证券市场迎来并购新时代余珂

　　昔日，从深宝安举牌收购延中实业始，在近10年的时间里并购重组此起彼伏。

　　本周，《上市公司收购管理办法》的出台，标志着——

　　20世纪末发生在华尔街惊心动魄的收购战，不仅造就了一个个庞然大物般的跨国企业，而且奠定了几乎所有行业的竞争格局。目前，这种并购潮流依然持续。据不完全统计，目前全球范围内每年公司并购重组市场交易额高达3万多亿美元，涉及交易数目达3万次之多。然而，从1993年到2002年中期的9年中，我国进行重大资产重组的上市公司只有160多家，涉及金额近600亿元。

　　本周出台的《上市公司收购管理办法》

　　(以下简称《管理办法》)，将让这一切发生改变，我国上市公司并购将步入新时代。

　　并购不仅仅为了做大企业

　　如同通用电气公司也是经过无数次并购重组，才由爱迪生时代的电灯泡制造发展到目前涵盖小家电、飞机引擎到财务服务以及传媒业的工业巨子一样，上市公司在发展过程中，总会产生通过并购重组进行二次资源优化配置的需要。

　　中国证监会主席周小川认为，并购重组是证券市场里最能体现其市场效率和最具有创新活力的一环。特别是在转轨中的新兴市场，上市公司在适应市场经济的能力、长期稳定经营、严谨的财务管理、长期性的研发力量、产品的更新换代等方面，往往不够理想。

　　并购的意义还不仅仅局限在企业层面。投资人通过发现被低估价值的企业并进行收购，以及诸多有发展潜力的企业通过并购重组进行主营业务调整，还会起到提升上市公司质量、改善我国产业结构的作用。中国证监会副主席史美伦认为，并购重组能通过资源的优化配置、控制权市场的形成来实现经济结构的调整和产业升级、完善公司治理结构、活跃证券市场、吸引国内外投资者。

　　然而，在很长时期内，我国证券市场更多发挥的是融资功能，通过并购实现资源优化配置、进行产业整合、做大优势企业、进而培育新的经济增长点的功能被严重弱化。究其原因，除去对待各类收购主体的不平等，给自然人、民营企业、外资参与并购设置了障碍外，成本过高也严重制约了上市公司并购的大规模开展。比如，国外通行的定向增发、换股等手段无法使用；由于存在流通股与非流通股的划分，两者市盈率又相去甚远，而要约收购价格要以偏高的流通股为标准等，这些大大增大了并购的成本。

　　管理办法实现了哪些创新

　　“《管理办法》在具体规定上的革命性突破和创新，必将在证券市场引发一场并购的革命。”一位业内专家的评价，让我们禁不住去详细探究《管理办法》的创新内容。

　　首先，并购目的发生了变化。长期以来，我国上市公司并购的驱动力在于上市公司的融资权和二级市场的获利空间。《管理办法》的颁布实施，将使重组程序更加规范，利用并购游戏获利的可能性变小。增强产业核心竞争力将替代获得财务性收益，成为收购的主要动力。

　　其次，收购主体扩大。过去，禁止自然人成为收购的主体。《管理办法》规定，任何自然人、法人和社会组织都可以成为收购主体。这无疑将改变证券市场的定位，使其成为全社会各种经济要素有效配置的场所，推动证券市场的市场化进程。

　　第三，收购价格双轨制大大降低了要约收购成本。《管理办法》规定，流通股的要约价格为前30个交易日每日加权算术平均的90%和公告前6个月内买卖流通股支付最高价格二者的高者。非流通股的价格则为经审计的每股净资产值和公告前6个月买卖非流通股支付的最高价格二者的高者。价格的双轨制使要约发生的成本大为降低。

　　第四，并购手段和方式多样化。过去，上市公司的收购仅限于“现金支付—资产置换”的简单模式。手段的单一不仅抑制了大规模并购的发生，而且导致很多收购方为实现收购资金和付出资产的回流和补偿，采取很多损害上市公司持续经营的行为。《管理办法》规定上市公司收购可以采取股票支付，意味着换股、定向增发等国际通行的并购手段可以尝试，这为大规模产业整合铺平了道路。

　　第五，由于流通股与非流通股的划分，协议收购一直是上市公司收购的主流形式，由于信息披露的不透明及缺乏市场化运作，协议收购中的内幕交易等行为严重损害了广大中小投资者的利益。而《管理办法》使要约收购的发生成为可能。尤其是关于强制要约及豁免制度的明确规定，有利于实现公平、公正、公开的市场化原则，并购将成为阳光下的交易。

　　理性并购仍须多方努力

　　并购重组能为上市公司带来巨大效益，但并购不是万能的。无论在国内还是国外，并购后达不到“1＋1＞2”初衷的例子不在少数。因此，必须对并购保持清醒的认识。

　　中国证监会上市公司监管部主任杨华认为，并购重组只是手段，要为上市公司的持续发展服务。在实践中必须注意防止两种认识上的误区：一方面，并购并不能解决所有问题。许多公司在出问题时，力图通过并购重组摆脱困境，但公司经营业绩不佳，很大程度上与公司治理结构和内部组织结构存在缺陷有关，如果不从深层次解决问题，那么并购重组不过是资产的简单“位移”；另一方面，不能为并购而并购。许多公司管理层有尽快把公司做大的扩张冲动，将资产量、销售收入作为“做大”的目标，但缺乏基于战略角度考虑问题，没有充分估计并购后的内部资源整合的难度，这样的并购大部分会以失败告终。

　　此外，《管理办法》的出台，加上2001年12月颁布的《关于规范上市公司重大购买和出售资产若干问题的通知》，使整个上市公司并购重组的法规体系已具雏形，但相关配套办法还不完备。

　　中国证监会上市部有关负责人日前表示，有关外资收购、定向发行、股份回购、吸收合并、征集投票权等行为规范已纳入立法日程，大部分法规的起草工作已完成，并将逐步推出。此外，将陆续发布的与上市公司收购有关的配套文件包括：上市公司收购及持股变动报告书，要约收购报告书，被收购公司董事会报告书内容与格式指引，豁免要约收购的申请文件内容与格式指引及上市公司并购委员会工作指引等。

　　本报记者余珂