贺俊姜颖

　　MBO在我国是个“新生儿”MBO(Management Buy—outs)，又称管理层收购，是指目标公司的管理层利用自有资金或外部融资所获资金购买目标公司的股份，进而改变目标公司的所有权结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司并获得预期收益的一种收购行为。作为一种新兴的收购方式，MBO首先发端于上个世纪80年代美国的资本市场，90年代以后，这种收购方式继续发展成熟，已经成为西方管理层扩大对公司持股比例、实现所有权收益的重要手段。

　　无论从规模还是从时间上来看，MBO在我国还只能算是一个“新生儿”。1998年底四通集团开始发起职工持股会，2000年通过设立，总裁段永基个人持股达到360万股，成为国内首例MBO收购案例。2001年1月19日，广东粤美的实现股权转让，由管理层控股的美托投资有限公司持股粤美的22.19%的股份，成为粤美的第一大股东，是国内首例上市公司MBO收购案例。自此，上市公司的MBO收购开始在缺乏游戏规则的环境下摸索前进，近两年时间里，国内已经有近十家上市公司实施了MBO，同时有众多上市公司开始讨论和计划实施MBO。

　　从政策面看，国内最早涉及上市公司MBO收购的条文是今年10月8日由证监会发布、于12月1日开始实施的《上市公司收购管理办法》，该办法在对协议收购和要约收购加以具体规定的过程中，明确了管理层作为收购主体时有关信息披露、操作程序等方面的内容，成为目前规范我国上市公司MBO收购的最主要的政策指导。但整体上看，由于我国上市公司MBO的发展还比较短，更主要的因为我国企业制度改革和资本市场本身的一些深层次的问题还没有解决，所以系统地规范上市公司MBO的法规条文目前还没有出台，导致我国上市公司MBO在实施过程中，出现了融资过程中暗箱操作、定价过程中侵害国有产权利益等不规范的问题，于是国内对于上市公司MBO的批评声迭起，有人甚至主张现阶段应该禁止MBO在中国的实施。那么对于上市公司MBO这样一个新鲜的事物，我们到底应该如何比较冷静客观地看待呢？下面，我们拟就目前国内围绕MBO进行激烈争论的几个方面提一些看法。

　　具有中国特色的MBO

　　像中国经济生活中的许多新生事物一样，MBO也颇具中国特色。从西方MBO发展的实践看，管理层收购的主要原因是，由于管理层作为公司的内部人，自然比投资者(外部人)具有关于公司的更充分信息，这样，当管理层认为公司价值被市场低估时，就会通过收购公司股权实现所有权收益。当然，除了这层意义以外，我国目前方兴未艾的MBO还有其特殊的效果和动因。首先，MBO有利于明晰上市公司产权。就已经实施的上市公司MBO情况看，管理层收购的股份基本上都是国有股，有利于实现“以清晰的增量调动模糊的存量”，解决国有企业的所有者缺位问题。其次，从理论上讲，管理层掌握的公司股权越多，其自觉改进管理、提高公司价值的动力就越大，即我们常说的有利于降低公司的代理成本，改善公司治理结构。正因此，国外上市公司管理层的持股比例要远远高于我们国内的上市公司，据统计，美国上市公司管理层持股平均高达2.7%的比例，而中国目前上市公司管理层持股的比例仅为0.017%，所以，我国当前在通过MBO等方式提高管理层持股比例进而提高管理层经营激励方面还大有可为。

　　出于以上考虑，我们认为，我国刚刚发展起来的MBO与西方大规模进行的MBO有本质的区别：成熟市场经济国家的MBO主要是管理层实现企业真实价值的一种方式，而我国当前的MBO则主要还是解决企业产权问题和与之相关的管理层激励问题的一种手段。也正是这种质的不同，导致我国当前上市公司MBO所表现出的市场特征也与西方不同，其中一个重要的区别就是，当前我国上市公司管理层实施MBO的控股比例往往较低，通常只能达到20%至30%的相对控股水平，而西方管理层实施的MBO通常都要达到80%至90%的绝对控股水平。所以在评价中国上市公司MBO的时候，必须首先在充分考虑中国资本市场实际情况的基础上，对其本质特征有一个正确的定位，这样在评价具体细节的过程中才不会偏颇。

　　MBO收购资金：

　　怎么融？怎么花？

　　国内对上市公司MBO的一个主要批评便是收购方的收购资金来源不明问题，就已经实施MBO的上市公司情况看，有深方大、宇通客车、特变电工和洞庭水殖等几家公司在收购中没有披露资金来源情况。造成这种“暗箱操作”现象的主要原因有二。首先是目前我国MBO融资渠道缺乏。国外MBO基本上都是以外部借贷的方式实现的，贷款方除了银行以外主要是一些专门的收购基金(如美国著名的KKR公司)，这些机构将MBO与金融创新工具结合在一起，以垃圾债券、可转换债券等创新的金融手段应用于购并业务，成功地解决了管理层的收购资金问题。但我国目前的情况是，一方面法律禁止银行贷款用于购买股份，从而断绝了管理层通过银行贷款实现收购的途径，另一方面，收购基金特别是专门的MBO基金还没有发展起来，管理层在缺乏有效的信托工具的情况下，实际中主要是通过管理层控制的第三方公司(多位投资公司)通过协议收购的方式受让国有股，进而达到对本公司控股的目的，即中国的MBO操作实际上是采取了一种“迂回”的战术。造成MBO融资“暗箱操作”的另一个原因是在《上市公司收购管理办法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》颁布和实施以前，国内还没有有关MBO资金来源披露方面的明确规定，从而给“暗箱操作”留下了政策空隙。

　　所以，对于中国的上市公司管理层收购，更重要的不是批评管理层本身，而是要改善上市公司MBO实施的政策和经济环境，具体措施包括保证两个《办法》对管理层收购的支付方式及资金来源方面信息披露的真正落实，培育专门为MBO服务的信托机构和工具的成长，为管理层提供公开的、多元化的资金渠道。此外，我们认为，随着《办法》的有效实施，未来中国上市公司MBO的最主要问题可能并不是融资问题，而是如何约束管理层资金运用的问题，解决的方法除了规范管理层在资金运用、还款计划等方面的信息披露以外，更为根本的还是解决国有企业的老问题———所有者缺位，有了负责任的所有者，才会有负责任的管理者。

　　国有资产流失

　　孰之过？

　　对我国上市公司MBO的另一个严厉的批评是收购价格低估、造成国有资产流失的问题。从已经实施的上市公司MBO情况来看，收购价格偏低的情况确实存在，从我们掌握的右表中的数据可以看出，管理层的受让价格基本上都低于甚至远远低于公司当时的每股净资产。但是仅仅批评收购价格过低并没有指向问题的根本。公允的转让价格到底应该是多少我们暂且不论，即使转让价格真的太低，那么主要的问题还是出让方(国有资产代表)在收购“谈判”的过程中没有很好地行使所有者代表的职责。其次，导致价格低估的另一个外部原因是，目前我国上市公司流通股与非流通股(我国上市公司有65%的股份不能流通)并存造成的巨额差价，而要从根本上解决MBO收购定价的问题，必须首先解决国有股流通问题，只有这个问题解决好了，才能最终形成竞争性的、公允的管理层收购价格。

　　归根结底，我们并不是要给那些借MBO之虚损害国家和中小股东利益的所谓企业家们正名，我们的观点是，在考虑中国资本市场和企业实际的基础上，在充分肯定MBO本身的积极意义的前提下，首要的是解决我国上市公司MBO健康发展的环境问题，然后“在发展中求规范”，方为务实之举。