国家信息中心经济发展部徐宏源副主任预测：未来我国资本市场将进入结构性调整时期；下一阶段政策的重点是增加证券市场资金扩容、降低市场本身的交易成本、加大市场的透明度，维护市场游戏规则的严肃性。投资者重点要关注外资并购股，关心固定收益债券的投资者还要密切关注宏观经济动态和通货紧缩的走向。

　　□本刊记者闫宏飞

　　10多年来中国证券市场取得了重大的成绩，一方面就是证券市场在资源配置中的基础性地位日益得到加强。另一方面居民的投资意识和市场经济风险意识得到提高。90年代，随着证券市场的发展，部分居民从单纯的生产者、消费者变成了投资者。因此，可以说老百姓投的这笔钱在经济功能上的定位发生了重大的转变。

　　虽然中国证券市场已经走过了10多年，但它仍然属于逐步走向成熟阶段的新兴市场，目前转轨正在加速进行。十六大报告中提出了“推动资本市场的改革开放和稳定发展”的整体方略，明确了资本市场今后工作的基调，也表明了党的领导集体对资本市场的基本态度。并提出“要发挥风险投资的作用，形成促进科技创新和创业的资本运作和人才汇集机制”。十六大后资本市场也要顺应经济全球化和科技进步的潮流，加快市场创新步伐，促进证券市场优化资源配置功能的进一步完善，从而有助于我国宏观经济更好更快地融入国际经济的轨道。

　　资本市场将进入结构性调整期

　　未来我国资本市场将进入结构性调整时期，主要有4方面的调整：第一是上市公司本身的产业结构和产品结构调整。10多年来，决大多数的上市公司是在工业化时期上市的，这些公司大部分是以制造业为主，而且是传统的制造业，技术含量不高。本来这些上市公司应该随应经济发展，那些实在发展不下去的，产业结构、产品结构依靠自身力量无法进行调整的企业就应该淘汰掉，但是因为我们国家的资本市场现在还没有建立一套完善的退出机制，所以在这种情况下，很多应该淘汰的企业没有被淘汰掉。目前面临着上市公司业绩每况愈下的局面，尤其是1996、1997以来，因为劣质的淘汰不掉，所以一家巨亏的上市公司可以吃掉几十家盈利上市公司的利润。因此今后一定要真正地走向市场化竞争，进行结构性调整，逼迫一些上市公司主动进行产业结构、产品结构的调整。

　　我们都知道不论新兴市场，还是成熟市场，投资者、中小股东买股票是投资行为，投资必须得到相应回报。现在中国资本市场长期不给股东提供回报的公司太多，极大地损伤了投资者的持股信心，因此下一步资本市场进行结构性调整的重点就是必须形成一种市场氛围，把那些既没有市场前景、又没有管理创新能力的劣质公司淘汰出局。

　　第二是上市公司的治理结构，相关联的股权结构调整。现在很多企业，要么是国有企业“一股独大”，要么是家族式企业“一股独大”，这种情况无论是在西方还是在东方，这样的企业治理结构是最不容易保护中、小投资者利益的。整个上市公司的行为是大股东的利益最大化，从来不向中、小股东分红，使中小股东不能从正常的持股中得到回报。大股东一心想从二级市场圈钱，有强烈的融资再融资的冲动，不管这个钱有没有用，只是为了提高自己每一股股价的含金量(高价再融资以提高每股净资产)。对大股东来说，他的成本可能是一块钱一股，而在发行时对中、小投资者是溢价认购，可能是3块或4块，5块钱一股，这样把两个市场一合起来平均每股的净资产提高了。这种情况下大股东很合算，他只要不断地扩股，净资产就可以纯赚，不需要去经营。目前上市公司之所以出现“一股独大”，做假账，还有损害中小投资的利益，这种种迹象都与上市公司治理结构不完善有关，同时也和股权结构不合理有很大关系，因此说目前的治理结构有利于大股东，不利于中小投资者，这是很大的问题，这也是中国证券市场上出现那么多违规，拼命地到二级市场上增发、配股的原因。所以中国今后很长一段时间需要围绕股权结构来解决上市公司治理结构的问题，改变现在“一股独大”的现状。

　　今年以来开放的步伐明显加快，外商并购、QFII，这些都是引入国外战略投资者的很重要途径，引入后非常有利于改善目前上市公司的治理结构，逐渐改变“一股独大”的状况，使企业的治理结构逐步合理。首先，因为合格的机构投资者或国外的战略投资者进来后，会按国际产业比较分工的优势合理确定上市公司的产业结构和产品结构。第二也会带来比较成熟的投资理念，他们会把成熟的理念带入中国，这有利于上市公司治理结构的完善，同时也有利于改变目前这种股权结构不太合理的现状。当然不能指望在一两年内让中国目前的上市公司都脱胎换骨，但至少这是方向。改革的20年就是不断开放的20年，就是中国经济不断融入世界经济的过程，中国资本市场也是这样。十六大报告中提出了“按照现代企业制度的要求，国有大中型企业继续实行规范的公司制改革，完善法人治理结构”的要求。这表明党已高度重视法人治理结构的作用。法人治理结构和资本市场是紧密相关的。

　　第三方面就是投资者结构的调整。在前10年证券市场主要以散户为主，投资者队伍是以中、小投资者为主，中、小投资不断地获取二级市场的差价做为惟一的盈利模式，但是这种模式不能持久，因为股价不可能无限期地增高。原来的盈利模式就是先来的人赢后来人的钱，一旦没有新来者那么大家都将被套牢。在中国前10年里，中小股东的回报只能来自于二级市场的差价。因为前些年中国大多数上市公司都不进行现金分红，这样收入只能来自差价。

　　现在证监会要求分红，大家开始适当地、象征性地分红，但是红利远远不足以弥补二级市场交易本身的成本，也就是说上市公司的现金分红还不够给国家交印花税，给券商交佣金的，维持整个二级市场交易运转的成本太高。所以中、小投资者根本没有红利可言，通过投资没有办法得到正常的回报。

　　有什么样的市场就会有什么样的投资者行为。下阶段伴随着投资者结构队伍的改善，以前完全是中小散户，现在开始有综合类证券商、经纪类券商、封闭式基金、开放式基金、中外合资基金、国外的合格机构投资者，所有这些都是为了改善国内不合理的投资结构。

　　第四个就是股票价格结构的调整。前10年市场运作机制是资金推动型，股票价格完全取决于二级市场的供求关系，跟它内在的投资价值基本无关。现在机构投资者队伍的扩大有利于向价值推动型转轨，我们不能指望中国10年来都是资金推动型，通过1年就转变成价值推动型，这是不现实的。但是通过引入基金管理公司、引入国外战略投资者、引入国外合格的机构投资者完全可以使我们二级市场运行的基本机制从资金推动型到价值推动型转变，实际上这种转变正在发生。但是目前还是资金推动型和价值推动型混和起作用，随着机构投资者的队伍扩大有价值取向的投资者会越来越多。今后一段时期，将是股价结构大调整的时期，

　　股价高低将由其内在投资价值所决定，改变目前绩优股与绩差股股价相差不大的状况。

　　这个调整就是整个投资理念要逐渐转变，差价游戏是不可以持续的，如果要靠市场的差价来作为惟一的盈利模式，只能让股价不断地提高，可是全世界没有一个市场股价只涨不跌，所以势必在某一阶段出现像中国股市现在这样的情况，只要没有新买的，现在已有的投资者就会全被套牢。对这一点投资者要有清醒认识，自己的观念也要随着市场的变化而变化。

　　未来政策调控的重点和方向

　　从今年出台的一些政策看，今后政策调控的重点和方向已经很清楚。主要是两点：

　　第一点就是坚持稳定才能发展。现阶段维持中国二级市场的稳定是中央高层非常关注的一件大事，因为只有保护投资者的积极性，市场才能够发展下去。中国的问题，或二级市场存在的比较大的问题，主要是股价的持续下跌对投资者造成信心的挫伤，这是目前二级市场不稳定的主要倾向。今年以来所出台的一系列政策，其实都是为了维持市场的稳定，维护投资者的信心，包括降低印花税、降低佣金、建立中外合资的基金、包括最近的QFII、包括把今年定为上市公司治理年，都是稳定市场的一系列表现。因为无论从哪一个角度来看，无论是在任何一个证券市场，上市公司都是证券市场稳定发展的基石。所以证监会两手抓是完全正确的，一手抓上市公司的治理结构，一手抓维护二级市场的秩序，从两方面培育市场。

　　下一阶段还会出台一些政策，一是增加证券市场资金的扩容；二是降低市场本身的交易成本；三是增加市场的透明度，维护市场游戏规则的严肃性。

　　目前正做的：引入QFII、券商可以增资扩股(券商扩股不再审批只需备案)、基金管理公司的加快发展、允许外资并购，所有这些都是为了增加股市的资金供应量。我们可以预计未来还会采取这样的政策，比方说中国A股市场将来的某一个时段会向港澳的投资者率先开放，这一点也是为了增加资金的需求，除了引入境外合格的机构投资者外，将来还要引入境外的个人投资者。首先就是港澳居民，第二步是合格的机构投资者；第三步就是对所有的外资机构都开放。那些自身条件比较好的，在金融业领域或投资银行领域连续几年以来没有不良记录的机构将来都会向他们开放，最终所有这些政策都是扩大我国股市资金供应量。

　　如何降低二级交易成本？中国二级交易市场的成本虽然今年已经下降，但还是偏高。印花税还比较高，我觉得可行的办法是：为了鼓励大家买入或持有，可以规定买入时不收证券交易印花税，只是在卖出时收，这样印花税又降低了50%。另外就是降低券商的佣金，利用现代技术比如网上交易、远程交易来进一步降低投资者的交易成本，这些都是在预期之中的。

　　增加市场透明度非常必要。目前中国的二级市场存在的很大问题就是信息不对称，上市公司与庄家相互勾结制造内幕信息操纵公司的股价。从表面上来看好像活跃了市场，但是从长期、根本上看是损伤了市场。今年证监会采取了一系列重大的政策，把今年确定为上市公司治理年，让所有的上市公司都设立独立董事，这个决策的大方向是对的，但是治理的力度还不够，林林种种的违规事件还时有发生，最大的危害是违规以后得不到惩处，这样就使得在二级市场操纵股价，犯罪的成本很低，获得的收益却非常大。像亿安科技，炒到50元时不管、到了70元还不管，等到炒到128元，把货出完，又回落下来，监管部门才清查，而且查也查不到问题，这样的事情非常多。

　　所以必须增强市场透明度、增加对上市公司的信息披露、杜绝这种交易，一旦查出必须严惩。今年要求上市公司公布季报，这一点方向也是对的。下一阶段是怎样提高季报的质量。

　　另外就是公司重组，因为在中国，人们对二级市场的重组概念非常重视，特别在重组过程中怎样杜绝内幕交易，这是监管部门应该想办法解决的问题。要尽可能把信息不对称、对中小投资者损伤降到最低限度。做到完全的信息对称是不可能的，因为资本市场天生具有信息不对称的特征。因此下一步的政策就是逐渐把黑箱操纵减到最低的限度，不能说杜绝，但尽量地减少，让那些违规付出代价。

　　第二点是质量重于数量。

　　我个人认为有投资价值的上市公司不多，在这种情况下，要实实在在的提高上市公司的质量。我总结了4句话：

　　第一是放缓增量扩张，就是对新上市的公司一定要严格把关。近年来很多上市的公司，一上市就预亏，一上市马上宣布业绩大幅下降50%。为什么这些企业上市前不加以严格审核不让它上市，为什么本身质量不高还向市场倾倒垃圾，这也是监管部门的职责。因此，下一阶段一定要杜绝这样的事情发生，要放缓增量扩张。

　　第二要加快存量调整，意思是通过上市公司与上市公司间的购并、重组。上市公司与民营企业、与外资的并购重组，加快上市公司产业结构和产品结构的调整。

　　第三是优化市场结构。就是优胜劣汰，一定要有正常的退出机制。对那些恶意亏损、烧钱机器要尽早将它们从市场中清除掉，否则中国资本市场的结构永远无法得到优化。

　　第四是提升公司价值，也就是说只有提升了公司的价值才能稳住投资者的信心，现在市场中的人士及一些经济学家有一种片面的观点，好像股市下跌打击了投资者的信心，实际上我觉得是不全面的，不能完全将投资者信心丧失归为股市下跌，还要谈到上市公司的泡沫作用。上市公司本身的泡沫破裂对投资者信心也是极大的损伤。因为我们所看到的一个个绩优股像银广厦、东方电子、亿安科技、中科创业这些绩优股都是虚假包装的结果，都存在很大泡沫。所以这对投资者信心的打击是无法估计的。因此提升公司的价值显得尤其重要。在这种情况下，只有实实在在提升公司的价值，才能稳住投资者信心。

　　投资者重点要关注外资并购

　　2003年股市从总体上说还处于结构性调整阶段，股指将在一个箱体中运行，但并不表明没有投资机会，结构性调整的重要内容就是股价结构的调整，这1000多家上市公司的股价会按照它投资的内在价值重新进行排队，有一些价值被低估的，其股价将出现上涨，也就是说真正有实质性内容的资产重组，和外资并购概念的，值得投资者重点关注。投资者要关注外商成为第一大股东的上市公司，可以预计2003年1月1号《外资并购条例》开始实施以后，明年1年至少可以会出现30~50家上市公司会让外资成为第一大股东。外资成为第一大股东要看股东是谁，是否为真正有经验、有实力或是真正500强里的企业、真正有国际跨国企业经营管理优势的公司，它会使我们上市公司的业绩提高，所以投资者重点要关注外资并购，尤其是真正有实质性的外资并购的上市公司。这些公司的股价从中期来看将会大幅度上涨。

　　引入QFII从长期来看是利好，但从短期来看要具体分析，因为中国目前的股市按成熟的市场标准来看有投资价值的公司比较少。因此，外资进入时会很谨慎，外资的进入与否其实也是一个讨价还价的过程，是一个博弈的过程，所以在短期来看虽然给人家一个许可证，但是否进来还取决于对公司的价值判断。因此从短期来看利好的力度是很有限的，但从长期来看是利好，因为这些投资者会带来先进的理念，真正培养一些上市公司，至少需要2~3年。

　　在整个市场处于结构性调整过程中，券商的赢利模式也要变化，以前的盈利模式很长时间依靠经纪业务收入，未来要从投资业务、顾问业务、咨询业务赚钱。否则二级市场不景气，券商也倒下，因此券商的利润来源需多元化。由于市场还会低迷，因此不排除国内券商出现整合，120多家证券公司太多，要通过合理整合淘汰掉一部分，增强券商的活力，促使一部分券商做大、做强。

　　投资者如果关心固定收益债券，就要密切关注宏观经济的动态和通货紧缩的走向。因为固定收益债券在很大程度上取决于中央银行的基准利率，在目前宏观经济的前提下，基准利率和通贷紧缩挂勾、判断它未来一段时间的短期收益就要判断利率的走向。如果基准利率还有下调的空间，那么企业债、金融债短期内有投资机会，如果判断基准利率不动，它的收益可能就会受到一定的限制。短期经济增长比较快，局部地区、局部产业已经有过热的现象，在这种情况下，短期减息的可能性被看淡。2003年看是否会出现通货紧缩，因此从投资者来说要密切关注的是居民消费价格指数(CPI)的走向，如果CPI趋向恶化，我想在明年上半年减息的可能性还是存在的。如果有减息的预期这些固定收益债券的票面价格肯定会上升，所以从短期来说有购买的价值。