邹光祥

　　“不出意外的话，摩根士丹利与华融的合资公司会在11月8日前通过，中国外经贸部已原则批准了合资公司的基本框架。”10月10日，摩根士丹利韩国物业公司总裁Craig Blomquist在京透露说，“摩根士丹利也在和其他几个资产管理公司接触，是合资，还是从资产管理公司直接购买不良资产尚未最终确定。目前，摩根士丹利与上海一家机构已进入实质性合作阶段，具体名字不便透露。”

　　就在大摩话音未落之际，高盛冷不丁杀了个回马枪。15日，在长城资产管理公司举行的不良资产拍卖会上，高盛一槌成名。在数家国内外竞标者中，高盛奋力浴血杀出，将长城81亿不良资产悉数收入囊中。

　　“尽管收购细节有待最终敲定，并需经有关部门批准，但此事已是板上钉钉，很快就将进入实质运作阶段。”高盛参加竞标的一位人士自信地表示，高盛与信达的合资公司也正待有关部门审批之中，相信不日就会有结果。

　　10月，又到了秋后算账的季节，中国的不良资产处置骤然提速，外资开始全面介入这一领域。

　　政策松动

　　相比摩根士丹利，高盛介入时机恰到好处。去年11月，摩根士丹利通过竞标购得华融价值108亿元的3个资产包，但时至今日，这些不良资产都还没有进入正式运作阶段。“在合资公司获批之前，双方所要做的只是一些基础性的工作。”华融资产部一位负责人无奈地说。

　　据悉，高盛此次参与长城公司的竞标，可谓志在必得。其开出的收购要约令长城方面最为满意。整个竞标过程相当激烈，有包括孤星基金在内的数家国内外机构参与。

　　外资介入国内不良资产处置，其正式文件是2001年10月由财政部、人民银行、外经贸部发布的《金融资产管理公司吸收外资参与资产重组与处置的暂行规定》，该规定明确指出：资产管理公司可以通过吸收外资对其所拥有的资产进行重组和处置。其后不到一个月，华融资产管理公司即举办了国内首次针对外资的不良资产招标会，摩根士丹利正是在这次招标会上力拔头筹。但令大摩没有料到的是，事情会一波三折。据知情人士透露，尽管有了《暂行规定》，但有关部门在审批时迟迟难以下笔，报告在主管层之间转来转去。“没有人愿意承担这个责任，此事事关重大。”

　　就在各方面均保持缄默时，此事有了转机。2002年9月中旬，国务委员吴仪在一次座谈会上提出，“允许国企向外商出售股权”，其中更包括“允许金融资产管理公司向外商出让其拥有的股权、实物资产和债权”。这是一个积极的政策信号，搁置多时的资产管理公司向外资出售不良资产一事终于有了转机。

　　据了解，摩根士丹利所购得的108亿元不良资产中，涉及房地产、纺织、冶金、建材、医药等多个行业，分布在中国18个省市。双方当时正式签订了协议，准备在中国有关部门批准后，就正式成立合资公司处置这3个资产包。但一年的时间过去了，合资公司才稍微有了些许眉目。“虽然只是外经贸部批准了一个基本的框架，还有待央行和计委的进一步首肯，但相信合资公司的牌照会很快拿到。”摩根士丹利北京代表处首席代表赵竞认为，摩根与华融签了协议，就意味着对108亿不良资产的处置有了承诺，目前双方合作进展顺利，正在做合资公司成立前的准备，一旦批复到手，就能很快投入运营。

　　据Craig Blomquist透露，大摩在韩国和日本的一些专业人士正在进行培训，合资公司的人数会在10人以上，他本人将主持合资公司的运作。目前，华融与大摩正在商谈各自在合资公司的股份，一个工作小组也在做重组和构造等前期工作，以方便国内外企业能够顺利进入。消息人士透露说，尽管双方还未最终敲定持股比例，但按照各自的角色和通常的惯例，大摩将占到合资公司大半以上的股份。赵竞还表示，合资公司成立后，将尝试种种可能的处置手段，包括资产证券化。

　　外资算盘

　　大摩、高盛等外资投行如此执着地进入中国的不良资产处置领域，是因为他们发现了其中巨大的财富机会。

　　目前，四大资产管理公司手握近1.4万亿左右的不良资产，四大国有商业银行仍有大量的不良资产需要剥离。外资投行可以利用他们充裕的资金、丰富的资源和娴熟的处置技巧从中获利。以目前建设银行正在进行的试点为例：建行打算把江浙沪三地分行账面总额为40亿元的资产包打包出售给摩根士丹利。建设银行要做大量的前期工作，首先要对其即将出售的不良资产进行估价，还要在打包出售不良资产变现后，与摩根士丹利组成一个合资公司，“共同分享”新公司所带来的经济效益。以账面额为1亿元的不良资产计，假使建行与摩根士丹利谈判并以50%的折扣成交，建行拿到了5000万元的流动资金，并将它们贷款出去，就赚到了贷款利息。而摩根士丹利则利用它在投行方面所掌握的资源，完成一些上市公司的并购重组，或者对一些拟上市的企业进行包装，注入经过改造后的“不良资产”，让其上市。在这个交易过程中，作为“服务者”的大摩将斩获匪浅。不仅如此，为加快不良资产的处置，华融和信达新近还推出了“拍卖融资服务”。这个新的游戏规则是：受买者可用所竞买的房产或其他不动产做抵押，向银行申请不超过成交价50%的贷款。显然，这对外资的诱惑是巨大的。

　　中国诚信证券评估有限公司国际业务部总经理葛斌认为，国外的不良资产形成大多是由经济周期性衰退造成，而国内的不良资产成因复杂，主要是因为改革和体制转换形成。一些地方在上马项目的时候，往往缺乏审慎的决策，盲目上马和重复建设较多。有的项目由于一开始就缺少资本金，全部资金靠银行贷款，因此风险极大。在对这些不良资产研究中发现，有相当一部分资产是因为其流动资金枯竭，导致公司不能正常运转而形成呆账，这些不良资产对于需要它的投资人来说，极具价值，只要注入启动资金就能盘活，并能为投资人带来升值价值。葛斌举例说，东北某地在几年前投资5亿元上马了一条国际领先的生产线，当初全部靠银行信贷，由于引进过程中的“失误”，这条生产线刚刚建成就搁浅，几年过去了，生产线的“价值”上升到8亿元(加上贷款利息)。这个被视做不良资产的生产线依然有利用价值，购买者可以用不到1亿元的价格拿到，经过再投入改造后便可以开工，它的实际价值经此一役后便能成倍上涨，获利空间非常大。

　　正是看到了规模庞大的不良资产的价值和潜在的商机，众多国内外机构纷纷染指这一新兴市场。显然，先知先觉的外资投行已占据了相当大的优势，摩根士丹利、高盛、美林等外资巨头都与四大资产管理公司有深层次的接触，它们以充裕的资金和丰富的处置技术笑傲江湖。而国内的机构鲜有动作，有的也仅仅是充当“二传手”。据了解，外资投行在介入国内的不良资产业务后，比较倾向于整体从资产管理公司购买资产包，这样就能以更低一点的价格获得不良资产，在对资产包进行处理加工后，再以高的价钱卖出。

　　业界指出，中国的不良资产尽管其产生的根源复杂，但对那些需要它的人来说，可谓是一座“宝藏”。一方面，投资者可以用较低的价格获得，节省时间和金钱成本；另一方面，国家又能将这些沉淀的不良资产以最大的价值变现，还可以避免重复建设。目前，中国已进入了一个并购时代，资料显示，1997年至2001年间，中国企业发生收购兼并的项目数量以每年16%的速度在增长，而并购交易额每年的增长速度更是达38%，2000年，并购的交易额达到了500亿美元之巨。而外资投行擅长的正是企业并购。分析人士指出，外资投行是借帮助中国处理不良资产之机，进入中国的企业并购市场，以缩短它们进入的时间成本，并力图在最短的时间内熟悉中国市场，拿到投行资源。