结构起到了推动作用，企业在这种产权和管理架构下一定会保持良好的持续发展。

　　五、MBO在中国的发展趋势

　　当前，我国国有企业的改革正在走向深入，“国推民进”似乎已成为不可逆挡的趋势，民营经济的迅速崛起使许多历史上沉积下来的问题在改革中逐渐暴露出来，象政策风险、思想保守、法律框架不健全、金融体制落后等等，虽然经过上上下下的努力探索，问题在不断被解决，但最根本的企业如何理顺产权关系的问题却没有得到很完美解决。我国国有企业改革从政企分开到承包制改革的思路一直是所有权和经营权的分离，但是所有者缺位的监督职能只能是事后诸葛亮，甚至对社会财富造成更大危害。从长远看，企业产权多元化是国有企业改革的根本出路，MBO也正是为实现企业产权多元化采取的一种变通方式。MBO作为在这样一个历史背景下引入中国的金融手段，虽然还不能称作国有企业改革的必行之路，但在明晰企业产权方面确实起到了很大的作用。当然，MBO还存在着较强的阶段性色彩，还需要企业家们多多围绕中国企业的现状，融入新的内容，找到更大的发展空间。

　　MBO是一种制度上的创新，是产权改革——金融手段——资本市场三者相结合的产物，它必须代表MBO前后企业所有者的利益。MBO它在我国还处于起步阶段，我们还应该从制度上对它加以规范，制订相关政策和规定，加强监管，为我国国有企业的改革和加强企业法人治理找到良方。我预计，随着我国国企改革走向纵深，以及加入WTO后与国际市场的接轨，将会有越来越多的国有企业实施MBO，这将在完成管理者向所有者转变的过程中，理顺产权关系，降低代理成本，促进国有企业资产结构的合理整合，调动企业管理者的积极性和创造性，给我国各种不同类型的企业的良性健康发展提供制度上的保障。

　　谢谢大家！