“红筹”之死(一)

　　文/本刊记者 韦三水

　　国务院办公室颁发的一个文件让人们把目光集中在红筹大佬的身上。2002年9月中，中国国务院办公厅下发了《关于妥善处理现有保证外方投资固定回报项目有关问题的通知》(国办发［2002］43号)文件，“就清理现有保证外方投资固定回报项目”向各地方政府发出了最后通牒。此举使在香港上市的大多数红筹公司受到了相当程度的牵连。中信泰富(0276)、 北京控股(0392)、天津发展(0882)、上实控股(0363)、新世界基建(0301)等几乎所有的红筹寡头都面临这样的现实:他们原先赖以生存和发展的政策优势、独有的专营权，正随着市场的进一步开放而丧失殆尽。

　　是继续体制内的挣扎，还是争取市场化的生存，曾是摆在他们面前的一个现实难题；而新的难题是，没有政策光环了，而他们仍然俳徊在旧体制的阴影中：人事任免、政策传导，以及产权制约等。

　　然而，残酷的现实并不允许红筹寡头们再犹豫；他们所能做的，只能是尽最大所能地把自己融入到整个市场体系中，与民营、外资等企业展开一次更具有公平意义的较量。但首要的前提是，在体制内已经舒服惯了的他们，是否有足够的能力迎接这个挑战？或者说，他们为此作好心理准备了吗？

　　在1997年红筹热中上市的北京控股，刚一露面，就赢得了资本市场的满堂喝彩，北控也因此创造了股市神话。人们当初之所以追捧它，更多的是因为它的政府背景，但北控并不想这样认为。可5年之后，北控从股市神坛上走下来时，它才发现，自己已经两手空空，不仅政策性项目开始表现出发展的不确定性，而且连一直是自己“现金牛”的传统产业也遇到了这样或那样的问题。站在十字路口的北控，将何去何从？它还能再次登上股市神坛吗？

　　与之相比，华润却表现了相当的聪明。50多年的发展，让宁高宁对华润的中资背景感慨良多，在感慨之余，宁高宁知道了什么叫“平衡”，也就是说，既不能完全抛弃政策资源不顾，也不能一门心思地依赖它。无论是形象革命也好，还是生意模型再造也罢，华润已经走上了一条自我救赎和自我改良之路；而这条路，同样也是一条“回家”的路。

　　名气大得不能再大的中信，它又走的是哪条自我救赎和自我改良之路呢？与99%的金融资产相比，中信的1%服务业等非金融资产并不足以为人所道。但中信并不因为它小而漠视甚至放弃，相反，给予它足够的重视，并开始悄悄筹划对这块资产的重组工作。而中信泰富在其中唱的将是哪出戏呢？在基建、电信与分销三大主业中，中信泰富将作出如何的取舍？随着基建业务利润的不稳定，荣智健会重新打造中信泰富的核心竞争力吗？三大悬念让我们无法不把目光聚集在荣智健这个红顶商人的身上。

　　在这条“红筹”们的自我救赎之路上有太多的故事。“红筹”概念已经被延伸到所有的海外注册的中资公司身上，随着市场的进一步开放，作为政策工具的“红筹”们已经死去；作为窗口公司的“红筹”们也将死去。身躯宠大的“红筹们”在经过20年的市场化后，正在展开一场规模浩大的自我救赎和自我改良运动——用他们市场化的1%资产撬动政策保护光环下的99%的资产。

　　北控股市神话的破灭

　　文/本刊记者韦三水

　　北京控股经营范围广泛，但主要的营业额和利润来源业务集中于BISC、北京首都机场高速公路、自来水处理业务、啤酒业务和奶制品业务。其中啤酒业务、王府井百货和三元食品分列营业额排序前三名，合计占2001年公司总营业额的比例高达78.4%；北京控股最大的利润来源于BISC、首都机场高速公路、自来水处理业务和啤酒业务，四项业务占总利润的98.6%。

　　然而，北控引以为豪的四大核心利润源中目前却有三块受到政策层面的狙击，这使得北控业绩直线下滑，也给北控的长远发展蒙上了厚厚的阴影。这三块业务就是BISC、首都机场高速公路和自来水处理。

　　胡昭广，不只是北京控股有限公司(简称北控)的董事会主席。他也是一位政府官员背景出身的“红顶商人”。他经常往返于香港与北京之间，不仅仅因为北控的业务主要集中在中国内地，更重要的是他会积极利用自己的政府资源为北控争取到更多的政策环境。无论是自来水，还是国际交换机，亦或是首都机场路，无一例外地都与政策的调控紧紧地联系在一起。而对于北控最现实的考虑来说，这些业务也都无一例外地为它带来了相当可观的收益。

　　1997年5月29日，对于胡来说是一个难以忘却的日子。

　　在这一天里，一连串的数字让“北控”两个字深深地留在很多股民的记忆中，也让胡昭广在5年后对外界慨叹北控曾“有过辉煌的过去”：那一天，北控(0392HK)在香港刚一上市，就创造了20世纪的一项股市上的“吉尼斯”纪录，超额认购倍数达到了1276倍数。而当时的发行价是12.48港元，开盘40港元，最高摸到65港元。北控无疑创造了一个股市神话。

　　更让人无法相信的是,北控居然安全度过了亚洲金融危机的严寒，这也让北控成为股民最爱追捧的一支股票，并奉若其为红筹英雄。

　　可英雄毕竟难当。从2001年开始，所有这一切的光环似乎在逐渐地远离北控，而证券市场对北控诟病的声音也开始渐多起来。汇丰证券发表的一份报告对北控的评价是，“建议减持，目标价9.3元”。

　　如果与具有中国地方政府窗口公司背景的公司比较，北京控股的往绩市盈率和2002年预期市盈率仍然只有9.1倍，仅高于天津发展。因此以市盈率的角度分析，北京控股目前的价格偏低。有证券人士认为，北京控股的二级市场估价在同类型公司中偏低。而实际上，从年初到目前，北京控股在二级市场上的表现也弱于同类型公司，期间跌幅8.85%，高于平均跌幅3.65%。

　　北控到底怎么了？它对于资本市场来说，还能有当年的魔力吗？

　　淘金公用项目

　　表现乏力

　　首都机场高速路和北京市自来水处理系统是北控的“聚宝盆”项目。高速路在2001年的营业额和净利润高达3.15亿港元和1.7亿港元，而北京市于2000年11月调升自来水价格的举措，也使公司净利润因此增加1800万港元。

　　但“首都机场高速路和自来水处理业务均属于公用事业，利润来源稳定，但容易受国家和北京市对公用事业定价管制的不利影响”。国泰君安(香港)公司的研究员张文先在接受记者电话采访时这样表示。

　　证券人士的担心在某种程度上已经成为现实。由于首都机场高速公路收费标准相对偏高，国家计委已于2002年4月发出通知，要求北京市将首都机场高速路车辆通行费标准由每辆小汽车15元降至10元；其它车型收费标准也相应降低。“新收费计划已于2002年9月1日起生效，来自小型汽车的收入将会受到影响”。北控在其2002年中报中这样表示，“2002年下滑5%到10%，2003年将下滑15%左右”。

　　张文先认为，2003年以后，在交通流量逐步增长的情况下，通行费下调的负面影响将逐步减弱。但其中也还存在诸多不确定因素。

　　让北控能够得以安慰的是，北京市自来水价格的调高，使自己受益不少。2001年公司自来水业务营业额为3.2亿港元，税后利润1.45亿港元，分别较2000年增长62.6%和14.2%。而在此之前，水源九厂项目，北控以BOT的方式投入了15亿人民币收购一期经营权，为北控每年带来两亿元人民币的净现金流入。2002年，北京市对自来水再次做调价方案，使北控自来水业务营业额和经营利润得到增长。但有知情人士向本刊记者透露说，北控从水业务上所获的丰厚利益是靠14%的固定投资回报率支撑的。而目前对北控一个很不好的消息是，从2001年开始，国家计委已取消固定投资回报率，而2002年将对此严查，这对北控意味着什么？从北控近三年自来水业务经营状况来看，贡献净利润的增长率是一年不如一年，这无疑让人怀疑，北控吃自来水这块蛋糕还能吃到多少？

　　张文先认为，政策变化对北控业绩的影响还要看北控与政府的合同会做何具体修改而定，但回购或用项目置换的方式可能性较大，而且对北控业绩影响会比较小些。

　　或许，作为北京市政府窗口企业的北控，与其它公司相比依然能够享有优越的政策优势。因此，从综合角度而言，基建业务仍将是北京控股最稳定的核心盈利来源。

　　但问题是，已经入世的中国，还能在多大程度上给北控可以利用的政策空间呢？诚然，政策的变化并不足以影响北控全盘的业绩表现，而且在未来的两三年内依然能够给其带来一定的利润，但毕竟北控已经显示出对政策把握和利用的乏力，最重要的是，它对政策变动的反应也不那么迅速了。

　　科技业务前景不明

　　除了公用项目让北控业绩摇摆不定外，同样与政策有很大关联的BISC业务也成了北控的一块心病。

　　BISC全称是北京国际交换系统公司，成立于1990年。由北控等四家中资企业与西门子合资，北控间接持有其中40%权益,主要经营电信交换类产品、接入类产品和网络管理类产品等业务。

　　据北控2002年中报批露，BISC的定单和营业额均下挫70%，净利润下降66%。这种惨状，是北控历史上从来没有过的。据张文先研究预测,2002年BISC收益将下滑50%左右。导致这一结果的直接原因就是中国电信业的重组。

　　5月16日，分拆重组之后的中国电信和中国网通正式挂牌成立。至此,近一年以来困扰中国国内电信设备行业的最大的不利因素基本消除,行业的发展环境趋于好转。这对北控来说，无疑是一个利好。但问题是，北控与此同时将面临两个现实：一是BISC产品的主要销售对象此前曾集中于分拆前的中国电信，并有约85%的营业额来自中国电信，而在分拆之后，BISC产品的销售对象将发生变化，北控对销售对象是否还能像以前那样把握得了？二是有实力的企业如华为、上海贝尔等都已瞄着这块市场，更加市场化的中国电信业能否给北控特殊的关照还不一定。也就是说，投资的启动将增加对电信设备的需求，但北控是否能抓住机会未为可知。

　　10月24日，北控执行董事、副总裁白金荣先生在北京通泰大厦对记者表示，为了鼓励外方能够更积极地投入新科技和新产品，北控决定牺牲自己的部分股权，将原持有的40%股权减持，从而使外方的股份增持50%以上。目前这一事宜正处于谈判过程中。

　　除此之外，北控的科技战略包括旗下附属公司北京发展(香港)实施全面转型，将其发展成为资讯科技领域的旗舰；积极推进生物工程和新医药项目；通过新投资项目使公司高科技业务进一步壮大。但研究人士的评价是“计划难以令人激动，业务整合才是关键”。

　　北京发展(香港)在2001年有160万港元亏损，已较2000年大幅收窄93%。于2001年10月完成收购网络卓越集团以及北京控股计划注入北京交通智能卡38%权益后，可以预期北京发展(香港)在2002年将实现扭亏为盈。此外，北京控股旗下的北控高科2001年继续保持良好稳定的经营状况，全年实现投资收益1747万港元，比2000年增长3倍，并实现税后净利润1400万港元。但由于联营公司BISC程控交换系统销量在2002年的大幅回落，其营业额和净利润将减少约30%。因此，2002年北控的科技业务营业额和经营业绩可能受BISC拖累，出现总体下降态势。

　　同时，在目前的运营模式下，控股公司与旗下企业并未形成紧密协作，监管力度也有所不足，导致业务分散，缺乏拥有核心竞争力优势的科技业务。尽管北控宣布了一系列高科技投资项目，并把北京发展定义为旗舰企业，但如何有效利用公司资源，整合现有及新的科技项目才是问题的关键。正如研究人士认为，北控科技业务的整合仍需继续加大力度，只有这样才能保证未来继续维持增长潜力，并形成合力作用，而不单单是对政策的把握。

　　押宝奥运，多大的机会？

　　处于尴尬中的北控，无疑把奥运商机看作是有所作为的机遇。

　　2002年10月17日，由北控、首旅与和黄中国合资成立的旅游公司，在香港挂牌成立，并开始筹划上市的有关事宜。这表明，北控为了捕捉北京成功申奥带来的巨大商机已开始有实际动作。

　　经过大量项目筛选和储备，北控对项目开展进行了初步整合，目前已确定了项目基础和发展定位。其奥运项目计划主要包括四大类型——环保类项目：包括中央液态冷却源、浮法玻璃项目等；高科技类项目：包括GPS、公交一卡通、电信、生物工程及医药项目；基础设施项目：包括中关村信息工程业务以及未来的磁悬浮列车项目；旅游类项目：包括公司现有旅游业务与资产的重组以及成立新的旅游业务合营公司。

　　据透露，北控为了把奥运蛋糕做大，目前至少囤积了20个亿的资金，只待一搏。

　　但值得注意的是，北京控股的上述奥运项目计划绝大部分处于前期规划阶段，能否实现公司所希望的15%投资回报率仍存在诸多不确定因素，其中包括北京市政府是否提供投资回报承诺、参与奥运项目的合适切入点以及可能面临的激烈竞争都将对未来盈利前景产生重要影响。

　　张文先认为，随着距离2008年北京奥运会时间的逐渐临近，由于公路交通流量的增长，宾馆旅游业的需求增加以及由此拉动的消费产品与服务需求，都将导致北控的现有业务直接受益，但这一切利好因素预期将主要在2004年及以后体现出来。北控要想从奥运商机中淘取真金白银，至少还需要两年的等待。

　　新的突破口，一个现实难题

　　作为一家经营业务广泛的综合类公司，虽然北京控股的经营业绩在保持持续增长，但由于业务分散，缺乏足够的核心竞争力优势，而且许多战略都还处于“画饼”阶段，所以张文先预期，未来北京控股的总体盈利空间仍将表现出轻微下降趋势。北控2001年的EPS值是0.93元，而据预测，到2004年，EPS值将下降到0.81元左右,每年下滑的速度是4.2%左右。

　　在研究人士看来，北控必须寻找新的突破口，以避免政策性业务的风险，而这个突破口无疑是把目前的消费品和零售业务做得更好。对于北控来说，这是一个“画饼”与做足实业的选择。

　　2002年11月，北控分拆三元上市终于获得证监会批准，此举不仅能够给北控至少带来1.5亿港元的收益，而且也助于三元实现中国奶制品业领导者的目标。

　　10月16日，燕京发行总额为7亿元的可转债。据透露，其中的一部分资金将用于发展饮料业务。目前，已经获得180亩的用地，专门用于“燕京”品牌茶饮料的生产和开发上。对于前景，白金荣只是表示，有决心做大茶饮料。

　　但正如业界人士所表示的那样，在消费品和零售业务竞争更加激烈的市场上，北控能否使自己稳操胜券还很难说，毕竟连表现一直优秀的燕京啤酒也在2001年遭遇到了发展困难。“我们目前的精力主要放在如何减亏和扭亏上”，白金荣急迫地对记者说，“燕京啤酒的目标是今年至少减亏3500万，并且通过并购方式实现全国市场布局”。燕京啤酒2001年在山东的三孔、无名和莱州业务亏损在5000万左右。

　　无庸质疑的是，在2-3年里，北控将度过一个漫长的调整期。而政策性业务的不确定和传统产业发展的乏力，都逼迫着北控必须尽快找出自己新的核心竞争力和新的盈利突破口。

　　“我在市里做行政领导的时候，更多的是研究政策法规、大政方针，去推动一个事业的发展，承担很大的政治责任。现在管理企业也要决策，但它的决策中更多的是经济行为，在这个过程中要担负很大的经济风险，所以感受是不一样的。而且这种经济上的决策给你的压力更大，因为你不知道这个钱投进去后会有什么结果，何况你又负有一个国有资产增值、保值的责任，所以，压力非常大。”曾做过北京市副市长的胡昭广，对媒体的这番话，表明了他内心对北控成长与发展的焦灼。

　　从亚洲金融危机中跌打滚爬出来的北控在新形势下能否摆脱困局、一路走好，这是胡昭广时刻挂在心头的一件大事，也是投资者未来瞩目的一个焦点。

　　“红筹”之死(二)