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债市发展可以为投资者提供更多样化的风险组合机会。但债市发展的意义远不只于此。在所有发达国家的资本市场上，债市的规模都是远大于股市的。有资料显示，全球债券市场在2001年上半年共集资9240亿美元，而同期通过发行股票和可换股债券只筹集了1027亿美元，债市融资的规模是股市融资的9倍。目前很多大国的外汇储备实际上都投在了美国国债上，把这种投资作为规避汇率风险的一种重要手段。
一段时间来，我们的股票市场参与者都对开放式基金的推出寄予厚望。实际上，开放式基金一定要求有足够规模的债市与之相配合。因为回赎的“游戏规则”要求开放式基金必须把自己资产中的相当部分配置在流动性好、退出容易的投资品种中。没有强大的债市存在，开放式基金就像路况条件不好的城市中的高档轿车一样是跑不快的，其在市场中的优势是很难发挥出来的。
很长时间来人们关注于利率的市场化。其实，银行的存贷款最多只能影响货币市场的利率，并不能真正形成市场化的利率决定条件。利率是什么？利率是债权人与债务人之间的利益均衡点。在市场经济条件下，当足够大的债市存在时，最大的利益主体在债市上。在作为资本市场的债市上，债权人与债务人之间的利益关系要比银行存贷款中形成的利益关系强大得多。这种利益关系以及利益博弈才是形成市场化利率的真正基础。换言之，没有一个强大的债市，我们不可能有真正的利率市场化。
债市的另一个特点是具有连接货币市场和资本市场的功能。由此而来，一些本来不宜进行长期产权投资的短期资金，例如企业暂时不用的闲置资金，也有可能参与到资本市场的投资中来。尽管一个企业的资金可能只能在这个市场上停留两、三个月，但新的短期投资者会形成新的接替关系，由此就可以实现全社会的投资规模扩大。
中国的资本市场实际上存在着一个极大的发展不平衡，这就是迅速扩张的股市和不断萎缩的债市并存。在2001年上半年，我国债市各月的成交额只有200亿元到300亿元，只相当于同期正常市况下股市一天的成交额。在规模极其有限的债市中，交易品种主要是国债，企业债不仅属凤毛麟角(目前仅有10只)，而且总规模也很小。就是在国债品种中，主要也是短中期债，而且在过去几年中上市流通的国债很少，目前市场上交易的很多都是即将到期的债券。从债期看也缺乏能够在稳定市场上发挥主导作用的长期、超长期债券。
这还只是现象。从深层次看，我们忽略的恰好是解决当前国民经济中许多发展与改革重大难题的基本途径。例如，我们要真正推动居民私人的金融财富从间接投资转向直接投资，就必须在私人投资的品种上搭建一个合理的风险台阶。不然目前7万亿城乡居民储蓄存款的规模只会继续快速增长。再如，2001年末的中央经济工作议会强调，扩大内需是一项需要长期坚持的战略方针。显然长期的战略方针就应当有长期的政策手段。我们为什么不可以通过20年、30年期的国债进行长周期调节呢？又如，企业债应当成为债市的主体，我们可以通过发企业债的方式把银行债转换为公众债，由此大大拓宽银行信贷资金进入固定资产投资领域的渠道。另外，我国面临的的许多化解改革成本的难题，例如银行四大金融资产管理公司手中“债转股”的出口问题、减持国有股充实社保基金的问题、社保基金的保值增值的问题等，实际上都可以从债市的发展中找到新的思路。从现实情况看，如果假定银行存款的风险系数为1，股市的风险系数为100，由于我们缺乏从2到99之间的风险投资品种，一方面本来能够承受系数为10或20的风险的资金也只好滞留在银行储蓄形式上；另一方面，一些本来只能承受系数为80或90的资金也被迫挤进了股市。显然这种资金入市只会加大股市的不稳定。此外，没有足够规模的债市，信托这种非股权、非债权形式的资源集中方式也很难发展起来。前期人们讨论热烈的委托投资、私募基金等其实都是信托的一种特例形式。由于缺乏足够充分的金融资产配置方式，我国目前信托业的相当部分业务变成了集资炒股。这种状况应当得到调整。
债市发展实际上涉及债权债务经济关系和公众化、市场化的债权融资这样两个层面的问题。
在我国的社会经济利益关系的构成中，债权债务关系不仅已经是一种普遍存在的经济关系，而且在全社会经营性资产的产权构成中，债权所占比重并不低。更通俗一些说就是，国民经济运行系统的总负债规模并不低。不然就无法解释企业债务负担问题、“三角债”问题、银行不良资产问题等现象的客观存在。问题在于我国的国民负债结构不合理。其中，除前述短中长期债的构成关系失衡、政府债与企业债的构成关系失衡等问题外，一是银行债与公众债之间的构成关系失衡。形成经营型资产的债权中以银行为中介的部分过大，银行在社会扩大再生产过程中成为主要债权人的同时，也就成为了社会经济运行风险的主要承担者。二是政府、企业与社会成员之间的负债构成关系失衡。与政府发债、企业信贷形成的负债规模相比，社会成员的个人负债规模几乎可以忽略不计。极为广阔的个人信用资源仍基本处于闲置状态。三是体制性负债与建设性负债的构成关系失衡。一方面，在现有的国家和企业债务构成中，历史上各种政策性因素，例如代替出资人责任的“拨改贷”改革、维护社会稳定“贷款发工资”等形成的部分占有很大比重，许多债权并没有形成相对应的实物资产。
上述三方面失衡的形成有多重历史性、体制性原因。调整这种失衡已经成为经济发展与改革的紧迫任务。调整的最好办法就是发展债市，通过市场化的方式实现债权债务主体的转换。常识就可以理解，债权买卖过程就是社会的负债结构调整过程。不仅存量部分中的债权需要有充分的流动余地，社会扩大再生产中的产权增量部分也应当更多地依靠债市融资。
我国债市发展滞后的最主要原因是政策上存在着认识误区。其中，一是担心社会信用水平不足，认为企业如果发债不还，最后可能还得由政府“兜底”。一段时期来，这种对社会信用水平的不信任甚至扩大到了对地方政府。二是在一段时期内把资本市场当成国企“脱困”的场所，以为发股票可以不用还本付息，减轻企业财务成本，因而重股权融资而轻债权融资。三是对直接投资的理解简单化，以为老百姓把银行的存款取出来直接买股票才是直接投资，忽略了社会投资对风险合理配置的客观要求。四是改革进程中对产权结构调整的认识局限于股权的多元化，忽略了股权与债权之间构成关系的调整。
当前，值得强调的一个基本判断是，我国债市发展的客观物质基础已经比较充分。这个物质基础不仅存在于超过7万亿的城乡居民储蓄存款上，而且存在于国民经济的庞大债务规模上。发展债市，关键是要解决好向市场经济转变过程中的认识问题。首先，抑制风险不能靠抑制市场，而只能靠发展市场。靠不准借钱来防止不还钱肯定不是办法。关键是要有审查发债人债信资格的完善制度，要有严格的市场监管能力，并且坚决推进政企分开的改革。其次，在正常市场经济中，债权融资的成本总是小于股权融资的。前期一些地方靠虚假“包装”上市帮助国企脱困的作法已经给市场造成了极大的伤害。坚决摒弃“圈钱”的目标，股市与债市的合理构成关系才能真正形成。再次，要认识到，市场化的债券也是直接投资的一种形式。把间接投资转换为直接投资需要有多元化的组合。债权融资越发展，股权融资的基础才能越牢固。最后，国企改革中的产权结构调整不仅应当包括“债转股”，而且应当包括“股转债”。市场化的股权交易与债权交易都是实现国有经济有进有退的战略性调整的必要途径。
作者：国务院发展研究中心市场经济研究所陈淮
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