“红筹”之死(二)

　　华润“回家”

　　文/本刊记者韦三水

　　华润(集团)有限公司(简称华润)1948年成立于香港，1983年改组并注册为华润(集团)有限公司，注册资本70亿港币，是著名的四大红筹股之一。目前华润集团旗下有三家香港联 交所上市公司：华润创业(0291.HK)、华润励致(1193.HK)、北京置地(1109.HK)。而中国华润总公司成立于1986年，是华润集团在内地的挂牌公司，并于2000年底形成对香港华润的控股地位。

　　目前，淘金香港市场备感乏力和政策资源优势的逐渐衰减，逼迫着华润不得不选择一条“回家”的路。

　　虽然这条路是许多红筹公司目前都在走的自我改良之路，但华润与众不同之处在于，它不仅在重新构建自己的业务模型和战略架构，而且在主动进行一场“中资公司”的形象革命；同时，它也开始有计划地维护和传播自身的形象与品牌，而这在以前是不可能有的举动。

　　诚然，华润的种种努力是个艰苦的过程，结果也难以预料。但毕竟，它的这种努力已在很大程度上彰显出了红筹公司目前面临的普遍困惑，甚至是体制内生存与市场化生存的较量。

　　而作为华润精神领袖和战略指挥者的宁高宁本人是否也存在类似的困惑与挣扎呢？

　　2002年12月6日下午两点，在吉林省长春市金都酒店，ST吉发(600893)8697万国有法人股进行整体公开拍卖。对ST吉发股权志在必得的华润，经过竞价，以人民币两亿元竞买成功。这无疑是华润在内地的又一次大的资本举动。

　　其实，华润一直就想回家，用时髦的话讲就是“海归”。

　　现在，它这个愿望正逐渐变成现实。华润的计划是，使其控股母公司中国华润总公司能够在国内A股整体上市。

　　根据《今日东方》记者了解的情况是，早在2002年3月份，华润的各业务部门就对此计划进行了充分研讨，当4月份进入审计阶段时，它们已经把目标确定为2003年年底之前发行股票，首期融资200亿元。

　　起家于香港的华润，为什么在50多年后会萌生“回家”的渴望？

　　其背后有着难言的无奈。“华润过去是一个相对典型的贸易公司，它在香港代理中国进出口总公司的全部产品。随着国家贸易体制的改革，华润十年前所做的贸易业务到今天一点都没有了，连一点根基都不剩了，全部转掉了。”在华润总经理宁高宁看来，华润过去因政策优势而形成的垄断优势和比较竞争优势正越来越因为体制的变革和市场的开放等因素，面临严峻挑战。而华润原先所赖以生存、发展的条件也几乎不存在了。

　　当华润和其他企业站在同一起跑线上，面对着国内外巨头的挑战时，华润知道，自己必须尽快找到新的业务增长点和发展领地。“过去华润背靠内地，而今天我们要面向内地求发展，这是大的战略上的转变。”宁高宁这样表示。

　　而中国华润总公司希望在国内A股上市，只不过是这种战略调整的一次集中体现。

　　华润有能力实现这一计划吗？或者说，内地资本市场会欣然接受华润的这次“返乡之旅”吗？

　　再造“核心竞争力”

　　众所周知，华润在上个世纪90年代初，就开始在内地频频展开资本运作，通过并购整合方式进军地产、零售、纺织、压缩机、啤酒等行业，形成了多元化的投资格局。华润如此行事，在宁高宁看来，其实是有着许多无奈，因为“单是一个啤酒或者单是一个零售、一个纺织，基本上不允许华润比较快地在内地展开这样的运作规模”。换句话说，到底是走多元化的道路，还是专业化的道路，这个问题一直就困扰着华润自己。

　　经过多次内部高层会议的研讨之后，宁高宁提出了一种发展模式——有限度的相关多元化，将原先庞杂的业务划分为分销、地产、科技与策略性投资四个方向。而2002年3月，华润更是组成了供应链整合小组，由助理总经理陈树林亲任组长，紧锣密鼓地进行华润业务整合。

　　但资本市场却等不及宁高宁和华润执行这一整合计划了。

　　2002年7月10日，华润的旗舰——华润创业(0291·HK)的股票市值遭受重创，与一年前的高峰时相比，下跌近1/3。这次下挫引起轩然大波，资本市场质疑华润的焦点问题就是——发展欠重心，整合能力值得怀疑。

　　几乎所有红筹公司都遭遇过这样的批评之声。但投资者更想知道的是，作为四大红筹之一的华润，这次有足够的能力反击吗？

　　2002年8月，华润创业表示，将重新启动收购母公司物流业务的计划，并借此形成整个华润集团的业务模型。而这个模型的理想形式就是：将旗下的啤酒、纺织、服装等制造业部分逐步向零售业渗透，形成生产、供应、零售到终端的分销链条，并以零售为龙头带动整个分销产业的发展，同时衍生出相应的业务，如选铺、财务、物流、培训等。按照陈树林的说法，这样做不仅能发挥“协同效应”，而且也可以解决与供应链和物流业务相关的利润中心开拓内地市场的发展模式问题。这一模型确定了零售业在华润整个盘子中的核心地位，并有助于华润核心竞争力的打造。

　　同时，据华润上市项目的一位知情人透露，超市连锁业也将是华润在内地的发展中具有全局意义的一个行业。此次华润回家，将“集中打造超市连锁业的行业领导地位”，并将其作为上市公司的核心资产。

　　当然，这样人们也就不难理解，为什么宁高宁会做出“5年内投资50个亿实现500个亿的目标”这样一个业务发展计划的“良苦用心”了。

　　华润代表谁？

　　核心竞争力有了，业务模型有了，回家的计划也已经做好了，但华润依然没有摆脱另一种困惑：华润是谁？它又代表着谁？

　　这是个企业形象问题。宁高宁不止一次地在企业内部说，他很怕被别人问及这个问题。如果在20世纪80年代中期以前，问华润是谁并不难回答，因为那时的华润是中国进出口总公司在香港的总代理，做贸易的。但随着华润多元化业务的发展和生意模式的转型，这个问题就变得越来越不好回答了。

　　但如果这个问题不解决的话，华润的长远发展将不可避免地受到影响。2002年4月，华润组织的一次专门调查就验证了这种担忧。当时，调查访问了香港和内地的公众、公司员工和高层，以及传媒等，结果让华润感觉很不是滋味。在香港，大多数人认为华润是一家诚实的公司，但弱点是保守、落后、没有亲切感、缺乏创新能力；公众和媒体将“中资”的负面形象都套在华润身上——沉闷、服务质量差、管理不善等等;而在内地，无论公众还是传媒对华润的了解都比较少，大家对华润的认知大多只有两种途径：一是华润超市、华润置地等；二是华润的一些并购活动，如华润啤酒收购蓝剑啤酒。最让华润感到难堪的是，有相当一部分人认为，华润的成功是凭政府关系取得的。

　　与此同时，华润内部的品牌管理工作也没有随着其业务的发展形成系统性的支持，外界不清楚华润到底是做什么的？华润内部也说不清楚自己究竟代表着谁？调研人员到华润旗下的企业调查时发现，集团内各个分公司的品牌管理几乎一片空白，连一些经理的品牌意识也是参差不齐，这样如何能有效规范华润的整体品牌形象？

　　在形象维护与传播上的缺失已成为华润未来发展的一个“外伤”。种种问题也让宁高宁不得不拿出实际行动来改变公司形象。

　　2002年，经过细致的挑选和评估，华润选择了由奥美公关牵头，结合专业市场研究公司Research International、专业品牌定位公司Enterprise IG和奥美广告作为顾问公司的组合，正式展开了集团的企业形象、品牌管理，以及对外传播的工作。据华润常董办介绍，这个项目不仅包括品牌系统的建立，还包括订立华润集团的企业传讯政策，其中企业传讯将包括媒体关系、投资者关系、内部传讯、企业社会责任、突发(危机)事件和企业广告等内容。

　　对于这次行动，华润内部的大多数人认为，这是一次有着特殊意义的变革。因为作为有着中资背景的红筹公司，华润一直享受着政策与体制的关照，而并不在意企业形象和品牌的维护、传播。但随着政策和体制优势的减弱，华润本身为了生存和发展将不可避免地把自己尽可能完全地纳入到市场体系中去，而维护及传播企业形象则是不可或缺的一项工作。

　　毫无疑问，眼下的华润正在进行的是一次艰难的转变，而宁高宁这个行伍出身、从基层一步步做到总经理位置的华润战略指挥者对华润的发展也有着太多的感触。他曾意味深长地说：“华润本身的国有企业背景，在某种程度上帮了它，也在某种程度上拖累了它。目前的问题是如何使其达到平衡，平衡到使它机制上能够灵活机动，在对中国国内的经济了解上比外来公司更实、更快，更符合中国国情。”

　　在宁高宁的心中，华润应该是锻造新国企的先行者，他自己也有勇气领导着华润为其他国企的改革“摸出一条路来”。但一个更大的问题他却不能回避，在为华润这个红筹寡头谋求新的发展思路和形象地位的时候，他是否给自己规划好了新的人生走向？毕竟，国企领导者往往不知道自己能在现有的位置上呆多久，一旦人事变动，企业固有的战略和发展航向是否转变就由不得你了。对宁高宁而言，对华润而言，迟早他们都要面对这个问题。毕竟，宁高宁已经在华润整整工作了15个年头。

　　中信泰富的三大悬念

　　文/本刊记者韦三水

　　按照中信董事长王军对媒体的说法，中信对非金融资产"无法简单放弃"。因为虽然中信的金融资产占总资产的90%以上，但从净资产分配看，非金融资产毕竟占了2/3之多，而且很多非金融资产在国内同行业中地位特殊，尤其是荣智健执掌的中信泰富更是在其中起着举足轻重的作用。

　　但目前的事实是，中信泰富由于政策优势尽失，正陷入喜忧参半的窘境。究竟荣智健能否为中信泰富重新打造起核心的竞争力？这个竞争力是来自分销业、电信业，还是一如既往的基建业？一切还没有答案。

　　基建折戟上海滩？

　　国务院办公厅的一纸文件让中信泰富遭遇了政策变化的“尴尬”。

　　中信泰富(0267·HK)董事总经理范鸿龄前不久向媒介表示，公司与上海市政府未能就上海六个路桥隧道项目取消固定回报保证一事达成协议，虽然上海当局不会以“撤”的方式处理相关问题，但他同时不得不透露，有关项目的未收回本金仍高达8亿美元。

　　1994年，中信泰富向中信香港购入上海延安东路隧道五成的权益，包括旧隧道和新建复线隧道，并取得30年(1994-2024)的专营权。同时，中信泰富在一合营企业中拥有45%的股权，并取得南浦大桥、杨浦大桥和打浦路隧道的专营权。1996年，中信泰富在另一个也占45%股权的企业获得徐浦大桥20年的专营权。中信泰富从这些项目的过桥费、隧道通过费中每年获得的固定投资回报率为15%。

　　早在2000年，这些项目就有政策变动的迹象。

　　当时，招商局集团位于广西的桂柳公路由于中方合作伙伴未能履行承诺，没有收回1999年的回报保证；而恰逢上海市政府决定从2000年5月1日起停止三桥两隧的收费，导致资本市场也开始担心，中信泰富是否也会有类似招商局的“不幸命运”？

　　当时，荣智健自信地表示，政府会从其它桥梁项目的收入所得来继续支付给中信泰富每年一成五的固定回报担保。然而，时间仅隔一年后，资本市场的担心就成为了现实，而中信泰富的自信在某种意义上也转化为一种“焦虑”。

　　有分析人士表示，中信泰富已有出售这些项目的可能。而这一点也是有历史依据的。早在1996年，中信泰富曾收购南京8家自来水处理厂和无锡5家自来水处理厂各49%的权益，拥有20年的专营权，但由于这些项目未能达到15%的既定回报保证，同时政府又有计划收回愿望，于是1999年初，中信泰富出售了这些水厂，并套回大量资金。

　　眼下，遭遇政策“尴尬”的中信泰富是否也会如此行事？

　　国泰君安(香港)公司研究员忻怡在接受《今日东方》记者采访时表示，中信泰富出售上述路桥、隧道专营权的可能性比较小，毕竟这些基建项目还大有可为，但用另外资产来置换其权益的可能性则较大。至于此事对公司收益的影响还要看最后双方谈判的结果。

　　但是，香港的穆迪投资(AFX-ASIA)却已将中信泰富的Baa2评级置于降级检讨。他们的理由是，国务院宣布明年起撤销基建项目外资回报保证,有可能对中信泰富未来的现金流造成影响,而中信香港的股息回报亦会因此受到威胁。

　　同时，道琼斯的分析师也表示，中信泰富与政府的谈判可能不会使其收回全部8亿美元的未收回投资，即使中信泰富获得这些投资项目一定形式的利息支付，也肯定低于政府以前承诺的15%的保证回报率。

　　一位上海市官员在接受本刊记者电话采访时也表示，此事“正在处理之中，但肯定要按照国务院的最新文件精神处理”。

　　事实上，中信泰富不仅在上海的基础设施业务的现金回报出现了波动，而且在香港也出现了异常：西区海底隧道到今年6月底为止的交通流量平均为每日39486架次，远低于预期；而东区海底隧道的平均交通流量为每日73511架次，较去年同期也有下降。

　　忻怡表示，“这两条隧道的交通流量未见增长，是中信泰富当前所面临的严重问题”。而中信泰富的2002年中报也显示，其基础设施利润贡献比去年同期下降7%。

　　曾经有“香港打工皇帝”称号的荣智健，在选择中信泰富业务发展方向时多次强调说，“基建是集团的发展中心”，而如今，公司在上海、香港两地的桥梁、隧道等项目同时出现问题，不能不说，对他和中信泰富来说，都是沉重的打击。

　　电信业去留两彷徨？

　　作为中国最知名的公司之一，中国国际信托投资公司正在经历其23年发展历史上的最大一次重组。随着2002年12月5日中信金融控股有限责任公司的成立，中信由综合性财团转为一个专业金融控股集团。

　　而在中信金融资产重组之后，中信泰富将扮演一个什么样的角色呢？

　　一位接近中信的人士私下里对本刊记者表示，中信的金融资产重组后，将进行非金融资产的重组，而重组的一个原则是按行业重组，因为王军不止一次地在企业内部这样讲，“必须按照行业进行重组”。

　　而在媒体采访时，王军也曾无意之间透露出一个秘密:中信有计划重组成立电信集团。如果如此不免让人猜疑:持有电信业务的中信泰富将有何举动？目前，中信在电信行业的投资有主干网、部分城域网、卫星、长城宽带等，而中信泰富由于政策限制已经把原有的3.2万公里的光纤网络出售给了中信，在中信并购东方通信卫星公司后，中信已经显示出与东方卫星合作，把手中的地面电信资源整合起来的信心。

　　现在的问题是——中信泰富的电信资产将何去何从。据中信泰富2001年年报显示，电信业务占其利润总额的9%，但到2002年中期，其利润已增长121%。自中信泰富2002年中收购中信电讯1616后，该公司已逐步确立了其在长途电话批发市场上的领先地位，到2002年6月为止其长途电话的月处理流量已接近2亿分钟，比上年同期增长141%。此外，中信国安和澳门电讯亦为公司的电信业务带来利润贡献。

　　然而，就在中信预言“电信业务迅猛发展，投资前景广阔，将对公司未来盈利作出较大贡献”时，“政策瓶颈”又一次显现踪影。

　　由于政府对外资进入电信行业有严格限制，使得中信泰富难以在这个行业有更大的投资发展，“奔腾一号”就是一个典型案例。但如果中信旗下有个电信集团则会顺理成章，而中信泰富只要有股份就可以了。更重要的是，这样做，还能有利于对公司的监管和专业化发展，从而使投资者更有信心。但这在目前还只是一种分析和猜测。毕竟，中信泰富不想轻易放弃，因为电信市场一旦放开，对它将是一个千载难逢的利好。

　　“内地电讯市场的发展是没有‘休止符’的。”荣智健曾这样说，而他的言外之意也是中信泰富进军内地电信市场的耐心是没有限制的。

　　据说，中信集团在正式挂牌成立之前，就拿到了第七张电信牌照，显然，作为直属中央大企业工委的企业集团的中信集团在进入电信业这些敏感行业方面仍有着无可比拟的优势。而这也正是目前中信泰富这些红筹们的“失落”所在。

　　无论如何，中信泰富是独立发展自己的电信业，还是选择依附中信集团？现在还是一个悬念。

　　中信物流助跑分销业？

　　就在荣智健为政策疏通而大伤脑筋的时候，中信物流已经对中信泰富分销业的发展起到了某种“暗合作用”。

　　2002年11月，记者从有关渠道获取了一份关于中信物流未来发展规划的方案。根据方案，中信汽车、中信国安、中信中原和许昌汽车销售公司及海南万泰德公司共同发起成立中信物流股份有限公司，其中中信集团所属三家公司以51%股份控股，而股份公司拟注册资本一亿元。而股份公司的核心盘子将是由中信汽车与许昌汽车销售公司合作成立的中信汽车运输有限责任公司(股份公司成立后注销)。

　　这份方案中还表示，中信物流计划在2-3年时间里发展成为中国著名的领先物流供应商，而业务发展将以汽车行业为根基，逐步向家电行业、电子行业物流拓展，并希望于2005年海外上市。

　　按照既定计划，中信物流目前正在北京、广州、上海、武汉、沈阳、成都和西安等地实施仓储中心的建设计划，同时在北京，它们已率先开始商品车城市配送活动，并于去年年底将此活动扩展到了广州、上海等地，计划在2003年推向全国。

　　目前，中信物流已经成为全国第二大、公共物流第一大的物流集团，旗下设有汽车销售公司、综合物流事业部、整车运输公司、仓储配送公司、重型机械化公司、物流科技等8家子公司，并正开发郑州日产、海南马自达、浙江吉利等物流项目。

　　有知情人透露说，中信物流将有利于中信泰富旗下的大昌行在内地的分销业务的开展。1992年，中信泰富将香港大昌行成功全资并购，并分拆上市。自此开始，大昌行就在内地投资，在上海及华东地区开拓汽车的贸易、销售、保养维修等业务，同时兴建多家汽车公司，为国内用户提供日本日产等车的售后服务。大昌行的业务无疑需要有实力的物流企业的支持，而中信物流将不可避免地在其中起到重要的推动作用。

　　此外，中信泰富在内地的分销贸易涉及食品、餐饮、化妆品等业务，这同样需要打造一个系统化的供应链。

　　但是，中信泰富的分销业前景并不明朗。根据中信泰富2001年年报显示，公司销售及分销业务溢利下降47%，而罪魁祸首就是汽车业盈利下降13%所致。同时，公司的国内食品业务固定资产也有7500万港元的减值。虽然，2002年上半年，公司贸易及分销利润比去年同期有了9%的增长，但未来会怎样，谁也说不清。

　　令业界人士质疑的还有一个问题:中信泰富的分销业务很杂，没有核心竞争力，而且这些业务背后缺少供应链的整合，导致相关行业之间不能产生协同效应。

　　目前筹划成立的中信物流能否担当起中信旗下众多物流资源的整合者角色，“还需要总部来说”，有知情者坦言。事实上，中信正在进行着贸易分销业务的重组，而按照中信行业重组的思路，作为有雄厚分销业务基础的中信泰富对此正有所偏重，因为有传言说，中信与沃尔玛去年10月9日在上海成立的合资公司实质上就是中信泰富在操作。

　　现在无庸讳言的一个事实是，中信泰富肯定会在中信非金融资产的重组中“挑大梁”，所谓“失之桑榆，收之车隅”。或许将从敏感行业撤出并从政策保护丧失后的中信泰富，将利用非敏感的市场化业务——分销、零售来撬动其剩余的资产。

　　“红筹”的前世今生

　　文/本刊记者韦三水

　　何为红筹股？香港上市、但在中国内地机构掌握主要股权或持有相当股数的中资企业，其须在香港联交所上市满12个月或以上，而且不能为“恒生中国企业指数”成份股。“红筹股”一词的由来，是由于社会主义中国的代表色为红色，而国旗为五星红旗，所以，将具有中资背景的企业在港发行的股票称为红筹股。同时，由于股市称绩优大型股为蓝筹股，红筹股即为其相对的说法。一般泛称在港上市的中资企业为红筹股。但严格来说，红筹股应是母公司在港注册并接受香港法律约束的中资企业，其最大控股权直接或间接隶属于中国内地有关部门或企业，并在香港联合交易所上市。此外，中资借壳上市者亦可称为红筹股。红筹股公司的业务可能位于香港地区、中国境内或海外。目前有50家左右，其中重要的有10多家(部分名录见图表)。

　　在摩根大通中国研究主管何启忠先生看来，红筹股的发展历史总的来说有三个阶段：

　　第一阶段是1994年以前开始在香港联合交易所上市。但资本市场对其并没有引起重视，不是很清楚地知道它们究竟是谁和具体什么背景。

　　第二阶段是1994年到1998年，资本市场开始对红筹股产生兴趣，同时中资公司相继在香港设立办事处，从而使自己的认知度增强。而在1996年下半年至1997年香港回归中国期间，红筹股涨幅几乎达到两倍。红筹股成交量在挂牌上市公司日渐增加下快速成长，一度达到市场交易额的60%左右。这是红筹股的高峰期。

　　第三阶段是1998年到现在。虽然红筹股公司经过多年的发展，业务范围横跨中港两地，同时由于香港先进的企业管理和中国庞大的市场商机，已经成为中国集资及掌握香港金融市场的重要工具。但，资本市场的红筹板块已经表现出不活跃的态势。其面临的最大问题是红筹股公司的形象地位以及业务重新打造定位。原来前景看起来很好的综合性业务，目前证明并不成功。是继续多元化，还是专业化，这是摆在它们面前的一个现实难题。

　　在其中，红筹海归是一个不得不提的现象。早在2000年开始，有关红筹企业回内地上市的设计就不绝于耳。随着中石化等H股公司在内地筹资活动的开展，包括中移动、中联通、中海油、上海实业等新老红筹企业更加紧锣密鼓地寻求解决方案。SPV(特殊上市程序)、CDR(中国预托凭证)、QDII(合格的境内投资者)等等，一时间让人们眼花缭乱。

　　一个事实是，香港正成为红筹们的融资渠道与平台，而内地则成为它们的落脚点。

　　但站在十字路口的红筹寡头们，有足够的能力让资本市场重新燃起对它们追捧的热情吗？