物价水平下跌是一个全球的长期现象，中国的物价当然也会受到长期向下的压力。解决当前经济问题，尤其是要解决物价下跌所带来的副作用，我们的视野应当越出狭隘的银行存贷款，扩展到高速发展的资本市场领域。

　　李扬

　　近年来，我国的经济形势一直呈现出相当复杂的局面：经济中确实存在一些非常良好的因素，如生产稳定增长、经济效益普遍提高、外汇储备持续增加、外资增长长盛不衰，城乡居民收入水平稳步上升、物质财富极大丰富等等；同时，确也存在若干令人十分头疼的问题，如生产过剩、投资不足、消费不旺、物价下跌、失业严重、收入分配差距扩大等等。2002年的经济发展仍然承续了这一趋势。值得宽慰的是，将各种指标综合起来看，那些良好的因素得到了进一步的加强，而那些不利因素则或多或少受到了遏止。因此，我们认为，今年以来国民经济总体保持着比较健康的发展态势。

　　然而，我国国民经济的发展中确实还潜在着一系列深层次的问题。其中，物价下跌走势以及与之相关的货币政策，显然是关注的焦点。

　　全面认识物价下跌趋势

　　1997年以来我国经济生活中的一个重要现象，就是物价水平总体呈持续下跌趋势。迄今为止，理论界和实务部门的大部分讨论，都对物价下跌持否定态度，因此，提出的政策主张，也大都离不开“克服物价持续下跌趋势”之类。

　　我们认为，5年来的物价实践告诉我们，尽管物价的下跌对我们的生产和投资产生了一系列紧缩作用，而且对金融体系解决不良资产产生了负面影响，但是，它对于我们增加全社会的物资财富，对于提高全社会的物质生活水平却产生了相当积极的作用。更重要的是，延续数年的物价下跌却已显示出其长期性、世界性和必然性。因此，我们必须做好在物价下跌的环境下生活的准备。更何况，几年来的事实告诉我们，在相当程度上，物价下跌具有合理性和积极性，不能一概否定，否则，我们的宏观经济政策便可能陷入偏颇。

　　物价下跌是一种全球的长期现象

　　上个世纪60年代到80年代初期，世界各主要国家均经历了一个长期的高通货膨胀时期。但是，进入90年代以来，首先是日本，继而是美国和欧洲，接着是几乎世界所有的实行市场经济的国家，物价水平均呈下降趋势。图1清楚地告诉我们，从20世纪80年代中期开始，尽管包括和不包括石油在内的全球物价水平均呈现出剧烈的波动，但长期来看的物价水平却几乎没有变化。因此，说物价下跌是全球的长期现象，应当没有问题。

　　分析起来，这种长期的全球性物价下跌现象是多种因素共同作用的结果。我们可以把这些因素分为四类：第一类是科技进步因素。其中，降低成本并提高劳动生产率的高新技术的不断涌现、信息技术的突飞猛进、新的物流分配技术的普遍采用等是最为显著的。第二类是经济制度因素，众所周知，上个世纪90年代初期以来，我国走上了发展市场经济之路，前苏联、东欧国家也都相继发展起各种形式的市场经济制度。到了世纪末，全球各国均以市场经济相标榜。与之相伴随的则是放松管制以及经济和金融的全球化。第三类是政策格局的转变，从美国开始，主要发达国家的政府支出增长率在普遍下降、财政赤字普遍减少。最后则是人口因素，全球各国(特别是发达国家)人口普遍趋于老龄化，致使储蓄率居高不下。

　　在上述四类因素中，以提高劳动生产率为基本特征的科技革命因素和以自由化为基本特征的制度变革因素显然是主导性因素：正是科学技术的日新月异以及它们的迅速产业化，使得劳动生产率大大提高，并形成生产过剩的主要基础，而经济体制的变化，则发挥了极大的解放生产力的作用。应当说，由上述趋势造成的驱使物价下跌的动量，至今仍然在强烈地发挥作用。简言之，物价水平下跌是一个全球的长期现象。处于这样的国际环境下，中国的物价当然会受到长期向下的压力。

　　物价下跌有好坏之别

　　物价下跌并不必然是洪水猛兽。从其原因和后果来分析，其中存在着“好”与“坏”的区别。在“好”的物价下跌情况下，是新的投资领域的不断开发和生产率的不断提高(这都归因于新技术的突飞猛进以及它们被普遍采用)造成了供给的大规模增加，从而导致物价普遍下跌；同样，也是新产品、新技术的不断涌现，造成旧产业的萧条并引起较大规模的就业人口的下岗和失业。但是，另一方面，新产品和新技术的普遍采用，也在不断形成新的就业岗位，同时带来商品与劳务的极大丰富，以及在物价水平稳定基础上的货币的实际购买力的稳定增长。所有这些，无疑大大增加了社会的物质财富，普遍提高了人们的平均生活水平。

　　相反，在“坏”的物价下跌下，由于旧技术以及旧产品仍然在经济活动中占据统治地位，投资领域不断缩小，生产率也很难提高，这将导致旧产品大量过剩；在另一面，这种过剩导致就业的减少和收入的不断下降。在这种条件下出现的产品过剩以及物价普遍而持续的下跌，将导致人们生活水平的普遍下降。简言之，物价下跌无疑意味着生产过剩，但是，在“好”的情况下，这种生产过剩以及由之带来的物价下跌主要归因于高新科技的突飞猛进，归因于劳动生产率的不断提高，归因于新的就业岗位不断涌现，归因于平均收入水平的不断增长，归因于社会物质财富的绝对增长。而在“坏”的物价下跌情况下，生产的过剩归因于科技水平的停滞，归因于经济劳动生产率的下降，归因于收入水平普遍跌落，归因于就业岗位的减少，归因于社会物质财富的萎缩和人们的普遍贫困。

　　“好”的物价下跌的本质是“创造性破坏”

　　从经济理论上说，这种“好”的物价下跌一般出现在一个为期50～60年的长周期的下跌时期。这个时期的基本特征是，在科学技术革命性变化的带动下，整个经济处于剧烈的结构大调整时期。用著名经济史学家熊彼特的话说，这种调整是“创造性破坏”。这个时期的实体经济基础是科学技术的革命周期。它的典型特征是：先前推动经济上升的旧技术已过度利用，潜力耗尽，并造成传统产品(钢铁、船舶、汽车、住房、纺织品、基础化学、玻璃器皿、基础资本设施、工业矿产品等)的大规模过剩，而推动下一轮经济增长的技术(信息、通信、计算机、生物技术、新材料、航天技术等)虽已初显端倪，但还没有完全进入商业化和产业化开发利用阶段，更没有达到能够全面改造传统产业，从而拉动经济大规模增长的程度。

　　我们指出上述3个要点是想说明：从1997年开始在我国出现的物价水平持续下跌，从总体上来说是一种“好”的现象，而且它基本上与货币因素无关。从本质上说，它是我国经济从传统走向现代，从计划走向市场，从粗放走向集约，从封闭走向开放的综合结果。因此，我们大可不必对这种物价下跌惊慌失措，更不应当去追究造成这种通货紧缩的“责任”，因而也不应当无条件地将“克服通货紧缩”作为最主要的政策目标，不应当简单地不计成本地去“扩大需求”。我们认为，鉴于经济结构剧烈调整仍然是实体经济发展的主要趋势，在今后一个不太短的时期中，亦即在从传统的工业经济时代向新经济时代转变的一个不太短的时期中，包括中国在内的全球物价仍将保持在一个接近于零的低位水平上。因此，在经济增长保持适当水平的前提下，宏观经济政策的取向应当以建立有效的市场经济运行机制为首要任务，应当积极推动以高新科技为基础的新的产业的发展，应以提高劳动生产率为核心来展开国民经济的战略性调整，应以提高经济效益为基础来推动企业治理结构的改善，应当加速建立市场化的监管体系。否则，在竞争日趋激烈的21世纪的全球经济中，我们将无以立足。

　　增加货币供应难以解决物价下跌

　　从前文的分析中我们自然可以得出这样的推论：当前的物价下跌趋势，总体上来说不是货币紧缩造成的。相反，考虑到我国的货币供应具有高度的内生性，货币供应的增速下降反倒是物价水平持续下跌的结果。这一分析的政策涵义也是显然的，这就是，在目前的条件下，要想通过增加货币供应来解决当前的物价水平下跌问题，可能难以产生预期效果。

　　货币供应量的动态不是衡量货币政策的有效指标

　　当前，关于货币政策的最大争论主要集中于两个方面，其一涉及政策态势的判断，讨论的焦点，在于分析当前货币供应究竟是松还是紧。其二涉及政策操作，讨论的焦点，在于如何增加货币供应。

　　关于第一点，存在着两种截然不同的看法。一种观点认为货币供应偏紧。举出的主要证据，一是物价水平下跌，二是企业资金叫紧。更为精致一点的分析，是进一步考虑货币供应与贷款之间的关系。有些分析者指出：从货币供应方面看，货币供应固然不能说太少，但是，增长率差强人意的货币供应，却越来越多地被外汇占款和债券投资(尤其是政府债券投资)所占用，这并非好的现象。相反的观点自然是认为货币供应量适当。主要的根据就是，从长期来说，货币供应不是被实质经济增长所吸收，就是被物价上涨所吸收。根据这一原理，最近几年来，在物价水平持续下跌的情况下(负吸收货币供应)，货币供应一直保持着高于经济实质增长率7个百分点的水平上(详见图2)。据此，不能说货币供应量是少的。

　　我们认为，在当前情况下，根据货币供应的走势来判断货币政策适当与否(无论是肯定还是否定)是不适当的。这是因为，一方面，货币供应量与国民经济运行的相关性越来越差；另一方面，从货币政策操作上看，货币供应的可控性和可测性也逐渐丧失。我们的研究显示，从总体上看，货币供应量增长率与当期GDP增长率只存在较弱的相关性，并表现出顺周期特性。与当期GDP增长率的相关系数较大的是M1，其相关系数为0.72；较小的为M2，其相关系数为0.52。从货币供应量与t+1期的GDP增长率的相关系数来看，货币供应量的领先作用并不明显。从货币供应量与t-1期的GDP增长率的相关系数来看，GDP增长率变化领先于货币供应量变化的作用也不明显。另外，统计资料显示，1994～2001年，M1和M2的实际增长率和目标增长率之间的平均偏差分别达到3.77%和4.56%，足见中央银行对货币供应量的控制能力也是不强的。2既然货币供应与国民经济的运行没有密切的关联，通过对货币供应的讨论来分析货币政策的适当性，也就失去了基础。

　　但是我们依然认为，最近几年我国的货币供应和货币政策总体来说是适当的。当然，我们的判断依据并不是货币供应增长率和GDP增长率之间的关系。我们认为，货币供应和货币政策所以说是基本适当的，是因为，就是在这样的货币政策下，就是在这样的货币供应和利率水平下，国民经济的主要方面基本保持了良好的发展势头，生产能力的利用率在提高，企业的有效资金需求基本得到了满足，国际收支获得了有利的平衡，人民币汇率保持了稳定，金融机构获得了正常运行的环境，支付清算体系能够顺畅运行。

　　不难看出，与很多人的分析思路不同，在判断货币政策有效性时，我们并不专注于某一类指标，而是综合使用了一系列指标。这正是最近10余年来发达市场经济国家货币政策操作机制从狭隘地专注于货币供应或利率水平转变为全面地考量通货膨胀目标的主要特点。

　　问题出在传导机制上

　　在目前情况下，我们并不能在货币供应和国民经济增长之间找出密切且稳定的相关关系来。换言之，在货币政策及其效果之间，存在着一个我们目前尚未充分认识清楚的“黑箱”。这个“黑箱”就是货币政策的传导机制。

　　我们知道，货币政策的传导主要有四条渠道，即信贷传导、利率传导、资产价格传导和汇率传导。就是说，货币政策的变化，将通过影响信贷供应、市场利率的水平和结构、资产价格(包括股票、债券、不动产等)的走势和(或)汇率的动态，来对投资需求、消费需求或(和)进出口产生影响，并进一步决定GDP的水平。

　　问题恰恰在于，在目前，我国的上述传导机制都是不畅通的。例如信贷传导，其基本路径就是：中央银行货币供应变化，导致商业银行贷款变化，而这一变化将引起社会投资发生变化。由于投资既可直接形成GDP，又会引致消费需求进一步扩大，所以，这一政策行为将导致GDP发生变化。然而，如果说在物价上涨、资金需求旺盛时期，央行通过紧缩货币供应很容易限制商业银行的可贷资金，进而达到减少信贷的目的的话，那么，在物价下跌、资金需求不足时期，由于商业银行普遍头寸充足，央行增加货币供应，并不必然增加商业银行的可贷资金，更难促使商业银行增加贷款。简言之，在信贷渠道占主导地位的经济体中，只有在经济繁荣或者通货膨胀时期，我们才能保证在货币供应量与货币政策的最终目标之间存在显著的相关性。而这种条件，目前显然是不具备的。

　　此处分析的结论是，在传导机制不畅的条件下，通过变动货币供应或调节利率水平来调控经济运行，其效率较低。因此，

　　理顺货币政策的传导机制，应当成为货币政策的下一步重点任务。

　　疏通传导机制需三管齐下

　　要疏通货币政策的传导机制，关键在于加快改革。

　　这里所说的改革是全面的。

　　首先是金融机构的改革。我们知道，就全社会而言，贷款创造存款是通则，而存款的增长又左右着货币供应的增长。因此，宏观上货币供应未能实现合意增长率的关键原因，还是在于微观上的商业银行的贷款不能有效增长。这一分析意味着，在今后，我们不仅需要大力发展以政府债券和金融债券为主体的债券市场，由以进一步改善央行公开市场操作的市场基础，加强央行对基础货币供应的调控能力，还需要逐步调整准备金政策(包括准备金率和准备金利率政策)，并完善货币市场的运行机制，以改变商业银行对央行政策操作的反应不灵敏的现象。同时，我们需要鼓励商业银行在防范风险和支持经济发展两者之间保持合意的平衡，不能偏废。

　　另一个领域是大力发展资本市场。自从20世纪90年代以来，主要发达市场经济国家的金融结构相继发生了重大变化，其基本方向是资本市场的发展速度远高于银行中介的发展速度，并在全社会的融资体系中发挥越来越重要的作用。近年来，这种趋势在中国也已发生。这意味着，解决当前经济问题，尤其是要解决物价下跌所带来的副作用，我们的视野应当越出狭隘的银行存贷款，扩展到高速发展的资本市场领域。显然，在进一步规范现有市场的同时，大力发展包括二板市场和场外交易市场在内的多种形式的资本市场，努力为各种所有制形式、各种经济规模、处于不同发展阶段的企业提供有效的金融支持；努力发展以国债、机构债、抵押贷款债和公司债为主体的债券市场，是发展我国资本市场的重要方向。同时，进一步发展货币市场，进一步发掘沟通银行信贷和资本市场的有效并可控的渠道，都是我们要做的事情。

　　货币政策发挥作用的又一重要领域是利率。研究显示，随着我国市场经济体制的深化发展，利率在调控国民经济运行方面已经发挥越来越重要的作用。因此，积极推进利率市场化的进程，创造利率更充分发挥作用的条件，也应成为今后金融改革的着重点。比过去情况更为复杂的是，随着中国加入WTO，随着中国在更广的范围和更深的程度上融入全球经济，我们自主制定和实施利率政策的空间正在不断收窄。这就需要我们高度关注国外利率水平的走势，高度关注国内外利率水平的差异，并积极寻找协调本外币利率关系的可行之道。毫无疑问，在这种情况下，汇率政策的制定，包括汇率制度的选择以及在此基础上的人民币汇率水平的确定，也都将成为我们今后一段时期非常重要的课题。

　　本文的基本结论是，在中国，从上个世纪末开始的物价水平的持续下跌主要不是货币现象，它对经济运行的影响也是利弊参半。因此，我们不应一味地将“克服物价下跌趋势”作为最主要的政策目标，而应充分利用物价下跌带来的有利条件，积极推进国民经济的战略性调整。

　　对于金融问题，我们的看法是，尽管经济结构的变化使得货币政策与经济增长逐渐失去了稳定的相关关系，但是，鉴于连续数年的国民经济的快速稳定增长与连续数年来的稳健的货币政策同时出现，我们至少可以认为，近年来的货币政策从总体上来说是适当的。因此，保持延续数年的金融政策的稳定性，积极推进金融体系的全面改革，提高金融体系的效率，是我们今后一段时期的主要任务。

　　李扬：中国社科院金融研究中心主任