文/江勇

　　热眼看市场7月18日，是中国人民银行制定的《信托投资公司资金信托管理暂行办法》开始施行的日子。也就在同一天，上海的爱建信托公司在自己位于外滩金融区的爱建金融大厦，开始了"上海外环隧道项目资金信托计划"的募集。

　　中国信托市场长期蠢蠢欲动的能量，终于得到了释放。

　　开始第一天的销售场面并不火爆，因为按规定，资金信托业务不得通过公共媒体进行营销宣传。头一天得知消息前来购买者寥寥无几，当时并没有出现后来有的媒体描述的那种"有人怀揣现金，一路打听着赶来"的感人场面。

　　但是，平静的开端，并不意味着结果的平淡--5.5亿元的信托额度，仅用7天时间就销售告罄。这与目前股市不振、国债不热的金融市场行情形成了鲜明的反差。爱建信托自身对此也估计不足。公司企划部经理李忠诚曾表示，信托计划未必能一次募集到位，可按工程进度分几期进行。

　　但是，5%的预计年平均收益率很快吸引了众多的"逐利之人"。而且，这5%的预计年平均收益率还有着相当的保障。

　　爱建信托作为信托资金的受托人，通过受让上海外环隧道建设发展有限公司股权和对其增资，以获取该公司的分红，进而向受益人支付信托收益。而项目公司从运营期开始，每年即可获得上海市政府按项目投资余额9.8%的补贴(该补贴率与长期贷款利率变化同步调整)。有这9.8%的补贴收益垫底，在扣除相关费用后，该信托产品5%的年平均收益率显然不是难事。

　　接下来，上国投推出了预谋已久的"新上海国际大厦项目"的信托产品。但是，上海信托市场人气真正的集中释放还是在9月8日。那一天，为购买上国投的磁浮交通项目信托产品，认购队伍从九江路沿四川路、汉口路逶迤到了江西路，很多人从前一天晚上7点就开始排队。不少投资者从银行提前支取了定期存款前去购买，却发现总额达1.88亿元的信托产品在不到一天内已经全部卖光。为此，上国投不得不为此道歉。当时场面的热烈火爆，让一些金融专家感到了不安。他们认为，磁浮信托销售过度，投资者不够成熟和理性。

　　发生在黄浦江边的热潮，"忽如一夜春风"，也迅速吹到了北方。9月9日，北国投向社会推出的总额为15亿元的"北京商务中心区(CBD)土地开发项目资金信托投资计划"。提前一夜排队、发放预约登记号……，4.8%的预期年回报率同样引起了北京市民极大的热情，首日销售6100多万元，其中个人投资者成为购买的"主力军"，个人与机构投资者购买比例为7比3。

　　面对此情此景，媒体发出了"中国信托业迎来春天"、"信托业重出江湖"的鼓噪，似乎中国信托业真的轻舟已过万重山。但是，那些曾经见识过中国信托业真正风起云涌的人却认为，现在的情景与当时的相比不过是小菜一碟。

　　中国信托业的发展始于改革开放初期。1979年10月，中国内地第一家信托机构--中国国际信托投资公司宣告成立。此后，从中央银行到各专业银行及行业主管部门、地方政府纷纷办起各种形式的信托投资公司，1988年达到最高峰。当时全国共有信托投资公司1000多家。但是，中国信托业是中国多灾多难的行业，在20多年的发展中，由于长期缺乏基本的业务规范和定位，一直让市场不清、主业不明、违规经营等恶梦缠身，先后历经5次整顿，信托公司数量也锐减到今天的50余家。现在这些经过负债核销、重新登记的信托投资公司，被视为涅磐后的凤凰，现在，京沪两地信托产品热销，其中最主要的原因是它提供了较高的稳定收益，而并不是人们对信托公司和市场真正地恢复了信心。

　　在这些信托产品收益稳定性的背后，都有着政府信用的影子。上海的外环隧道项目如此，北京的CBD项目也同样如此。这种信托产品被市场认可的信任，仍然是建立在政府信任的基础之上。而中国信托业以前误入的歧途的原因之一就是政府信用的泛滥。

　　在通常情况下，基础设施项目的投资商，其收益来源于项目建成后的收费特许权，但上海市政府取消了隧道、大桥等经营性基础设施的收费。因此，外环隧道项目的投资收益不可能寄希望于收费。而且，在建成后的运营期间，隧道公司还要付出巨额的项目维护费用。那么，外环隧道的收益从何而来？来自于上海市政府的补贴。在上海外环隧道项目上，政府补贴的比例是总投资额的9.8％，补贴年限是25年，之后项目将移交给政府--实际上这是一种变相BOT建设方式。

　　按照现有的法规，信托公司不能够对委托人做出收益的承诺，但政府补贴却是一种看得见摸得着的收益。

　　显然，这还不是一种纯市场运作的信托产品。但是，这并不妨碍人们做出乐观的结论。"在上海创造出火爆行情的资金信托产品，正在扮演着填补中国城市基础设施建设4000亿元资金缺口的重要角色。"在过去的十多年中，地方政府一直在探索投融资体制改革，多方面吸引资金进入城市基础设施建设，但中国城市建设至今仍然面临着据称高达4000亿元的资金缺口。看到上海的成功，一些嗅觉敏锐的地方政府已经开始主动出击。"哈尔滨、青岛、杭州等地方政府，已经专门派员到爱建信托考察取经，并希望爱建信托能够投资当地的基础设施建设项目。"在天津，国内首家有外资参股的信托投资公司--北方信托推出的"滨海新区基础设施建设(管网)资金信托计划"，也仍然在打政府牌。

　　据了解，该信托计划前几期筹集的资金主要投放于天津开发区现有和新建的供水、供气、供热管网基础设施的建设，资产回报模式采用委托经营的资产管理模式，资产回报以固定收取管网使用费的办法。实际收费率11.5%，扣除不高于6.25%的资产委托经营管理费和其他费用，其余额即属于该信托计划回报给委托人的信托收益。预计收益为每年4.2％，期限3年。

　　但是，这样的信托产品可以出现在京津沪这样经济发达的大城市。对于其他的城市，就少有这样的幸运。

　　在重庆，重庆国信推出的教育信托产品，据公司内部人讲，"销售情况很一般"。而大连华信推出的集合资金信托品种，市场反应更是迟钝。其原因都是信托资金的未来投向不明，收益也缺乏切实的保障在重庆国信的产品说明书中，"教育信托"被定义为：具有教育义务的居民将一定数量的信托资金委托给重庆国信进行集合管理和运用，重庆国信在信托原则下为其谋取最大限度的收益，并按信托合同约定向受益人支付信托利益，作为受益人的部分教育费用来源。也就是说，他们是在用信托收益支付部分教育费用。而在教育信托的产品说明书中，对于信托资金的投向并没有明确限定，只是写明"按照《信托投资公司管理办法》及相关法规的规定，将信托资金集合运用于抵押、质押贷款、金融机构同业拆借及投资"。

　　同时，重庆国信在其说明书中强调，"投资侧重于稳健低风险项目，目前公司正开发的土地一级开发项目，预计其收益率为7%左右；医院设备租赁项目预计收益率为8%左右。"分析人士认为，重庆国信似乎想借此表明，资金将可能投资于上述两项产业，但这种"可能性"毕竟不具备法律上的限定性。届时资金到底怎样运作，有着极大的不确定性，有可能投资其他产业，有可能进入证券市场……

　　在深圳，一份拟投资于汽车消费信贷领域的信托产品也正在酝酿之中。产品设计的预期收益率在4%以上，它的目标被锁定在汽车信贷消费市场。

　　尽管深圳的汽车信贷业务十分火爆。今年前5个月深圳每月卖出各类车辆都在6000至8000辆之间，汽车消费贷款同比增幅也为37%，总贷款金额40.25亿元。但业内人士认为，这个产品即使能钻过央行关于"其他任何单位和个人不得开办汽车消费贷款业务"的缝隙，其资金闲置的风险也不容忽视。而且，发放个人信贷，属于"劳动密集型"项目。

　　还是在深圳，已经推出的信托产品也仍然为个人信贷项目。9月12日，新华信托推出中国首个"住房按揭贷款资金信托产品"。信托期限12个月，预计产品年净收益率不低于3%，到期投资者一次性回收本金和收益。

　　但是，他们做了最坏的打算：产品推出后，加入的资金在不足最低资金规模时，新华信托将退还投资者的资金，并承担资金在推介期内的利息损失。对于大额投资者，如遇资金周转不灵，还可获得一定的资金融通。

　　在西北，首个集合资金信托项目产品也将推出，这个产品被命名为"乌鲁木齐客运出租汽车营运权集合资金信托项目计划"，集合资金信托规模为2亿元。

　　显然，那种依靠提供社会公用产品而获得政府补贴，进而获得稳定收益的信托产品，在中国的其他城市并不具有普遍的可复制的意义。即使是在北京、上海，这样的项目资源也是有限的。刚刚恢复了一点元气的中国信托业，纵然我们是"热眼"望去，也并没有发现它现在就具备了大张旗鼓重出江湖的豪情。最好的例证是，两个月前，不少人寄希望信托资金"大刀阔斧入市，搅起8月行情"，现在8月已成往事，一厢情愿的期待已经明显地落空。

　　冷眼看过去中国的许多行业都有"在整顿中发展"的经历。唯有信托业，整顿就是整顿，而且是连续5次，历时跨世纪的20年。

　　1982年4月10日，国务院发出"关于整顿国内信托投资业务和加强更新改造资金管理的通知"。这时候，距中国现代信托业正式起步的标志--1979年10月4日，中国国际信托投资公司成立，仅仅两年半的时间。这只是中国信托业5次大整顿的第1回。

　　中国信托业"整顿简史"

　　信托制起源于500年前的英国，是建立在信任的基础上，财产所有者出于某种特定目的或者社会公共利益，委托他人管理和处分财产的一种法律制度。在中国，信托制度也有近百年的历史。

　　1979年10月，我国第一家信托投资公司--中国国际信托投资公司经国务院批准成立。

　　1982年4月，国务院发出"关于整顿国内信托投资业务和加强更新改造资金管理的通知" 1985年，国务院要求银行停止办理信托贷款和信托业务，已办业务应加以清理。

　　1988年10月，中国人民银行根据国务院关于清理整顿公司的8号文件精神，开始对信托投资公司的第三次整顿1989年9月，国务院发布《关于进一步清理整顿金融性公司的通知》，决定由中国人民银行负责统一组织检查、监督和验收。

　　1995年5月，国务院批准《中国人民银行关于中国工商银行等四家银行与所属信托投资公司脱钩的意见》，脱钩工作于1996年结束。

　　1999年4月，财政部发布关于《信托投资公司清产核资资产评估和损失冲销的规定》。

　　2001年10月1日，《中华人民共和国信托法》颁布并实施。

　　中国的信托业似乎一直是在整个行业的危机中蹒跚地学步。在整顿的重拳之下，许多的"信托巨人"轰然倒地。

　　1995年10月，中银信托投资公司因资不抵债被广东发展银行强行收购；1997年2月，中农信因到期债务不能偿还被关闭；1998年6月，中国新技术创业投资公司因同一原因被关闭；1998年10月，号称中国信托业"老二"的广东国际信托投资公司也因资不抵债和支付危机被关闭；2002年1月，中国人民银行发布公告，撤消光大国际信托；2002年6月，中国经济开发信托投资公司因严重违规经营，被宣布撤销。

　　这些信托公司被处理，在国内甚至国际资本市场都激起了巨大反响。

　　经济转型期的管理体制，决定了中国信托业不平凡的命运。政府为了实现国企解困和经济发展的目标，在银行惜贷、资金不足的情况下，感觉到成立听命于自己的信托公司是最省事的办法。1988年，当时中国的各级政府、各行业设立了上1000家的信托公司，总资产6000多亿元，占到当时金融总资产的10%。但是，接下来的结果是，许多信托公司不仅资本金被花光，一些公司还不惜成本，高息揽存，甚至到国外资本市场去拆借，最后陷于资不抵债、濒临破产的境地。

　　当时，许多省(市)都有自己作为"窗口"的信托投资公司。这类"窗口公司"运作的主要模式是：在地方政府信用的支持下，借用中长期贷款来进行投资或借贷，支撑国有大中型企业和基础设施建设项目。这种运作模式要求其所投资项目有良好的现金流，能够支持不断到期的外债本金和利息支出。但是，由于各种原因，多数国有企业效益不佳，无法按时还款，甚至已失去还款能力。

　　当然，管理经验不够，内部风险防范不足，贪污腐化现象的出现，也是中国"信托巨人"倒地的重要原因。

　　即使如此，一直为信托业鼓与呼的金融立法专家王连洲认为，在过去的经济发展中，信托公司功不可没。当多种企业资金需求受到传统信贷制度束缚时，信托业冲破了约束，银行的信贷资金通过信托公司被释放出来。它借出的钱大多被政府安排用于基础工程，而这些项目的效益现在还没有体现出来。

　　尽管信托业惹下了无穷无尽的麻烦，但是，中国现代金融业也不能缺少信托业这条腿。

　　2001年10月1日，中国第一部《中华人民共和国信托法》开始实施。在它的前一天，经过3年整顿后，中煤信托成为了第一家获得央行重新登记的信托公司。2002年7月18日，中国人民银行制定的《信托投资公司资金信托管理暂行办法》开始施行。爱建信托的"上海外环隧道项目资金信托计划"也就是在这一天开始募集。

　　现行的法规规定，资金信托业务是指委托人基于对信托投资公司的信任，将自己合法拥有的资金委托给信托投资公司，由信托投资公司按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的管理、运用和处分的行为。信托投资公司办理资金信托业务取得的资金不属于信托投资公司的负债；信托投资公司因管理、运用和处分信托资金而形成的资产不属于信托投资公司的资产。

　　同时，信托投资公司办理资金信托业务时，不得以任何形式吸收或变相吸收存款；不得发行债券，不得以发行委托投资凭证、代理投资凭证、受益凭证、有价证券代保管单和其他方式筹集资金，办理负债业务；不得举借外债；不得承诺信托资金不受损失，也不得承诺信托资金的最低收益；不得通过报刊、电视、广播和其他公共媒体进行营销宣传。

　　这种种规定，都是要将中国信托业拉回到"受人之托，代人理财"的正道。

　　而在以往的中国信托业的坎坷人生路上，许多过来人一语中的的比喻都证明它曾经误入歧途。

　　睁眼看未来现在，刚刚缓过神来的中国信托业引来了一片叫好声。这其中一个重要的原因，是中国信托业的生命力极强。在历次整顿之后，它立马就显出了"春风吹又生"的本色。更何况现在是春风不断。

　　乐观的声音认为：现在政策面变暖。历经8年起草过程的《信托法》被全国人大顺利通过，在出台对信托业利好的"资金信托管理办法"的审批过程中，央行行长戴相龙还批评有关司局出手太慢。管理层的心情可见一斑；经过重新登记的信托投资公司在素质上已经今非昔比。卸掉了历史的债务包袱，充实了资本金，改进了公司治理；资本市场的完善，也需要信托业的加盟和支持。我国目前的金融市场虽然有了相当程度的发展，却存在着制度性的缺陷。一方面，货币市场的资金充裕，另一方面，各种大型开发项目又因财政传统投资方式的逐步淡出和银行信贷的种种限制而缺少必要的资金支持。因此，中国信托业有着广泛的市场运作空间。

　　有人更是设计出了许多看起来很美的前途。如利用信托理财的优势，建立起巨大的财产管理市场，可以最终解决中国股市非流通股问题；而股权信托，可能会成为中国信托业新的奶酪--当一个企业搞得好，想把部分股权分配给员工持有时，《公司法》规定有限责任公司的股东人数不能超过50人。要克服这一障碍，公司可以把股权托管给一家信托公司。由员工作为受益人，信托公司则是名义上的持股人。在企业并购和破产清偿中，采用股权信托的方式也可以依法保持信托资产的独立性，保护受益人的合法权益。

　　由于在修订后的《信托投资公司管理办法》中，信托公司事实上成为了国内目前为止唯一准许在证券市场和实业领域同时投资的金融机构。如果借鉴国外基金管理公司的作法，完全可以成为联结实业与金融资本、股权市场与其他要素市场、虚拟经济与实体经济的金融纽带。因此，业内人士传出了"原民族信托、中科信托有些后悔了"的闲话。因为这两家公司在央行对信托公司的清理整顿过程中，整体转制成了证券公司。而现在看来，留在信托业内的前途更加远大。

　　但是，另一个鲜明的对比是光大集团今年上半年"忍痛"主动放弃光大国投，尽管信托业4年的整顿让全国近300家公司只剩下了50余家，信托牌照已成为当下金融业中的稀缺资源。但光大集团的决策层认为，未来严峻的竞争形势绝不容乐观。

　　现在的信托业，其实是从负数起步。尽管它不良资产的绝对值已经大幅减少，但部分不良资产的处理问题至今悬而未决。这些不良资产是建立在大部分信托机构撤并以及资产划拨的基础上，很多坏账通过财政冲销和账务处理来化解，而大部分坏账的消化任务留给了地方政府。目前，部分信托公司盘整资产、追索债务的工作仍在进行中，尽管这已不是信托业目前需要面对的主要问题。

　　中国信托业面临的主要问题是信用危机。这不仅表现为债务支付上的困难，还表现为整个行业信用尚未完全康复。目前制约中国经济发展的信用缺失已经相当严重，而在发展历程中就不断"更生"的信托业要想获得真正的新生，就必须尽快重建信用。而在现在整个社会信用环境中，再加上中国信托业多磨难的历史，这真不是一件短时间就可以完成的事情。

　　10多年来，信托公司掀起过房地产热、风险投资热，更多的信托公司在证券市场上掘到了金。但对于真正的信托业务却很少去研究、去开拓。"这么多年，信托公司一直在混业经营，现在证券业务剥离了，要求信托公司从事真正意义上的信托业务。做什么、怎么做都成了问题。"第一家获重新登记的中煤信托公司副总裁吴大永这样坦率地说。

　　其实，虽然新政策对信托业放松了管制，但出于安全的考虑，依然对其施以多种限制。如信托投资公司受委托人的资金信托合同不得超过200份。这将使信托公司在资金来源渠道上受到限制。而信托投资计划也因此变得高度集中而且相对"封闭"，面临较大风险。

　　国外金融企业在推出某项金融产品的时候，总会以某项资产作为抵押向保险公司投保，以此提高该产品的信用等级。但中国的信用保证保险有名无实。上世纪90年代中期曾开发过此类险种，但由于国内市场信用体系不健全，金融产品的投保标的额又非常大，虽然要求投保的金融企业很多，保险公司却从未开过绿灯。缺乏保险公司的有力支撑，信托产品的可持续发展难以实现。

　　今年3月，在"中银论坛"国际金融高层研讨会上，戴相龙行长说，"说起中国信托业，感慨万分。"当然，他认为中国信托业的发展是大有前途的。

　　中国信托业不仅面临信用缺失这一普遍问题，同时还遇到了自身行业独有的法律、税收、合同等方面的具体问题。

　　信托的财产所有权是否转移？这是一个必须回答的法律问题。在央行非银司一次征求意见的座谈会上，各信托公司的负责人一下子抛出了20多个问题，涉及到政策方方面面，其中，意见分歧最大的是信托财产的所有权是否转移。

　　专家指出，信托业最根本的法律原则是"信托财产的所有权与利益相分离"，即信托财产的所有权转移到受托人名下，而信托利益的受益人是委托人或委托人授意或法律规定的他人，而不是受托人。《信托法》中关于信托行为的定义是：委托人基于对受托人的信任，将其财产委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的进行管理或处分。有专家认为，这显然是一个较为含糊的说法，信托财产到底是否发生了转移，法律并没有明确的界定。

　　中国的信托业正处在全面探索之中，大到法理、体制，小到信托说明书和合同的规范。爱建信托的一位人士透露，这次爱建使用的信托合同就是公司聘请的律师自己起草的，内部不少人都觉得语言含混，上下结构混乱。

　　在国外，信托合同的格式已经约定俗成，而中国信托业在这方面几乎没有可以参考的先例。一些关键语言，如对于"损失"的界定都很含混，今后极易引发纠纷。

　　而这就是中国信托业目前的现实。

　　税收难题，是中国信托业目前遇到的又一专业难题。无论是"上海外环隧道项目资金信托计划"，还是上国投的"新上海国际大厦项目资金信托计划"，在其招募说明书中，都没有关于信托资金收益后纳税的说明。

　　国家税务总局政策法规司副司长杨元伟表示，制定专门的信托业税收政策，目前不在税务总局的议事日程上。现在已经进行的信托业务活动，适用于国家一般性的税收政策。上国投总经理李惠珍认为，现行政策，委托人和受托人必将承受双重税收负担，其结果只能是信托公司打"擦边球"，以委托理财或投资顾问之名，行信托业务之实。天津北方信托研究所所长邢成认为，现行税法没有相关的规定，对于委托人的收益，信托公司没有代收代缴的义务。

　　经过整顿，信托业的业务逐渐清晰起来，但税收问题首先浮出水面：纳税义务人是谁？信托公司有没有代扣代缴的义务？如何收税？税率怎么定？一位业内人士说，这些不确定因素或多或少为将来出现的纠纷埋下隐患。

　　好在中国的信托业从来就不惧怕问题。"青山遮不住，毕竟东流去。"这些专业或非专业的问题，都不能挡住中国信托业逐渐地长大成人。