葛丰

　　10月23日，原计划发行额度为300亿元的财政部第14期国债在交易所招标中未能招满，最终中标数量为224亿元，流标76亿元，利率达到财政部招标上限2.65%。

　　说实话，交易所国债未获全额认购虽属首次，但这一消息并未让人感到吃惊。在此之前，债券市场已然颓势尽现：交易所这边，各品种国债价格无一例外呈现逐级下跌趋势，13期国债10月9日上市首日即跌进面值，“新债不败”神话灰飞烟灭。银行间市场方面则两度出现冷场,下半年发行的记账式(9期)国债、记账式(12期)国债均未完成发行目标。城门失火，殃及池鱼，就连一向火爆的企业债也概莫幸免，燕京转债网上网下只发行了总额的46.75%，其余3.73亿元由承销团包销。行情如此低迷，14期国债败走麦城可谓势不能挽。

　　不过怪事还是难免。消息出来后，一干市场人士的分析着实让人不敢恭维。资金面吃紧也好，券商首尾不能兼顾也罢，说到底都是一叶障目的纯技术思维。企业资金吃紧，机构资金也吃紧；债市资金吃紧，股市资金也吃紧。若非中国人民银行10月24日发布《2002年第三季度货币政策执行报告》显示，全年广义货币供给量M2预计增长16%—17%，高于年初预期增长目标，倒真要让人怀疑央行货币投放出了问题。

　　既然央行及时脱了干系，那就再来看看股市的问题。联通上市固然分流了一部分资金，但如果区区几十亿元的流通盘就成了债市不能承受之重，那么面对以后接踵而来的“航空母舰”，14期国债岂非要成债市绝唱？反过来说，股市行情如此低迷债市尚不足以自保，那么债市要解套，股市是否非得再跳一次水不可？

　　实际上，笔者对于所谓“市场人士”的上述言论并非就是一概排斥，从短期、局部来看，他们的分析还是很有道理的。但现在的问题是，大家一定要认识到14期国债部分流标不是偶然的、孤立的事件，它的出现不是“平地一声雷”，而是“覆巢之下安有完卵”。

　　抛开制度安排上的缺陷不谈，譬如交易所、银行间两个市场的人为隔裂，再譬如债券立法上的滞后与“打架”等等，说到底这些不过是更大层面上的技术问题，复制的难度并非很大。现在真正应该反思的是市场的主体，包括券商，包括投资者，也包括发行人。原因很简单，因为在一个萎缩的市场中，他们是苦酒的品尝者，同时也是一定游戏规则下苦酒的酿造者。

　　情况颇为类似于股市，无处不在且无可抑止的投机心态不断累积，致使市场泡沫不断膨胀终至破灭：由于股市低迷，加上场外市场相对封闭，大量资金转战交易所债市。与此同时，上半年场内市场发行量极少(国债仅有两只)，供需之间极大的反差一方面造成这两期国债中标利率毫无盈利空间和抗风险能力，另一方面又在很大程度上使交易所债券市场的国债收益率被严重扭曲，反弹之势张弓待发。进入下半年以后，低利率的交易所债券市场引发了筹资方的关注，大量企业债和国债频繁上市，缺乏资金支持的交易所市场抛券压力骤增，债券收益率反弹成为必然。券商方面则态度暧昧，中标利率低了怕被套住，高了又怕已经套住的债券进一步深套。这种情况下，13、14期国债“生逢其时”，殊途同归成就了对债市泡沫的连环双击。

　　客观地说，资本市场的运作机制加上人对利益的天然欲求，投机心理、投机行为无可避免也无可厚非，从某种意义上来说，他们甚至还可以起到市场润滑剂甚至是催化剂的作用。凯恩斯就把证券市场使大规模融资成为可能的原因归功于获得溢价的可能。但是，千万不要忘记，这种投机心理必须控制在一定的范围和程度之内。还是凯恩斯，针对20世纪30年代华尔街短线投机盛行的状况，他尖锐地指出：“投机而仅为企划(长期投资)洪流中之一小水波，也许没有什么害处；但设企划为投机漩涡中之水泡，情况就严重了。设一国之资本发展变成游戏赌博之副产品，则此事大概不应做得。”

　　《国际金融报》(2002年11月06日第四版)