关于外资并购的思考：当务之急不是护着奶酪

　　(编者注：本文将发表在12月20日出版的《财经》杂志)

　　易凯资本有限公司首席执行官王冉

　　外资并购潮：波涛汹涌还是细水长流

　　最近一段时间，关于外资并购的话题此起彼伏，不绝于耳。随着诸如日产合资东风、安海斯布希增持青岛啤酒、新桥入股深圳发展银行等一些跨国并购大案在中国的上演，外资并购的大潮似乎已经在中国加入WTO之后的第一个年头汹涌澎湃起来。

　　其实不然。根据易凯的统计，截止到2002年9月30日，共有93项涉及外资收购中国企业的交易发生，总交易金额不到50亿美元，其中交易金额超过1亿美元的只有11例。

　　我们认为，外资并购的真正高潮还远没有到来。在未来一到两年内，虽然外资并购会出现一定程度的加速增长，我们看到的基本上还将是雷声大、雨点小的景象，外资的登陆将继续保持细水长流的特征；外资并购真正意义上的遍地开花可能要等到2005年-2006年才有可能发生。

　　从宏观上看，影响外资并购最主要的因素有三个：中国的政策法规环境、中国产业的竞争格局和成熟程度以及国际资本市场的潮涨潮落。正是基于这样几个方面的考虑，我们认为外资在中国大规模并购的时机还不成熟。

　　首先，从政策上看很多领域都还没有实现真正意义上的开放，有些领域甚至完全封闭。即便是在WTO承诺下对外资开放的领域，在持股比例、交易方式乃至交易价格方面也有很多限制。这些限制大大降低了并购中国企业的对于相当一部分外商的吸引力。它们要想突破这些限制，就只能采取层层上报争取个案处理的特批方式，而这种方式往往动辄就能拖上几年。除此之外，同经济发达国家相比，中国的法律法规体系还不够完善。目前涉及外资并购的法律法规有很多，但是整个法律法规体系却过于零碎、繁杂，不同法律法规之间协调性较差，有意无意留下的模糊地带随处可见。这些都会在客观上阻碍外资通过并购进入中国的步伐。

　　第二，从产业成熟度来看，虽然在一些产业中已经通过内部整合出现了具有一定规模和市场影响力的并购目标，但是总的来说绝大多数产业还处在高度分散的混战阶段，行业前三名合在一起所占的市场份额往往达不到50%，在有些行业甚至达不到30%。在这种情况下，对跨国巨头来说并购不是进入市场的华山一条路，它们完全有可能等待时机通过独资的方式稳健地进入并进而瓜分市场。总体来讲，中国大多数行业的内部整合还远没有完成，在行业版图清晰之前，外资的并购冲动不会陡然高涨。

　　第三，从全球资本市场来看，2002年是阴雨连绵的一年，尤其是电信、技术、投资银行等行业更是一片肃杀的景象，接二连三的丑闻、破产和裁员弄得人人灰头土脸，处处草木皆兵。很多本来打算通过并购方式进入中国的跨国公司在苍凉市道面前自顾不暇，处处谨小慎微。这种心态上的变化对中国的影响是实实在在的，我们自己就有一些海外客户在一夜之间完全改变了自己高举高打的中国攻略。从目前的种种迹象来看，当前波及全球的经济衰退还会持续一段时间。直到全球经济大幅回暖，外资对在中国的并购恐怕普遍会采取比较谨慎的态度。

　　综上所述，外资并购虽然目前谈得很多，但是外资并购的真正高潮离我们还有一段距离。未来两年，会有一些大的外资并购案例继续引起我们的关注，但是外资大面积通过并购参与中国产业整合可能要等到2005年以后。

　　跨国企业：是偷奶酪还是把饼做大

　　2002年，随着一本外文小书在中国的畅销，谁偷了谁的奶酪成了中国经济生活中的流行语。前不久，受人尊敬的经济学家吴敬琏先生在2002华人经济论坛上发出了“跨国企业全面整合其在华业务，即将发起新一轮冲击波”的警告。这番警告很快在市场上引起了相当大的反响，有些人进而把吴老先生提到的跨国公司整合自己的产业资源曲解为整合整个中国产业，于是又以为自己的奶酪岌岌可危了。

　　首先，我同意吴老的观察，很多外资的确在整合自己旗下的公司，为下一步的发展做准备。但是这种整合不是从今天才开始的，早在1999年诸如通用汽车、联合利华等跨国公司就为了提高效率多次试图整合其在华资源，我本人就曾经代表大通银行参与了其中的一些讨论。正像吴老讲的，外商整合资源以后“一方面可以同国内企业一样利用制造成本低的优势，同时可以回避由于制度不健全、法制不健全、信用制度没有建立而导致的交易成本过高的问题。”然而问题是，我们在面对外商可能获得的优势的时候是应该想尽办法阻挠它们的优势发挥还是利用外商给我们带来的竞争与压力加速我们法制、制度以及信用体系的建立从而使我们自己在竞争中不再处于劣势？

　　总体来讲，我认为今天中国的市场不是开放得太多了，而是开放得还不够；中国企业需要的不是更多的保护，而是更充分的竞争；中国产业面临的首要问题不是“谁偷了我的奶酪”，而是如何把饼做大。

　　按照2001年的数据，美国的GDP是中国的八倍左右。但是在诸如金融、保险、电信、软件、传媒、汽车等很多产业中，美国的市场规模都要远远超过中国相同产业市场的八倍。以传媒娱乐业为例，中国的市场据估计大概在800亿人民币左右，美国是3100亿美元，超过中国30倍以上。在有些产业中，美国前三名的企业收入之和比中国企业前三名的收入之和也高出30倍以上。由此可见，虽然中国经济在最近二十年中始终保持高速增长，但是中国市场的潜力在很多产业中都还没有得到充分的发挥；中国产业的竞争结构还非常不合理，这种过度分散的竞争结构导致行业内企业的普遍低效和行业资源的极大浪费。

　　因此，我们的当务之急不是如何保护行业中的低效企业，而是尽快开发出市场的潜力，扩大行业规模，这也就是我们常说的“把饼做大”。在把饼做大的过程中，外资扮演的更多的是“开荒者”而不是“终结者”的角色。举例来说，没有摩托罗拉、诺基亚多年来在市场中的努力耕耘和培育，就不会有我们今天如此庞大而蓬勃的手机市场，中国的TCL、波导等手机厂商也不可能这么快地取得如此辉煌的销售业绩。事实证明，在对外资充分开放的手机市场，中国厂商的市场份额不是在逐年下降，而是在稳步提高；中国的手机厂商不仅没有被消灭，反而成长得越来越茁壮。

　　当然，无利不起早，在把市场做大的过程中外资一定需要实现自己的商业利益；在某些领域甚至有可能出现外资率先整合行业资源从而在一定程度上成为行业的领跑者。这些都没有关系。市场是流动的，风水轮流转。今天领先的企业明天未必能够继续领先，我们应该相信中国企业在中国这块土地上的顽强的斗志与生命力。

　　国有资产价格：净资产还是现金流

　　有并购交易就有估值问题，因此在我们谈到外资并购的时候也经常会谈到国有资产的保值和增值。的确，国有资产属于国家，对待国有资产我们应该采取非常严肃和谨慎的态度，严禁恶意低价出售，中饱私囊。然而，在讨论国有资产保值和增值的问题时我们往往有一种思维惯性，认为国有资产的价值有一个一成不变的底线—净资产。于是，净资产成了一个异常重要的标杆，低于净资产的交易就有可能背上“国有资产流失”的罪名。

　　事实上，以净资产为标尺这种简单化的思维方式恰恰会造成国有资产的流失。一些业绩优良、公平市场价值远远高于净资产值的国有企业有可能被以净资产值或略高于净资产值却远低于公平市场价值的价格出售；而另外一些现金流为负的企业又有可能因为净资产的门槛错过本来可能发生的交易，从而使国家继续背负沉重的包袱，失去可能本来可能得到的利益补偿。

　　我们认为，国有企业首先是企业，是企业就应该遵循普遍适用的企业价值判定原理。按照目前国际上普遍接受的价值理论，企业的价值等于企业未来的自由现金流折现值之和。基于这个理论，投资银行在评估企业价值的时候往往会综合采用现金流折现、上市公司比较、可比交易比较等多种方法，得到一个合理的价值区间。

　　基于同样的原理，国有资产代持部门在考虑国有企业作价的时候应该逐渐地把关注的重点从资产转向现金流。国有资产是否流失不取决于出售价比净资产高了还是低了，而是取决于国家得到的现金流折现价值相对于不卖是多了还是少了。国家得到的现金流应该至少包括两个部分：出售股份的交易所得以及国家未来从企业获得的税收收入。如果是部分出售，还应该包括第三个部分，即同剩余股份相对应的企业未来的现金流。

　　只有站来现金流的角度考虑问题，才能真正判定企业的公平市场价值与交易价格的关系，也才能真正判定在交易的过程中国有资产是增值了还是流失了。举例来说，一家拥有很好资源的国有企业经营不善，净资产虽然有3000万元，但是未来现金流折现后却只有1000万元，国家税收收入几乎没有。现在有一家跨国公司，愿意出价1500万元收购。站在净资产的角度，这个交易显然是不能做的。但是如果我们从现金流的角度考虑问题，1500万元再加上未来外资加大投入改善经营后可能带来的税收收入，显然会高于1000万元的现金流折现值。因此，从国有资产增值的角度看，这个交易就变成非常值得做了。

　　最近我们听到南方有些城市的政府有关部门提出“只求所在，不求所有”的思想。这种思维方式值得提倡。“只求所在”的实质是站在现金流的角度考虑问题，通过未来税收所带来的现金流实现国有资产价值的最大化。

　　法律法规框架：化简为繁还是化繁为简

　　前文提到，我国已经颁布的涉及外资并购的法律法规已经很多。目前外资并购的法律框架基本上是由已经实行了多年的《中华人民共和国公司法》、《中外合资经营企业法》、《中外合作经营企业法》、1999年国家经贸委颁布的《外商收购国有企业暂行规定》、2001年外经贸部和证监会发布的《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》及外经贸部和国家工商总局颁布的《关于外商投资企业合并与分立的规定》、中国的WTO承诺以及2002年3月国务院发布的《外商投资产业指导目录》和《指导外商投资方向规定》构成的。

　　今年11月4日，证监会、财政部和国家经贸委联合发布了《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》，这是涉及外商并购的最新出台的一个规定。在此之前，证监会于今年十月已经颁布了《上市公司收购管理办法》。据传，有关部门近期还将出台《外国投资者向境内企业参股或购买资产的暂行办法》和《关于外资并购国有大中型企业的暂行管理办法》。这一系列令人眼花缭乱的法律法规虽然覆盖面很广，但是缺乏统一性和整体性，过于繁杂，而且由于出发点不同，国家不同部委颁布的法规之间往往存在着相互覆盖乃至相互矛盾的地方，造成外资企业在操作并购的过程中十面埋伏，无所适从。一个交易做下来，要经过多个部门的审核批准，客观上为交易增大了交易难度和交易成本。

　　为了更好地利用外资培育、发展中国的市场，未来约束外资并购的法律框架应该尽可能简明清晰。这个框架的主体应该主要由公司法、证券法、反垄断法和国家行业准入规定(包括WTO承诺)构成。国家各部委已经颁布和将要颁布的相关法规、条例应该尽可能纳入这个法律大框架之内。

　　在这个法律大框架之内，政府的职能也应该发生相应的变化。从经济发达国家的经验看，政府在经济活动中的作用应该主要体现在六个方面：立法(行政法规)、依法监管、依法征税、保护财产权、改善基础公用设施、反垄断。其它的事情基本上应该交给市场。而在我国，不同政府部门之间画地为牢，为了自身利益随意扩大自己的行政职能、争夺权利和利益乃至变相寻租的现象相当普遍。

　　面对外资并购的浪潮在法律法规方面是化简为繁还是化繁为简，表面看仅仅是审批程序的问题，实质上反映的却是我们政府的治理和监管思想。如果我们一味抱守着对“谁动了我的奶酪”的恐惧，我们就会化简为繁，通过行政手段为外资的进入设置重重壁垒；反之，如果我们认为我们的首要任务是把饼做大，让市场发育起来，我们就会化繁为简，强化市场机制，提倡优胜劣汰。

　　在市场准入方面化繁为简意味着改变以往过分依赖政府特批的操作方式，逐步从审批向核准过度，减少随意性和不确定性，使得市场更加公平和透明。在并购审批过程方面化繁为简意味着简化审批程序，限定审批时间，特别是在外资并购不涉及战略性行业和国有企业的情况下尽量减少政府行政部门的直接干预。

　　正如足球场上裁判没有义务为那些能力较差的球员提供特别的照顾，政府也没有义务保护那些没有竞争力的中国企业。在不形成垄断和不对国家安全构成威胁的前提下，政府在经济发展方面的一个核心考虑应该是维护经济增长，同时有效地扩大税收基础。正如衡量一个企业的整体实力的是它总的销售额和利润而不是这些销售额和利润在国内市场和海外市场的具体分布，衡量一个国家经济实力和财政实力的是这个国家的税收总额，而不是税收中有多少来自内资企业、有多少来自外资企业。只要中国的市场持续发展，外资就离不开中国，中国的优秀企业也会不断成长甚至成为新一代跨国巨头，中国政府也就可以从这两类企业身上获得更多的税收收入，从而成为一个财政上更加强大的政府。